鵬華基金楊飛:時代投資 玄牝之門

　　我入行時間比較早，2014年開始在國泰基金管第一只產品，過去管理的產品業(yè)績表現(xiàn)也不錯，今天想和大家分享一下，2018年以后我在投資方法論/投資價值觀上打磨的一些東西。到目前為止，首先，我們的方法論比過去更成熟，而且持續(xù)性更強；其次，我們的投資價值觀比較明確；第三，投資風格相對比較清晰、有辨識度，這是希望投資者看到的一些變化。

尊重市場獨立思考，構建時代投資理論

　　為什么說我們有很明確的投資價值觀？我們投資價值觀一共三句話：第一句，我們希望能夠做最簡單的投資；第二句，我們希望既能尊重市場，又有獨立思考；第三句，我們賺取的是優(yōu)秀企業(yè)分享時代成果的錢，這實際上是我們價值觀的底層原則。整個方法論的構建過程，也是圍繞這個價值觀展開的。

　　我們既然說是整個時代投資理論，首次，在對產業(yè)的選擇過程中，我們希望是一個比較大的時代產業(yè)，持續(xù)時間足夠長，市場空間足夠大，例如五千億甚至萬億的市場規(guī)模，十年以上的存續(xù)時間，同時市場接受度高，大家認知容易。

　　接下來，對行業(yè)的選擇也需要滿足幾個標準：第一，行業(yè)滲透率處于相對較低的節(jié)點；第二，行業(yè)壁壘高，這種壁壘更多來自技術驅動、人才或者長時間的積累，而不僅僅是通過資金驅動；第三，行業(yè)保持比較快的增長。

　　選擇好行業(yè)以后，要選擇符合要求的公司，首先公司要有獨特的競爭力，另外我們會關注管理層的執(zhí)行力，并且非?？粗毓芾韺釉诿鎸ψ兓瘯r的進化能力，實際上就是對公司軟實力的要求。

　　在完成從產業(yè)到行業(yè)到公司的選擇以后，我們在進行投資期的選擇時，更希望投資在這個行業(yè)的滲透率在5%-10%的階段，這屬于成長期的初級階段，但如果一旦滲透率過了30%、40%，我們可能會慢慢考慮退出這個行業(yè)，因為相對來說這樣的行業(yè)接下來的成長速度會放緩，成長性與估值都會受到一些影響。

　　2018年以前，我們可能更多關注成長型或景氣度，現(xiàn)在更加豐富成熟，對壁壘的要求也更高一些，這實際上也幫助我們規(guī)避了很多風險。另外，投資風格上我們比過去更加專注，過去我們以TMT為主，但消費和醫(yī)藥也都投過，現(xiàn)在至少未來三五年我們都會關注科技制造這個方向。做這樣的定位，第一是因為我們比較擅長這個領域；第二是我們希望整個組合更加有辨識度，組合配置上個股集中但細分行業(yè)相對均衡。

關注產業(yè)結構變化，布局硬科技五大方向

　　實際上，我也非常同意浩總的觀點。我們認為未來整個A股市場有非常大的機會。中國崛起是一個不可阻擋的趨勢，所以我們更多關注結構的變化。

　　回顧過去20年，從2005年到2010年的城鎮(zhèn)化過程，房地產以及以基建為代表的傳統(tǒng)產業(yè)崛起；2010年到2015年是移動互聯(lián)網的浪潮；2016年到2020年，供給側改革促進了各個行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展；從2021年到2025年，我們認為高端制造業(yè)會成為一條非常大的主線。2016年，一級市場在消費互聯(lián)網方向的投資很多，到2021年的時候，一級市場投資都集中在先進制造業(yè)，而一級市場的反應一定會映射到二級市場。我們可以看到，在二級市場的公司當中，這些先進制造業(yè)行業(yè)無論市值還是基金規(guī)模，都會在未來幾年出現(xiàn)很大增長，就像過去五年的消費、醫(yī)藥板塊。實際上，這一輪先進制造業(yè)的發(fā)展方向很明確，一定是硬科技產業(yè)，所以我們也是圍繞硬科技的方向進行定位。

　　對硬科技的投資，我們主要在5個方向上進行布局：

　　第一是半導體。過去兩年國產替代是比較好的主線，但因為競爭格局的惡化發(fā)生了一些變化。我們在半導體的布局有三個方向：第一個是尋找新的技術變化帶來的投資機會，比如碳化硅；第二個是尋找一些滲透率還比較低，國產化率還比較低的方向，作為半導體配置比較長遠的主線，比如半導體設備零件以及部分半導體設備；第三個是在行業(yè)景氣度回升以及估值消化后，尋找具備長期競爭力的IC設計公司。

　　第二是新能源。我們更關注以新技術為代表的方向，包括在光伏以及鋰電領域能夠幫助企業(yè)降本增效的方向，主要集中在上游的新能源設備方向。其次是低滲透率方向，主要關注儲能，特別是預期相對更低的國內儲能領域。

　　第三是智能工業(yè)產業(yè)鏈。在工業(yè)領域，我們希望在工業(yè)互聯(lián)網、工業(yè)軟件、工業(yè)機器人以及部分信創(chuàng)中去尋找一些機會。工業(yè)在整個中國經濟制造業(yè)中的體量很大，未來如何能夠使制造業(yè)更高效更強大，數(shù)字化改造是一個非常大的方向。

　　第四是智能汽車產業(yè)鏈。我們認為未來汽車輕量化將成為車企降低成本的一個非常重要的途徑，隨著汽車智能化以及電動化的發(fā)展，能幫助車企降低成本的新技術將會迎來確定性的成長空間。

　　最后，我們也看好軍工。無論從安全還是自主可控角度，軍工都是非常重要的一個方向。實際上，在軍工領域，我們會從裝備增長空間大且增速快的產業(yè)方向尋找機會，比如導彈產業(yè)鏈、飛機發(fā)動機產業(yè)鏈。

　　以上是未來三五年我們圍繞硬科技布局的一個大主線。隨著技術不斷迭代，我們也會在不斷跟蹤學習過程中將一些新技術加入到我們的投資布局里。

加強深度研究，保持投資定力

　　最近兩周市場出現(xiàn)了一些擾動，但我們還是希望專注于自己的核心領域，圍繞科技制造這個大方向，把最好的產業(yè)和最好的公司找出來，讓組合獲取最大的超額收益。但短期市場可能需要一個超額收益的再平衡過程，在這個過程中我們會更加細化組合管理，對持倉公司進行緊密跟蹤。目前我們持倉的公司，無論是現(xiàn)在還是看未來一年或者更長的時間，競爭力在不斷增強，這也增強了我們持有的信心。目前市場短期的表現(xiàn)都在我們的預期范圍內，雖然這段時間會比較難熬，但我們堅信市場不用太久就會回歸到科技制造方向，我們也會在這些領域均衡布局，只要科技制造有機會，我們的組合就有機會獲得長期持續(xù)領先的收益。

【問答環(huán)節(jié)】

　　Q:您如何看待半導體設備板塊的投資機會？

　　楊飛：半導體設備分為前道設備和后道設備，大家對前者關注比較多。今年10月第一周，半導體設備跌幅較大，主要因為中美關系脫鉤以后，14納米成為一個比較明確的分界線，14納米以下不允許做任何先進制程上的投資。所以，判斷一家半導體設備公司是否有投資價值，要以公司目前的成長空間是依賴成熟制程設備還是先進制程設備，如果公司成長依靠成熟制程設備且該成熟制程設備國產化率比較低，這樣的企業(yè)成長空間就相對較大。

　　后道設備也一樣。目前我國的后道設備主要是應對成熟制程的產線，所以主要關注后道設備企業(yè)目前的國產化率的程度，國產化率越低，成長空間越大。

　　Q:您如何看待電子板塊中碳化硅和EDA高估值的合理性？

　　楊飛：碳化硅是我們看好的新技術之一。實際上，IGBT作為功率半導體最重要的環(huán)節(jié)之一，過去兩年成長很快，而碳化硅的價值量是IGBT的兩到三倍。目前很多碳化硅公司已經開始給國內車企送樣，明年這些公司的碳化硅業(yè)務會保持快速增長。在投資上，選擇專注做碳化硅的公司(碳化硅與IGBT是替代關系)，我們也找到了符合標準且估值相對未來成長性還處在合理范圍內的企業(yè)。另一方面，EDA雖然也是國產替代迫切的環(huán)節(jié)，但這是一個偏軟件的領域，從驗證到最后能夠應用量產，時間周期非常長。在兩年維度下，很難看到EDA公司業(yè)績出現(xiàn)較快增長。

　　所以，兩個行業(yè)相比較，我更看好碳化硅，行業(yè)機會可以媲美兩三年前的IGBT.對于一個滲透率還很低的產業(yè)，初期一定存在估值溢價，但只要公司未來成長性用一年時間能夠消化當前估值，我認為當前的估值對于投資就可以接受。

（文章來源：中國基金報）

(原標題：鵬華基金楊飛:時代投資 玄牝之門)

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