半導體｜AI是投資主線，云端看替代，終端看增量：2025H2投資策略

當前半導體周期仍處于上行通道，其中AI持續(xù)強勁，泛工業(yè)接棒消費電子也進入復蘇階段。展望未來，我們認為AI仍將是半導體產(chǎn)業(yè)向上成長的最大驅(qū)動力，一方面云端AI需求持續(xù)，另一方面終端AI應(yīng)用有望加速落地，并且中國半導體廠商在后續(xù)AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的受益程度有望顯著提升，從上市公司的角度其投資邏輯具體可以分為兩條主線，其中云端看國產(chǎn)替代，終端看下游增量。

AI是半導體產(chǎn)業(yè)最大驅(qū)動力。

全球半導體產(chǎn)業(yè)從23Q2進入上行周期，其中海外半導體產(chǎn)業(yè)（尤其是北美）在AI基建拉動下保持高增速（20%左右），國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)受益AI程度相對較弱，更多是受益消費電子復蘇，24H2銷售額增速有所回落，25H1泛工業(yè)接棒消費電子也漸次進入復蘇階段，銷售額增速重新上行。展望后續(xù)，預計AI仍是半導體最大驅(qū)動力，其中云端看國產(chǎn)替代，終端看下游增量。

云端看替代：先進制程是國產(chǎn)算力根基，配套存儲/設(shè)備有望上行。

今年以來海外AI產(chǎn)業(yè)持續(xù)超預期，與此同時國產(chǎn)基座大模型持續(xù)迭代、與海外差距呈螺旋式收窄趨勢，并拉動國內(nèi)算力需求持續(xù)增長。與此同時國產(chǎn)算力放量趨勢不可逆，有望帶動整體國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。結(jié)合國產(chǎn)替代迫切性以及資產(chǎn)稀缺性等角度，我們認為國產(chǎn)算力鏈最值得重視的環(huán)節(jié)是先進制程，其次關(guān)注算力芯片/先進存儲/上游設(shè)備等環(huán)節(jié)。具體看，

1）算力芯片：是云端算力自主可控的直接受益環(huán)節(jié)，國產(chǎn)算力廠商在客戶端放量節(jié)奏有望加快。

2）先進制程：國內(nèi)可用先進制程是算力的根基，中芯國際作為國內(nèi)先進制程稀缺供應(yīng)商其產(chǎn)業(yè)地位得到歷史性加強，我們看好中芯國際先進制程順利擴產(chǎn)并帶動公司整體盈利顯著改善（重點布局先進制程的臺積電25H1毛利率58%，而公司當前毛利率不到25%）；

3）先進存儲作為算力配套，其國產(chǎn)化進程也有望加快：HBM方面，我們預計占DRAM產(chǎn)值的比例2025年有望超30%，目前海外大廠壟斷，國產(chǎn)廠商正逐步突破；企業(yè)級SSD方面，根據(jù)IDC，2023年中國企業(yè)級SSD國產(chǎn)率約35%，多維動能驅(qū)動國產(chǎn)化加速；

4）先進制程/存儲的更底層要看國產(chǎn)設(shè)備的全方位突圍，我們看好2026年是先進制程/存儲擴產(chǎn)大年，重點關(guān)注卡脖子（低國產(chǎn)化率）環(huán)節(jié)，如光刻設(shè)備、高端薄膜設(shè)備、高深寬比刻蝕設(shè)備、量檢測設(shè)備、涂膠顯影設(shè)備等。

終端看增量：應(yīng)用加速落地帶來可觀增量需求，重點關(guān)注端側(cè)AI的主控/存儲/傳感器三大硬件升級方向。

大模型能力升級有望加速AI應(yīng)用落地，端側(cè)作為AI應(yīng)用的硬件載體未來成長空間可觀，我們認為AI Phone/AIoT/智能駕駛等智能硬件有望帶來新的半導體需求，建議關(guān)注端側(cè)AI的主控/存儲/傳感器三大硬件智能化升級方向。其中，

1）主控升級（關(guān)注眼鏡SoC）：模型部署對主芯片提出更高要求（如集成NPU），帶來價值量提升，此外新品類放量或會帶來增量需求。綜合考慮行業(yè)滲透節(jié)奏和遠期成長空間，我們認為對國產(chǎn)SOC廠商來說當前最值得重視的是眼鏡場景，AI眼鏡2024年全球出貨量200-300萬副，我們預計2025年800萬副，2026年有望達2000萬副+，長期看想象空間巨大；

2）存儲升級（關(guān)注3D DRAM）：3D DRAM有望成為推理端重要解決方案，我們預計在AIoT、AI手機等場景率先落地，在此背景下國內(nèi)存儲廠商有望通過定制化方案加速切入中高端存儲市場；

3）傳感器升級（關(guān)注車規(guī)CIS）：高階智駕趨勢拉動CIS量價齊升（我們預計2025年車載攝像頭需求量達1.3-1.4億顆，同比成長近60%），且本土廠商份額有望進一步提升。

產(chǎn)業(yè)整合，資本助力。

1）并購整合是半導體產(chǎn)業(yè)另一重要趨勢，國內(nèi)各細分賽道已陸續(xù)進入整合階段。國內(nèi)半導體廠商眾多然而以“小而美”為主要特征，相較海外大廠有體量差距。隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的變化，國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)開啟并購整合時代。目前已有明確跡象表明國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)也陸續(xù)從百花齊放的“春秋時代”進入向龍頭集中的“戰(zhàn)國時代”，其中設(shè)備/模擬/EDA領(lǐng)域率先出現(xiàn)較多并購項目，有助于平臺化龍頭的發(fā)展。

2）IPO受理提速+A To H上市潮，半導體融資環(huán)境改善。A股方面，今年Q2以來重點半導體公司IPO進度明顯加快，自24Q4以來，有14家半導體公司IPO申報獲受理。港股方面，截至7月底本土半導體公司正加速登陸港股資本市場，包括未上市半導體公司IPO遞表與A股上市公司赴港二次上市（A To H）各11家。整體來看，半導體融資整體收緊的趨勢正迎來扭轉(zhuǎn)，優(yōu)質(zhì)半導體龍頭廠商有望在政策及資本市場助力下加速發(fā)展，更快實現(xiàn)國產(chǎn)替代，同時布局全球化視野、進軍海外市場。

風險因素：

下游創(chuàng)新不及預期；國產(chǎn)替代進程不及預期；市場競爭加??；國際產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化和貿(mào)易摩擦加劇風險；產(chǎn)業(yè)并購整合進展低于預期等。

投資策略。

我們認為，2025H2中國半導體產(chǎn)業(yè)趨勢最值得關(guān)注仍然是AI，此外并購整合加速、融資環(huán)境改善是另外兩個值得重視的趨勢。具體來看，海外AI產(chǎn)業(yè)持續(xù)超預期，與此同時國產(chǎn)基座大模型持續(xù)迭代、與海外大模型差距呈螺旋式收窄趨勢，并拉動國內(nèi)算力需求持續(xù)增長，國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)在新一輪AI浪潮下的受益程度顯著提升，我們從中梳理出兩大主線，其中1）云端看國產(chǎn)替代；2）終端看下游增量。

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