匯添富基金楊瑨：從前期的股市調(diào)整看估值的藝術(shù)

　　去年走勢強(qiáng)勁的一批所謂“抱團(tuán)股”在春節(jié)后出現(xiàn)了集體回調(diào)，這引發(fā)了投資者的普遍思考：一方面是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者過于一致的審美趣味產(chǎn)出了擔(dān)憂，一方面對(duì)個(gè)股的估值與賣出時(shí)點(diǎn)爭議較多。

　　一般來說，我們買入一只股票是因?yàn)樗昂鼙阋恕保罱K它會(huì)因被價(jià)值發(fā)現(xiàn)而出現(xiàn)上漲。但如果從市盈率的角度，為什么我們買入那些低市盈率的股票，卻經(jīng)常會(huì)虧錢？而那些高市盈率的股票，反而有部分成為了長期大牛股？

　　一般來說，我們使用市盈率、市銷率、市凈率等方式來對(duì)大部分成長股進(jìn)行估值，對(duì)于盈利模式基本成型的企業(yè)來說，市盈率估值法更為常見。所以我們經(jīng)常掛在嘴邊的“這個(gè)公司估值好貴呀”，一般默認(rèn)是指“這個(gè)公司的靜態(tài)/動(dòng)態(tài)市盈率好高呀”，其實(shí)有點(diǎn)兒偷換概念。

　　那么市盈率與投資到底是什么關(guān)系呢？我們知道，股價(jià)=市盈率*每股收益EPS。假設(shè)一家上市公司今年EPS增長20%，但是它的股價(jià)并不一定會(huì)上漲20%——有可能上漲幅度遠(yuǎn)高于20%，也有可能甚至是下跌的。EPS增長率與股價(jià)之間的差異，反映了市盈率的變化。

　　根據(jù)DDM模型及資本資產(chǎn)定價(jià)模型，投資者對(duì)上市公司的定價(jià)與其給予該公司的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償呈負(fù)相關(guān)，與該公司的股利增長率呈正相關(guān)。那么在盈利預(yù)測穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，如果一家上市公司的增長確定性越高，給予的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越低，則可以享受越高的市盈率水平；如果其增長率越高，理論上亦可以享受越高的市盈率。目前資本市場較為流行的PEG估值，也反映了后者——即增長率與市盈率成正比的關(guān)系。

　　首先我們來看看增長率。如果我們預(yù)期一家上市公司的盈利增長率越高，則估值越高。這可以很好地解釋股價(jià)的變動(dòng)：當(dāng)其盈利超預(yù)期時(shí)，一般情況下，我們會(huì)更為樂觀地預(yù)測其未來的增長率中樞，反映為股價(jià)的上漲；反之盈利低于預(yù)期時(shí)亦然。而當(dāng)一些變量發(fā)生變化時(shí)，增長率預(yù)期也會(huì)發(fā)生變化，例如管理層變動(dòng)、重大業(yè)務(wù)突破、重大政策變化、重大資本運(yùn)作等，股價(jià)也會(huì)相應(yīng)的發(fā)生變化。

　　再來看看風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償——個(gè)人認(rèn)為這是一個(gè)非常主觀的變量。對(duì)于不同的上市公司，假設(shè)我們對(duì)其復(fù)合增長率的預(yù)測都是30%，然而有些上市公司的市盈率可能是30倍，有些可能是50倍，有些則可能只有20倍——高估值的溢價(jià)來自相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，反之亦然。顯然，過去一年，所謂“抱團(tuán)股”的估值不斷抬升，除了無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行導(dǎo)致整體估值水位的上升、部分個(gè)股增長預(yù)期提高外，市場給予他們的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償在明顯下降。

　　那么到底哪些因素會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償呢？以下幾個(gè)因素非常重要，比如商業(yè)模式：可預(yù)測性強(qiáng)、不確定性因素少、股東價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)的商業(yè)模式可以帶來更高的盈利增長確定性，從而降低風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；

　　又比如管理層與治理架構(gòu)：擁有良好企業(yè)家精神、正確價(jià)值觀、優(yōu)秀戰(zhàn)略眼光與執(zhí)行能力的管理層，以及清晰透明、有良好歷史記錄的治理架構(gòu)，往往可以贏得投資者的信任，從而獲得較低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；

　　還有競爭優(yōu)勢：通過不斷積累技術(shù)、規(guī)模、成本、渠道、品牌、生態(tài)、特許經(jīng)營權(quán)等方面的優(yōu)勢，甚至達(dá)到其他對(duì)手難以復(fù)制的程度，盈利的可預(yù)測性可強(qiáng)，從而使風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償下降。

　　高估值是否可以維持，需要分析投資者給予的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是否會(huì)產(chǎn)生變化，并非所有的“抱團(tuán)股”的高估值都會(huì)崩塌。我們應(yīng)當(dāng)看到，經(jīng)過兩年股市的大幅上漲，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的背景下，部分龍頭企業(yè)在商業(yè)模式、管理層與治理架構(gòu)、競爭優(yōu)勢可復(fù)制性方面的缺陷被階段性忽視了。而當(dāng)一些經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，其股價(jià)即出現(xiàn)大幅回調(diào)，其中市盈率的下降幅度往往更大，這恰恰反映了在股價(jià)高位時(shí)，市場給予了他們不太合理的低風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

　　我們應(yīng)更加仔細(xì)審慎地研究論證上市公司的基本面，這樣才能在估值的迷霧中添一份清醒、更好的給上市公司定價(jià)，從而尋找出中長期真正被低估的投資機(jī)會(huì)、規(guī)避那些已經(jīng)高估了的投資陷阱。

（文章來源：上海證券報(bào)）

(責(zé)任編輯：DF010)