申萬菱信基金付娟：依循產(chǎn)業(yè)圖譜 狩獵優(yōu)質(zhì)成長

　　美女、學(xué)霸、辣媽……申萬菱信基金權(quán)益投資負(fù)責(zé)人、申萬菱信樂享混合擬任基金經(jīng)理付娟被外界賦予了很多光環(huán)，然而，熱愛投資的她，卻始終奔忙在一線調(diào)研，執(zhí)著于尋找好賽道上的好公司。

　　“我最喜歡的是從0-1的公司，比較擅長的是從1-10的公司。 ”付娟非常熱衷鉆研創(chuàng)新領(lǐng)域的投資機會，用她自己的話說，“研究新東西，一天24小時都不累?！?

　　財務(wù)專業(yè)本碩博科班出身的付娟，對于結(jié)合財務(wù)報表讀懂背后的生意、對于結(jié)合商業(yè)模式做投資，有著深邃的理解。作為一名履歷光鮮的市場老將，付娟認(rèn)為，自己挖掘股票的最大優(yōu)勢之一，就是會看企業(yè)品牌、渠道的附加值有多大，對于企業(yè)平臺價值的認(rèn)知會更深刻。

　　事實上，除了擅長自下而上的個股研判外，在付娟心中還有一個產(chǎn)業(yè)圖譜，依循行業(yè)景氣度把握行業(yè)輪動機會，是她的強項。熟悉付娟的業(yè)內(nèi)人士評價她：對于公司、行業(yè)甚至市場的變化，她總是能夠洞察先機，前瞻布局。

　　入行14年、擔(dān)任基金經(jīng)理8年多來，付娟已經(jīng)經(jīng)歷了3輪牛熊周期，其投資風(fēng)格也愈加醇厚——從比較凌厲的成長風(fēng)格變得更為成熟和穩(wěn)定，注重極端市場條件下的回撤控制，而這都得益于時間的積累。用她自己的話說，“時間是獲取認(rèn)知最有效的方法”。

　　2021年3月5日，由付娟擔(dān)任基金經(jīng)理的申萬菱信樂享混合基金(基金代碼：011488)正式發(fā)行，該基金股票倉位為60%-95%，重點布局以智能汽車為代表的高端制造業(yè)及品牌出口等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)成長公司。

　　談投資框架：做行業(yè)景氣度排序的投資

　　Q:如何總結(jié)您的投資風(fēng)格？

　　A:我有一顆成長的心，是做成長股輪動的基金經(jīng)理。我喜歡不斷接受新生事物，尋找景氣度最在線的行業(yè)。我的投資方法可以總結(jié)為：自下而上阿爾法挖掘和自上而下中觀行業(yè)相結(jié)合，做行業(yè)景氣度排序的投資。

　　Q:您是如何形成這種風(fēng)格的？

　　A:過去的投資經(jīng)歷給了我?guī)c經(jīng)驗：第一個關(guān)鍵經(jīng)驗來自家電行業(yè)投資經(jīng)驗，過去在賣方做家電行業(yè)分析師期間，我完整經(jīng)歷了這個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期；看過這個行業(yè)的興衰成敗之后，看其他行業(yè)也得心應(yīng)手。

　　家電行業(yè)經(jīng)歷過幾波洗牌，最后形成寡頭壟斷，然后再經(jīng)歷龍頭間的廝殺。這些歷史進(jìn)程我都參與其中，對管理、戰(zhàn)略、渠道演進(jìn)方面的認(rèn)知深邃很多。

　　我的第二點關(guān)鍵經(jīng)驗在于本碩博都是會計，對于報表以及相互之間勾稽關(guān)系的理解比較深刻。家電是一個很適合做財務(wù)報表分析的行業(yè)，它屬于典型的制造業(yè)。我十幾年前寫過很多家電行業(yè)優(yōu)秀的分析報告，現(xiàn)在商學(xué)院還作為案例講解。

　　第三個關(guān)鍵點在于做基金經(jīng)理之后完整經(jīng)歷過4G周期。我從賣方轉(zhuǎn)買方是在2010年，當(dāng)時是智能手機普及的元年。我完整參與過移動互聯(lián)網(wǎng)投資，包括前3年的硬件投資，以及此后2-3年的軟件投資，幾乎整個4G互聯(lián)網(wǎng)時代的紅利全部吃到，這對我日后風(fēng)格的影響很大。

　　從入行開始，8年多基金管理期間，我完整經(jīng)歷了3輪牛熊周期，風(fēng)格慢慢成熟；在此過程中，我的投資框架從比較凌厲的成長風(fēng)格變得更為成熟和穩(wěn)定，注重極端市場條件下的回撤控制。在風(fēng)格不適合自己時，我會做結(jié)構(gòu)化調(diào)整，比如加倉低估值大藍(lán)籌，以控制組合的回撤和收益率損失。

　　談財報：結(jié)合商業(yè)模式才能讀懂財報

　　Q:能否具體介紹下您的行業(yè)景氣度投資方法？

　　A:以我曾經(jīng)管理時間較長的一只基金為例，半年維度看，該基金的第一大重倉板塊都是不同的，會發(fā)生切換。有些是為了風(fēng)格的均衡以降低回撤風(fēng)險，絕大多數(shù)是根據(jù)行業(yè)景氣度比較進(jìn)行配置。

　　做行業(yè)景氣度比較研究需要足夠勤奮，關(guān)注每個行業(yè)的變化，研究每個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律，從產(chǎn)業(yè)趨勢出發(fā)，前瞻性的做投資選擇。

　　行業(yè)景氣度比較很多時候面對很多邏輯，要進(jìn)行比較，找到最好的邏輯，最終體現(xiàn)在投資上就是勝率的高低。舉例來說，2000年開始的4G時代，我在智能產(chǎn)業(yè)鏈投資了很多標(biāo)的，基本都抓住了當(dāng)年漲幅較大的股票。2012年的時候開始變得焦慮，因為當(dāng)時已經(jīng)發(fā)現(xiàn)智能手機滲透率達(dá)到了30%-40%，市場基本已經(jīng)反映完了。雖然產(chǎn)業(yè)端還在不斷上量，但我已經(jīng)預(yù)判到投資的轉(zhuǎn)向正在逐步到來。

　　此后，我們大膽預(yù)判，市場將從4G硬件投資轉(zhuǎn)向軟件投資。當(dāng)時也面臨很多選擇，包括2B、2C，最后我們判斷，移動營銷、手游、移動視頻可能會先爆發(fā)。伴隨大量訪談、跟蹤，最后發(fā)現(xiàn)了這三條產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)展時間，參與了手游等相關(guān)行業(yè)的投資，當(dāng)時手游甚至還沒有推出相關(guān)產(chǎn)品，非常具有前瞻性。

　　第二，我比較擅長從財務(wù)數(shù)據(jù)感知行業(yè)或者公司拐點變化，這是非常重要的一點。舉個例子，2016-2018年，市場非常關(guān)注PPP板塊。作為一種創(chuàng)新模式，PPP對上市相關(guān)園林財務(wù)報表產(chǎn)生了相當(dāng)大變化，市場都看到了報表的改善，準(zhǔn)備布局。但是重倉之后，通過持續(xù)跟蹤行業(yè)的細(xì)微變化，我們在PPP頂部精準(zhǔn)撤離。

　　之所以能做到這一點，是因為我在研究PPP的時候，做了很多財務(wù)科目的拆分，發(fā)現(xiàn)在PPP火熱時候，實際操作很不規(guī)范，再加上政府當(dāng)時提出要對清查項目再招標(biāo)，我們敏感的關(guān)注到了這類項目可能會收縮。當(dāng)時噪音特別多，但我們通過財務(wù)報表的挖掘，在2017年初發(fā)現(xiàn)拐點明顯出現(xiàn)，并堅決清倉。此后市場的表現(xiàn)驗證了我們的判斷。

　　Q:不同行業(yè)的財報特征差別很大，如何對不同行業(yè)進(jìn)行財報分析？

　　付娟：傳統(tǒng)制造業(yè)的報表差不多，不管是2C還是2B端。不同行業(yè)財務(wù)分析方法不重要，而是找到商業(yè)邏輯的匹配關(guān)系，找到行業(yè)個性化公司的個性化科目在哪里。

　　比如，2019年我關(guān)注的某建材公司，發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)各方面管理很到位，包括財務(wù)報表健康度的管理，后面該公司市值實現(xiàn)了大幅增長。當(dāng)時有人說另外一家建筑材料公司的報表，也不比它差。我特地去比較，那家公司確實不錯。但是我發(fā)現(xiàn)兩家公司的渠道模式不同，不能對周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流進(jìn)行比較。一家直銷、一家經(jīng)銷，是不同的商業(yè)模式。經(jīng)銷傳導(dǎo)的環(huán)節(jié)比較多，廠家可以進(jìn)行押賬，如果直銷能夠有同樣優(yōu)秀的現(xiàn)金管理效率，說明企業(yè)經(jīng)營更加優(yōu)秀。所以，一定要結(jié)合商務(wù)模式看財務(wù)報表。

　　談行業(yè)：未來看好三大細(xì)分領(lǐng)域

　　Q:從景氣度的角度，未來看好哪些行業(yè)？

　　付娟：2021年對于個股研究要求高，需要通過個股挖掘創(chuàng)造超額收益。我相對看好三個細(xì)分領(lǐng)域，從產(chǎn)業(yè)趨勢角度，這些領(lǐng)域可以持續(xù)2-3年甚至更久。

　　首先，看好智能駕駛。2018年底的時候，我提出要發(fā)一只三年定開的產(chǎn)品。大家知道2018年的四季度，市場還是很低迷的，我是一個敢于做判斷的女性基金經(jīng)理，當(dāng)時我態(tài)度就非常堅決，三句話——市場底部、成長股的底部和我的風(fēng)格的底部，所以我一定要發(fā)一只3年期的產(chǎn)品。市場機會出現(xiàn)的時候，我的態(tài)度是會非常堅決的。之所以會有這種判斷，是因為我判斷2019年科創(chuàng)板的開板，會對相關(guān)的上市公司，尤其科技股公司，產(chǎn)生刺激力量。

　　我當(dāng)前看好智能駕駛，也是認(rèn)為2021年可能是智能駕駛真正的好公司證券化的元年。市場上現(xiàn)在智能駕駛公司都很少，也不是最佳標(biāo)的，大家對板塊的研究熱度起不來。2021年，預(yù)計會有大量智能駕駛領(lǐng)域的公司上市，會帶來關(guān)注度的提升?，F(xiàn)在很多研究就是為了享受明年市場證券化的過程。這中間的機會分兩個層面：第一是直接上市的智能駕駛標(biāo)的，有些會有很好的表現(xiàn)。此外，為上市公司相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈做配套的公司，包括為主流智能化車企配套的上市公司也有機會。

　　第二個方向，也是讓我特別興奮的一點，就是中國品牌的出口機會。我10年前就開始講一個東西，就是中國品牌的“出海”機會。當(dāng)時中國空調(diào)企業(yè)已經(jīng)是世界上最大的制造企業(yè)了，都是OEM出口，看不到品牌出口的機會。2020年，很多行業(yè)都出現(xiàn)了大量的優(yōu)質(zhì)出口公司?？梢哉f，2020年是中國品牌出口的元年。中國制造業(yè)從制造出口轉(zhuǎn)向品牌出口，這是讓我非常興奮的一點。因為疫情的原因，這個進(jìn)程反而提前來了。

　　這個過程對中國企業(yè)的最大好處就是品牌溢價的獲取。我以前研究家電時候發(fā)現(xiàn)，所有市場景氣度的東西對股票的影響永遠(yuǎn)趕不上利潤率抬升的彈性。我開始研究空調(diào)行業(yè)的時候，它的利潤率只有兩個點，當(dāng)我離開分析師崗位的時候，空調(diào)行業(yè)的利潤率最高達(dá)到18%，提升了9倍。品牌化、品牌溢價對上市公司最大的影響就是利潤率的抬升。以前OEM只能開出幾百塊人民幣的價格，自己品牌出口可能就是上千美元。

　　最近我出去調(diào)研，發(fā)現(xiàn)很多東西都是超預(yù)期的，比如營銷團(tuán)隊的前置化，這以前對小體量公司是難以想象的，但隨著中國企業(yè)對國際市場的熟悉，它們已經(jīng)開始敢于把自己的營銷人員放到了成熟市場國家，這更有利于做自己品牌的運營。跨境電商可能在這個過程中起到了非常重要的作用，導(dǎo)致中國品牌出口形成了大的浪潮。我會花比較大的精力從里面去挑選一些公司。不過我不喜歡直接去買品牌，品牌這個東西選擇概率難一點，我喜歡買一些為這些產(chǎn)業(yè)提供服務(wù)的行業(yè)，比如跨境電商物流服務(wù)公司等。

　　第三，看好商用車卡車國六升級換代，帶來的化學(xué)品的高速增長。2020年在某些上市公司報表上這方面的影響已經(jīng)體現(xiàn)出來了，但是跟國6沒有關(guān)系。國6要到2021年7月1號才會推出，2020年只是國5對國3、國4的替換，導(dǎo)致的車用消耗品的增加和投入。2021年、2022年，隨著治超、治排的推廣，國六帶來產(chǎn)品的放量機會特別確定。

　　風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎?；鸬倪^往業(yè)績和評價機構(gòu)的評價結(jié)果不預(yù)示未來，不代表本公司對基金業(yè)績的任何承諾或預(yù)測。上述數(shù)據(jù)僅是對市場表現(xiàn)的統(tǒng)計以及相關(guān)市場觀點，不作為任何投資建議，不代表對未來市場表現(xiàn)和相關(guān)板塊基金產(chǎn)品未來投資收益的保證。觀點和預(yù)測僅代表當(dāng)時觀點，今后可能發(fā)生改變?；鸸芾砣瞬槐ＷC基金一定盈利，也不保證最低收益。投資者購買基金前請詳細(xì)閱讀基金合同和招募說明書。

（文章來源：證券時報）

(原標(biāo)題：申萬菱信基金付娟：依循產(chǎn)業(yè)圖譜，狩獵優(yōu)質(zhì)成長)

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