2023年全球大類資產回顧與2024年展望

　　第一部分全球大類資產2023年表現

　　2023年全球權益市場整體回報較好，發(fā)達經濟體市場好于新興經濟體。美日股市領漲全球，尤其美股納斯達克表現尤為靚眼，全年累計漲幅超過40%，道瓊斯指數更是創(chuàng)出歷史新高。即便美聯儲仍繼續(xù)加息，但美國經濟韌性十足，AI助力下大型科技企業(yè)業(yè)績超預期，分子端對股市支撐較強，抵消估值端壓力。日本2023年上半年經濟恢復速度超預期，服務業(yè)貢獻較為明顯，通脹也出現久違的上漲。而日本央行繼續(xù)維持寬松貨幣政策，疊加日本股市估值處于洼地，對海外資金的吸引力增強，出現明顯流入，日經指數創(chuàng)近30年新高。歐洲三大股指年內也紛紛創(chuàng)出歷史新高，主要新興經濟體2023年權益資產回報也較為理想。

　　2023年全球主要經濟體10年期債券收益率漲跌互現，發(fā)達經濟體中英美和日本長端利率上行，新興經濟體中巴西長端利率降幅明顯。英美利率的上行主要由于其通脹略高，同時經濟基本面2023年的表現也相對較好。日本10年期國債利率的上行受日本央行放松YCC控制的影響。巴西國債利率的大幅回落與巴西央行的降息直接相關。

　　美元指數轉入振蕩。美聯儲雖然繼續(xù)加息，但節(jié)奏明顯放緩。發(fā)達經濟體中除日本外，本幣兌美元均有不同程度的升值，瑞士法郎走勢最為堅挺。新興經濟體中巴西雷亞爾的走勢最為堅挺，名義利率的高企使得套息資金繼續(xù)留入巴西。歐央行和英央行2023年加息力度大于美聯儲，利差的收窄使得歐元和英鎊兌美元匯率走強。2023年發(fā)達經濟體中匯率走勢最弱的是日本。日本央行上半年迎來換屆，但繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，沒有跟隨歐美國家央行緊縮貨幣政策腳步。中國2023年繼續(xù)維持穩(wěn)健的貨幣政策，中美10年期利率倒掛程度進一步加深，離岸人民幣匯率承壓。

　　2023年大宗商品價格承壓下行。各板塊中除貴金屬上漲外，均出現不同程度的下跌，工業(yè)品和能源價格跌幅居前。上半年大宗商品整體呈現下行趨勢，一方面是中美仍處于去庫周期，另一方面美聯儲進一步加息，使得美元指數依舊維持高位運行。進入下半年后，隨著中美先后進入主動補庫周期，以及美聯儲結束加息，全球大宗商品開始出現止跌回升。

　　2023年國內房地產市場延續(xù)疲弱態(tài)勢，年內銷量和投資增速跌幅持續(xù)擴大。美國房地產市場整體呈現復蘇的態(tài)勢，量價齊升。新房銷售穩(wěn)步回升，需求的復蘇疊加庫存不足帶動新屋開工。價格方面，標普席勒20大城市房價綜合指數年初以來持續(xù)上行，月同比增速僅在3—6月小幅下降，其余時間均錄得同比增長。

　　第二部分股票市場

　　2023年全球權益市場整體回報較好，發(fā)達經濟體市場好于新興經濟體。美日股市領漲全球，尤其美股納斯達克表現尤為靚眼，全年累計漲幅超過40%，道瓊斯指數更是創(chuàng)出歷史新高。

　　即便美聯儲仍繼續(xù)加息，但美國經濟韌性十足，消費依舊旺盛，失業(yè)率維持低位。上半年出口和消費的堅挺彌補了私人庫存投資的下行。房地產投資出現觸底回升，企業(yè)業(yè)績超預期，分子端對股市支撐較強，抵消估值端壓力。市場對衰退預期逐漸淡化，波動率VIX降至絕對低位水平，疊加AI概念助力，大型科技股走勢強勁，提振整個指數上漲。三季度美國經濟超預期增長，實際GDP年化季環(huán)比終值升至4.9%。三季度美國不但消費繼續(xù)維持堅挺，庫存超預期上行656億美元，成為三季度美國GDP超預期增長的重要因素之一。制造業(yè)PMI三季度也出現止跌企穩(wěn)，開始進入主動加庫存周期。四季度美國經濟增速有所放緩，但基本面依舊堅挺。11月消費者支出增長0.3%，收入增長0.4%，消費支出仍維持強勁。美國12月份消費者信心指數終值為69.7，高于初值69.4。11月工資增幅小幅超預期，平均時薪環(huán)比增長0.4%，高于10月的0.2%，為年內最高增速。11月份失業(yè)率也有所下降，當前仍處于低位。從9月開始，美國耐用品訂單就已經出現明顯回升的跡象，11月耐用品訂單月率升至5.4%，為2022年以來的最大增幅，進一步確定了美國開始進入主動補庫周期。美國12月Markit服務業(yè)PMI初值為51.3，創(chuàng)7月以來新高，高于11月的50.8，2022年同期僅為44.7，這是服務業(yè)PMI連續(xù)十一個月擴張。四季度市場對美聯儲貨幣政策轉向預期升溫，美債長端利率明顯回落，美股估值端開始擴張。

　　即便財政對居民消費的支撐力度2024年將出現下降，但當前勞動力市場的緊俏帶來的薪資增長仍將支撐美國消費。同時對財政對美國制造業(yè)和基建投資端的支撐力度2024年將增強，美國將進入主動補庫周期。美國經濟軟著陸的可能性很大，分子端2024年對美股仍有較強支撐。分母端隨著美聯儲貨幣政策出現轉向，也將帶動估值進一步擴張。美股三大股指有望在2024年創(chuàng)歷史新高。

　　日本2023年上半年經濟恢復速度超預期，服務業(yè)貢獻較為明顯，通脹也出現久違的上漲。而日本央行繼續(xù)維持寬松貨幣政策，疊加日本股市估值處于洼地，對海外資金的吸引力增強，上半年出現明顯流入。日經指數創(chuàng)近30年新高。三季度日本經濟增速放緩，同時美債利率上行，引發(fā)日本股市階段性回調，但臨近年底再創(chuàng)新高。

　　2023年日本經濟整體呈現高開低走。首季交出了2.7%的增長成績單后，第二季度日本經濟繼續(xù)發(fā)力，GDP增速達到4.8%。但三季度日本GDP斷崖式下跌至—2.1%，日本內閣府隨后調降GDP增速預期，并警告第四季度日本經濟還會再次萎縮。2023年日本經濟的另一特征和服務業(yè)強于制造業(yè)。至11月份，日本制造業(yè)PMI已經在榮枯線50之下掙扎了半年之久。日元貶值導致的進口成本增加以及勞動力成本的上升均使得制造業(yè)承壓。不過與制造業(yè)PMI的持續(xù)低迷形成鮮明對比的是，日本服務業(yè)PMI較為活躍。在2023年3月份創(chuàng)下55.0這一9年多來的最快升速后，日本服務業(yè)PMI一直保持在榮枯線的上方，11月為51.7，顯示行業(yè)仍處溫和擴張狀態(tài)。另外日本股市2023年的繁榮也帶動了整個金融服務活動的井噴，但對服務業(yè)做出最大貢獻的仍是旅游業(yè)。據日本觀光廳的統計數據，2023年前10月旅日海外游客總數達到1989萬人，同比增長10倍之多。服務業(yè)在日本GDP中占比近六成，制造業(yè)對日本經濟的貢獻值只有20%，服務業(yè)的強勁使得日本經濟2023年得以復蘇。

　　消費方面，日本2023年表現較弱。家庭消費需求在第二季度提前轉負，第三季度再度環(huán)比下降0.04%。消費萎縮的同時，日本企業(yè)投資也出現連續(xù)下滑，第二、第三兩個季度的企業(yè)資本支出分別遞減1%與0.6%。日本勞動者的工資在2022年普增之后，2023年創(chuàng)出了30年來最高水平，但上漲幅仍不及物價上漲的速度。在2022年全年下降0.9%的基礎上，2023年實際工資水平依然處于下降通道，超20個月的連續(xù)下滑影響到了日本的居民消費。企業(yè)投資方面，日元的疲軟不斷推高企業(yè)進口成本，通脹的走高主要是輸入型通脹，而不是來自于國內消費需求的拉升，企業(yè)利潤并未改善反而被壓縮，出現削減投資。日本出口2023年表現強勁。統計數據顯示，除了7月和8月兩個月出口小幅回調外，2023年截至目前日本出口均是連月飄紅。至2023財年上半年結束時，日本錄得了624億日元的貿易順差，逆差規(guī)模也是連續(xù)5個季度的遞減，同比下降75.1%。日本2023年前兩個季度的經濟增長很大一部分由出口貢獻，即便三季度出口有所回落，但對GDP的整體影響不大。

　　展望2024年，日本經濟有望進一步復蘇。根據日本內閣府公布的計算結果顯示，包括工資增長和定于6月生效的減稅措施在內，日本2024年4月開始的下一財年人均收入將增長3.8%，超過政府預期的2.5%的通脹率。這將是日本人均收入增速三年來首次超過通脹。隨著日本經濟增長引擎轉向包括個人消費和資本投資在內的內需驅動因素，實際收入的增長代表著經濟上行動能的增強。服務業(yè)預計延續(xù)強勢，出口增速隨著日元的升值有望放緩，制造業(yè)有望觸底反彈。日本權益資產在2024年對資金的吸引力仍將較強，日經指數有望再創(chuàng)新高。

　　歐洲由于上半年服務業(yè)快速恢復帶動，經濟整體表現也超預期，除德國外均暫時避免衰退。與日本類似，歐洲上半年服務業(yè)和制造業(yè)走勢分化明顯，制造業(yè)受加息影響持續(xù)承壓，而服務業(yè)表現強勁。法國由于服務業(yè)旅游業(yè)在經濟中占比較大，上半年經濟走勢相對更強，其權益資產回報率在歐洲領先。英國經濟在持續(xù)加息和高通脹下也維持韌性，英國股指在上半年創(chuàng)出歷史新高，而后轉入盤整。三季度由于經濟增速放緩，疊加美債利率上行，德法權益資產階段性回調。但臨近年底，隨著市場對歐央行降息預期的增強，德法股市均創(chuàng)出新高。2023年歐洲主要股指中以英國表現最差，德國、法國、意大利權益資產回報均超10%.

　　作為歐洲經濟火車頭的德國，2023年經濟率先出現技術性衰退，GDP連續(xù)兩個季度下降。工業(yè)產出明顯回落，制造業(yè)PMI持續(xù)萎縮，歐元區(qū)PMI指數連續(xù)第七個月收縮。汽車行業(yè)占據德國制造業(yè)的1/4，面對新能源車的市場競爭，德國的汽車出口2023年遭受了明顯沖擊，德國對中國2023年出現了貿易逆差。但德國2024年1月GfK消費者信心續(xù)升至負25.1，創(chuàng)五個月新高。隨著服務業(yè)、旅游業(yè)的復蘇等，能源價格趨于穩(wěn)定，通脹被控制，勞動力市場可預期好轉，消費者信心會有一定程度的恢復。2024年德國經濟有望觸底反彈。德國股票市場開始計價2024年歐元區(qū)降息的預期，近期持續(xù)反彈，創(chuàng)出新高?；久婧土鲃有詫Φ聡善笔袌鰤毫ψ畲蟮臅r候已過，2024年歐元區(qū)權益資產有望進一步走強。英國經濟表現2023年好于預期，增速在歐洲國家中居前。但第三季度也開始出現萎縮，英國第三季度GDP年率終值0.3%，預期0.6%，季率終值—0.1%，預期0%，預計第四季度英國GDP季率將持平，高利率對英國經濟的抑制作用開始顯現，陷入衰退的可能性增加。2024年英國經濟增速預計在發(fā)達國家中最低，但英央行或將最先降息，英國權益資產也具有多配的價值。

　　新興經濟體的權益資產2023年回報也較好。金磚國家中，印度，巴西和俄羅斯股票市場回報率也均在10%以上。印度2023年經濟繼續(xù)維持高增速，領先全球主要經濟體，外資持續(xù)流入，印度股市創(chuàng)歷史新高。預計2024年印度經濟仍將保持較快增長，隨著全球主要央行貨幣政策轉向，印度權益資產有望再創(chuàng)新高。巴西央行預計2023年經濟將增長3%，高于此前預測的2.9%。由于政府支出增加、通脹降低和就業(yè)市場穩(wěn)固，家庭購買力增強，需求表現出彈性。2023年的最后幾個月出現創(chuàng)紀錄的貿易順差，經常賬戶明顯走強。隨著高利率的影響開始顯現，巴西經濟在2023年最后幾個月增速放緩。但巴西央行預計2024年國內生產總值仍將增長1.7%。巴西總統盧拉的經濟團隊已就期待已久的稅收改革進行談判并獲得批準，未來幾年巴西經濟的私人投資可能得到提振，標普全球評級公司上調了巴西的主權信用評級，2024年巴西權益市場將延續(xù)良好表現。

　　第三部分債券市場

　　2023年全球主要經濟體10年期債券收益率漲跌互現，發(fā)達經濟體中英美和日本長端利率上行，新興經濟體中巴西長端利率降幅明顯。英美利率的上行主要由于其通脹略高，同時經濟基本面2023年的表現也相對較好。日本10年期國債利率的上行受日本央行放松YCC控制的影響。巴西國債利率的大幅回落與巴西央行的降息直接相關。

　　為抗擊通脹，2022年美聯儲開啟40年來最強的加息周期，年加息幅度高達425個基點，其中下半年更是出現了連續(xù) 4次加息75個基點的激進操作。相較而言，美聯儲2023年貨幣政策進一步收緊的束縛更多，無論是加息的力度還是頻次都遠低于前一年。具體來看，美聯儲在2023年1月、3月、5月和7月分別加息25個基點，累計加息100個基點。盡管美聯儲上半年繼續(xù)加息，但美債10年期收益率維持基本穩(wěn)定，美債長短端利率倒掛程度進一步加深。3月硅谷銀行倒閉引發(fā)的短期銀行業(yè)危機使得市場一度預期美聯儲或將提前結束加息，但隨后該預期再度得到修正。進入下半年后，美債債務上限問題凸顯，美債一度出現供強需弱，同時美國通脹黏性依舊，使得10年期利率一度突破5%。進入四季度后，隨著美聯儲持續(xù)暫停加息，疊加美國通脹數據進一步回落，市場對美聯儲降息預期逐步增強，美債利率短期快速回落，降至4%下方。

　　美聯儲持續(xù)一年多的加息取得了較好的抗通脹效果。2023年美國通脹下行較為明顯，2023年11月美國CPI同比增速已下降至3.1%，核心CPI降至4%。11月美國個人消費支出（PCE）價格指數環(huán)比下降0.1%，這是該指標自2020年4月以來首次出現環(huán)比下降。漲幅低于預期，剔除了食品和能源的核心PCE環(huán)比上升0.1%，低于預期值0.2%。11月PCE同比上升3.2%，低于預期的3.3%。過去6個月里核心PCE年化率降至1.9%，基本接近美聯儲目標。2023年四季度，美國經濟增長動力明顯回落，更多領域的高利率負面因素開始凸顯，不同部門表現分化。四季度，美國GDP環(huán)比增長折年率可能會回落至2%左右。經濟增速的放緩以及通脹的回落為美聯儲2024年的降息提供了可能。當前聯邦公開市場委員會的19名成員中，有6人認為2024年聯邦基金利率水平或降到4.5%至4.75%，有5人預計利率將降到4.75%至5%，僅有2人認為利率將維持在目前水平。這意味著，以每次降息25個基點的速度計算，美聯儲2024年或有3次降息。

　　但市場的預期更為激進，當前聯邦利率期貨當前對美聯儲2024年3月降息的可能性預期超過80%，全年降息7次，共計175bp?？紤]到當前美國核心通脹仍較高，距離美聯儲目標仍有一定距離，而美國消費和勞動力市場依舊強勁，薪資維持上漲，當前貨幣市場的預期有過分樂觀之嫌。2024年上半年美聯儲降息預計較難實現，合理的預期應是在2024年下半年，且降息次數也應明顯少于當前的預期。

　　2023年美聯儲持續(xù)縮表，從2022年的9萬億美元峰值縮減了近1.3萬億美元，每月減少近1000億美元，美債最大的買家需求下降。美債的海外需求2023年此消彼長。中國2023年繼續(xù)減持美債，截至10月底，中國持有的美債規(guī)模已下降至7696億美元，連續(xù)七個月減持，持倉規(guī)模迭創(chuàng)2009年以來的最低值。但日本和英國對美債出現增持。日本投資者9月購買的美國國債規(guī)模創(chuàng)3月以來最大，凈購買額達3.31萬億日元。美國財政部10月國際資本流動報告（TIC）顯示，日本10月再度增持118億美元美國國債，總持倉規(guī)模達到10982億美元，成為第一大美債持有國。英國在10月增持241億美元的美國國債后總持倉規(guī)模升至6930億美元，持倉規(guī)模位列第三。新興市場國家2023年對美債多以減持為主，美元的強勢使得部分新興國家只能通過拋售美元和美債資產以穩(wěn)定本國貨幣匯率。美債經過連續(xù)3年的下跌后，2024年隨著美聯儲貨幣政策的轉向，有望迎來反彈，海外資金對美債的配置力度將增強。

　　歐洲方面，2023年上半年通脹回落的速度慢于美國，核心服務性通脹頑固，尤其英國的通脹壓力繼續(xù)領跑，使得歐央行和英央行加息力度大于美聯儲。歐洲央行在2023年前3個季度連續(xù)加息6次，累計加息175個基點。直到10月的貨幣政策會議上才宣布維持主要再融資利率、存款機制利率、邊際貸款利率三大利率不變，為2022年7月以來首次暫停加息。與此同時，英國央行在連續(xù)加息14次后，于2023年9月首次暫停加息，之后延續(xù)了暫停加息的政策直到2023年12月。相較于美聯儲，歐央行和英央行本輪緊縮周期內的行動更為穩(wěn)健，對于調整貨幣政策路徑更加謹慎，當前尚未透露出降息的可能性。在12月的貨幣政策會議上，英國央行和歐洲央行并未選擇跟隨美聯儲的腳步，依然強調維持限制性利率水平以抗擊高通脹的重要性。

　　在更大的加息力度下，2023年下半年歐洲的通脹下降速度開始明顯加快。英國2023年11月的CPI已降至3.9%，增幅遠低于預期，并創(chuàng)出2021年9月以來最低。歐元區(qū)11月份CPI降至2.4%，核心CPI降至3.6%，均低于美國。同時歐洲經濟開始顯露出疲態(tài)，衰退可能性在增大。作為歐洲經濟火車頭的德國，2023年經濟已出現技術性衰退，GDP連續(xù)兩個季度下降。工業(yè)產出明顯回落，制造業(yè)PMI持續(xù)萎縮，出口11月生產者價格指數(PPI) 較2022年同期下跌7.9%，環(huán)比下降0.5%，下滑幅度均大于市場預期。汽車行業(yè)占據德國制造業(yè)的1/4，面對新能源車的市場競爭，德國的汽車出口2023年遭受了明顯沖擊，德國對中國2023年出現了貿易逆差。英國經濟表現2023年好于預期，增速在歐洲國家中居前。但第三季度也開始出現萎縮，英國第三季度GDP年率終值0.3%，預期0.6%，季率終值—0.1%，預期0%，預計第四季度英國GDP季率將持平，高利率對英國經濟的抑制作用開始顯現，陷入衰退的可能性增加。一方面家庭和企業(yè)仍選擇縮減開支，拖累了第三季度的GDP。盡管實際可支配收入增加，但家庭的實際支出卻下降，人們傾向于儲蓄和償還債務。家庭儲蓄率從第二季度的9.5%上升至第三季度的10.1%，實際商業(yè)投資在高利率壓制下三季度下降了3.2%，占GDP的比重從第二季度的10.8%回落至10.4%。

　　更快的通脹下降速度以及更大的經濟衰退風險，使得2024年歐央行和英央行的貨幣政策轉向預期比美聯儲更強。2020年開始歐洲進入了全面的財政擴張，輔以量化寬松。但本輪財政擴張已臨近結束，2024年財政紀律約束將增強，高債務國家將面臨削減債務，壓縮赤字的壓力，歐元區(qū)的縮表或將開始。財政政策一旦收緊，歐洲經濟衰退壓力將更大，屆時貨幣政策可能提前轉向。近期歐洲各類資產價格已經開始計價2024年的降息預期。德國股市出現反彈，10月下旬以來德國債市持續(xù)上漲。12月份德國商業(yè)預期指數超預期惡化，使得這一預期進一步加強，12月末德國10年期國債收益率九個月來首次跌破2%。貨幣市場當前的計價顯示，歐央行的降息或將于2024年一季度末到來，2024年全年累計將降息160個基點。若如此，則歐元區(qū)2024年有望實現股債雙漲。

　　意大利2.4萬億歐元(2.6萬億美元)公共債務的可持續(xù)性一直是歐洲債券市場的隱憂。歐洲央行自2022年以來為對抗通脹而連續(xù)加息，令歐元區(qū)利率升至紀錄高位，更進一步加劇了這一擔憂。但由于具有吸引力的回報，意大利債券在2023年一直保持著強勁的需求，并且在意大利政府出人意料地經受住了信用評級機構一系列具有潛在危險性的評估，這使得意大利債券在2023年結束時表現良好。德國/意大利10年期國債利差最近創(chuàng)6月以來最低。2024年隨著歐元區(qū)貨幣政策轉向，意大利政府債券有望繼續(xù)維持較好表現。

　　英國央行的本輪加息周期也已經基本確定結束，2023年9月英國央行首次暫停加息并連續(xù)暫停兩次，將基準利率保持在5.25%。雖然英國央行依然保持相對“鷹派”的態(tài)度，但是通脹回落速度快于預期，以及三季度以來經濟衰退風險的加劇有望促使英國央行貨幣政策提前轉向。本輪加息周期由英央行率先開啟，也有望成為首個降息的主要發(fā)達經濟體。國際貨幣基金組織在2023年10月的經濟預測中將2024年英國GDP增速下調0.4個百分點至0.6%，增速預期低于其他主要發(fā)達經濟體。年末英國10年期國債實際收益率下跌，自4月以來首次跌破0%，債券市場開始計價降息預期。整體而言，歐洲債券市場2024年將迎來配置的機會。

　　新興市場方面，印度和巴西央行先于發(fā)達經濟體停止加息。2023年5月3日晚，巴西中央銀行貨幣政策委員會決定，維持13.75%的基準利率不變，該決定符合市場預期。這是巴西央行連續(xù)第六次維持13.75%這一基準利率不變。而印度央行于2023年4月暫停加息，超市場預期，市場預期加息25bp。這使得上半年印度巴西長端利率集體下行。巴西央行下半年率先開啟降息，臨近年底已經將基準利率下降至11.75%。巴西央行表示對本輪寬松感到滿意，并表示將繼續(xù)降息50個基點。2024年巴西貨幣政策將進一步轉向寬松，當前的基準利率仍明顯高于其他主要經濟體，對套利資金的吸引力依舊較強。標普全球評級公司上調了巴西的主權信用評級，2024年巴西債券市場仍可繼續(xù)多配。

　　日本債市2023年遭受較大壓力。日本央行7月放松收益率曲線控制計劃后，10年期日本國債收益率從3月的0.33%升到了9月底的0.75%左右。10月日本央行進一步放寬對收益率的控制，使得10年期日債收益率一度觸及0.97%的十年新高。截至2023年9月底的前六個月，日本國債的賬面虧損為10.5萬億日元(707億美元)，創(chuàng)2004財年以來之最，是上一財年1570億日元虧損的六倍多。日本央行行長植田和男表示，日本經濟正溫和復蘇，在工資和通脹方面出現一些積極跡象，但這個周期是否會加強存在很大不確定。目前還不能確信日本能夠持續(xù)穩(wěn)定地達到2%通脹。對日本央行貨幣政策不定的擔憂使得市場對日本債市采取短期規(guī)避的態(tài)度。對政策敏感的兩年期日本國債吸引力下降，拍賣的興趣不佳，一項衡量需求的指標一度跌至十多年來的低點。

　　日本通脹數據的回落給日本央行延續(xù)寬松貨幣政策提供了支撐。11月日本CPI同比增速錄得2.8%，較上月回落0.5%，核心CPI錄得3.8%，較上月下降0.2%。11月全國消費者物價指數為106.4，較上年同期上升2.5%。升幅小于10月的2.9%，兩個月來首次升幅縮窄。日本通脹在11月顯示出更明顯的降溫跡象。 但2024年日本央行貨幣政策仍面臨轉向，大概率將逐步退出負利率，對日本債市在2024年應規(guī)避。

　　中國債券市場2023年延續(xù)牛市，地產下行風險加大的情況下國內貨幣政策維持穩(wěn)健，MLF利率上半年出現下調，但寬貨幣向寬信用的傳導依舊不暢，居民中長期貸款無明顯改善。10年期國債利率全年小幅下降。股債蹺蹺板效應也使得債券市場得到多配。2024年，國內貨幣政策有望維持穩(wěn)健，有進一步降息的可能性，債券市場的牛市有望延續(xù)。

　　第四部分外匯市場

　　2023年美元指數轉入振蕩，多數時間在100—107區(qū)間波動。美聯儲雖然繼續(xù)加息，但節(jié)奏明顯放緩。發(fā)達經濟體中除日本外，本幣兌美元均有不同程度的升值，瑞士法郎走勢最為堅挺，年內兌美元累計升值5.6%。新興經濟體中巴西雷亞爾的走勢最為堅挺，上半年兌美元累計升值幅度超過10%。名義利率的高企使得套息資金繼續(xù)留入巴西，巴西上半年股債匯市場集體走強。下半年隨著巴西經濟增速的放緩，以及巴西央行的降息使得雷亞爾兌美元匯率有所走弱。

　　歐洲經濟從2022年四季度開始表現超預期，2023上半年受服務業(yè)恢復的提振經濟修復斜率較快。中國經濟的重啟也在一定程度提振了歐洲經濟，歐洲上半年除德國外均暫時避免了衰退。經濟的韌性使得歐央行可以全力抗通脹，歐央行2023年加息節(jié)奏快于美聯儲，歐美利差的收窄使得歐元兌美元匯率年內走強。英國經濟2023年在高通脹和持續(xù)加息下仍保持韌性，上半年仍實現同比正增長，英鎊對美元匯率上半年小幅走強。下半年雖然英國經濟出現衰退跡象，三季度GDP環(huán)比小幅下降，但英央行暫定加息的時點晚于美聯儲，使得英鎊兌美元的升值幅度進一步加大。

　　2023年發(fā)達經濟體中匯率走勢最弱的是日本。繼2022年下跌近14%之后，日元2023年的貶值幅度依然超過了13%，其間兌美元更是一度跌至152的歷史最低點。日本央行上半年迎來換屆，但繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，沒有跟隨歐美國家央行緊縮貨幣政策腳步，反而不斷地向市場輸入增量流動性。導致日元除了兌美元連續(xù)下挫外，兌G7貨幣也跌至金融危機以來的最低水平。中國2023年繼續(xù)維持穩(wěn)健的貨幣政策，上半年調降MLF利率，使得中美10年期利率倒掛程度進一步加深。離岸人民幣匯率進入二季度后開始承壓，期間一度跌破7.3關口。直至四季度，隨著美聯儲貨幣政策轉向預期升溫，中美利差的倒掛方才出現被動修復，人民幣匯率止跌回升。

　　展望2024年，歐美央行有望開啟降息周期，降息的節(jié)奏和幅度將決定歐美匯率的變化。近期市場對美聯儲降息的預期計價更為明顯，歐元，英鎊兌美元短期出現明顯升值。但美國經濟的增速當前仍好于歐洲，且通脹黏性更強，預計2024年歐央行和英央行或將提前于美聯儲開啟貨幣政策轉向。美元兌歐元和英鎊預計將小幅升值。日元2024年兌美元有望止跌回升，市場預計日本央行將在2024年上半年取消負利率，日美貨幣政策預計出現分化。中國2024年預計仍將維持穩(wěn)健的貨幣政策，有進一步降息的可能，但隨著歐美主要央行開啟降息周期，人民幣匯率仍有望走強。

　　第五部分商品市場

　　2023年大宗商品價格承壓下行。各板塊中除貴金屬上漲外，均出現不同程度的下跌，工業(yè)品和能源價格跌幅居前。截至11月底，彭博CMCI指數年內累計下跌5.24%，CRB商品指數同期累計下跌1.5%。具體來看上半年大宗商品整體呈現下行趨勢，中美仍處于去庫周期，美聯儲進一步加息，使得美元指數依舊維持高位運行。但進入下半年后，隨著中美先后進入主動補庫周期，以及美聯儲結束加息，全球大宗商品開始出現止跌回升。國內PPI降幅三季度持續(xù)收窄，CRB現貨指數也出現止跌反彈。

　　展望2024年，大宗商品價格將延續(xù)2023年下半年的上行趨勢?；久娣矫妫忻缹⑼瑫r進入主動補庫周期。國內新一輪補庫周期在2023年下半年已經開啟，截至三季度末，工業(yè)細分行業(yè)超一半已經出現弱補庫的特征，中游裝備制造補庫力度尤為明顯。由于本輪補庫周期缺乏地產復蘇的加持，力度或將不及以往。但1萬億元國債的發(fā)行將托底基建，制造業(yè)投資也有望維持高位。因城施策、城中村改造和保障房建設的支撐下，疊加低基數，地產方面對商品需求的拖累效應較2023年將減弱。本輪補庫周期對商品的價格仍有一定的上行驅動，黑色金屬價格在四季度已經率先啟動。歷史上庫存周期的上行時間平均在20.4個月，最短也有10個月，2024年上半年仍處于主動補庫周期。

　　美國本輪去庫起始于2022年一季度，至2023年 9月制造業(yè)庫存同比已至0%，處于經驗低位。CRB本輪周期已于2023年二季度末觸底，經驗上庫存周期滯后于CRB同比周期，預計美國庫存底較大概率出現在2023年四季度，而后進入主動補庫階段。美國2023年三季度庫存變化超預期上行656億美元，是三季度美國GDP超預期增長的重要因素之一，交通運輸業(yè)制造商已經率先開啟補庫。制造業(yè)PMI三季度也出現止跌企穩(wěn)，從更高頻的數據來看，耐用品新訂單三季度以來開始增加。本輪美國主動補庫的動力應來自于制造業(yè)的回流以及再工業(yè)化帶動的基礎設施建設投資。2021—2022年，美國先后通過了《基礎設施投資和就業(yè)法案》，《芯片與科學法案》，《通脹削減法案》，總支出預計超過2萬億美元。三大法案的支出高峰預計在2026年，2024年的支出預計較2023年同比增加。

　　流動性方面，2024年上半年市場將充分計價美聯儲貨幣政策轉向的預期，美元預計階段性回落，利多商品價格。但預期差對大宗商品的價格的影響需密切關注，尤其是貴金屬。預計美聯儲降息最早要在2024年下半年，上半年市場存在過度計價的風險，一旦預期未能落地，商品價格二季度將面臨調整。即便下半年降息預期落地，也會出現階段性利多出盡，對商品市場造成沖擊。流動性方面對商品價格上行驅動最明確的時間段在2024年年初。整體來看，無論從庫存周期還是貨幣周期的角度來看，2024年年初是對大宗商品價格最為有利的時間點。

　　第六部分房地產市場

　　2023年國內房地產市場延續(xù)疲弱態(tài)勢。年初經過短暫的小陽春之后，從二季度開始房屋成交明顯轉弱，一線城市成交量跌至榮枯線下方。盡管下半年出臺了一系列利好，如認房不認貸、降低首付比例和貸款年限等，但對于地產銷量的提振效果有限。2023年1—11月份，全國商品房銷售面積100509萬平方米，同比下降8.0%，全國房地產開發(fā)投資104045億元，同比下降9.4%，跌幅均逐月擴大，尚未出現止跌企穩(wěn)的跡象。房地產景氣指數從二季度以來也持續(xù)下降，至11月方才出現止跌企穩(wěn)的跡象。價格方面，全國70城新建住宅均價年內同比增幅始終為負，環(huán)比從6月開始始終為負，下半年基本進入單邊下行，持續(xù)陰跌的走勢。房地產投資對于國內各類資產價格，企業(yè)利潤，M1增速均有重要影響，房地產周期同時也決定了國內庫存周期，工業(yè)品價格周期，企業(yè)利潤周期，股市回報周期，貨幣信貸周期。2023年國內權益資產回報的下降，債券市場的繼續(xù)走強，以及PPI的持續(xù)低位運行，很大程度上都受到地產投資下行的影響。

　　展望2024年，對地產端的支持力度或將進一步增強，但中長期來看，當前居民杠桿率當前已處于高位，且對市場的預期已出現轉向，地產投資和銷售難以回到2021年的高位運行。本輪房地產復蘇所需的時間較以往將更長。對2024年國內地產銷售，投資增速以及新開工增速不應有過高預期。但考慮到低基數效應，地產端對國內各類資產價格的影響作用較2023年將有所下降。

　　年初以來美國房地產市場整體呈現復蘇的態(tài)勢。新房銷售年初以來穩(wěn)步回升，7月當月銷量創(chuàng)年內新高，9月創(chuàng)年內次高。需求的復蘇疊加庫存不足帶動新屋開工，5月房屋新開工創(chuàng)出年內新高，11月房屋新開工再度攀升至六個月高位，二手房的銷售雖然低迷，但主要是因為許多抵押貸款利率低得多的房主出現惜售，而不是需求的疲弱。價格方面，標普席勒20大城市房價綜合指數年初以來持續(xù)上行，9月創(chuàng)年內新高，月同比增速僅在3—6月小幅下降，其余時間均錄得同比增長，9月單月同比增速已升至3.92%。主要得益于供應有限且需求強勁。美國30年期抵押貸款利率升至極值的情況下，美國房屋銷售未受到明顯沖擊，主要是由于2021年之前美國的住房貸款均是30年期固定利率，不受本輪加息周期的影響，相當于前期購房者的資金成本已經被鎖定。即便當前的高利率維持更長的時間，對美國房地產的整體沖擊將有限。美國第二季度家庭凈資產達到了歷史最高水平。受益于就業(yè)和薪資持續(xù)增長，疊加之前超額儲蓄仍有剩余，支撐美國房地產市場持續(xù)復蘇。NAHB住宅指數年內沖高回落，前7個月持續(xù)上升，7月升至56的年內高點，而后逐步回落。進入8月后，美債利率再度上升，抑制NAHB指數進一步上行。

　　臨近年底，美聯儲表態(tài)轉鴿，美國抵押貸款利率出現連續(xù)五周下滑，達到6月份以來的最低水平。截至12月15日的一周，30年期固定抵押貸款合約利率下降至6.83%。市場預期美聯儲將于2024年開始降息，抵押貸款利率傾向于與美國政府債券收益率同步變動。2024年美國房地產市場將延續(xù)復蘇，有望量價齊升。

　　第七部分總結展望

　　2024年美國經濟軟著陸的可能性很大，分子端2024年對美股仍有較強支撐。分母端隨著美聯儲貨幣政策出現轉向，也將帶動估值進一步擴張。美股三大股指有望在2024年創(chuàng)歷史新高。日本經濟有望進一步復蘇，人均收入增速預計三年來首次超過通脹。日本權益資產吸引力仍將較強，日經指數有望再創(chuàng)新高。歐央行和英央行有望提前于美聯儲降息，以德國為代表的歐洲經濟有望止跌反彈，歐洲權益資產也具備多配價值。債券市場方面，美債經過連續(xù)3年的下跌后，2024年隨著美聯儲貨幣政策的轉向，有望迎來反彈，海外資金對美債的配置力度將增強。歐洲債券市場也有望走強，但需規(guī)避日本債市。整體來看，歐美主要經濟體2024年有望出現股債雙牛。外匯市場方面，2024年美國經濟的增速預計仍將好于歐洲，且通脹黏性更強，歐央行和英央行或將提前于美聯儲開啟貨幣政策轉向，美元兌歐元和英鎊預計將小幅升值。日元2024年兌美元有望止跌回升，基于日美貨幣政策可能出現分化的預期。大宗商品價格中樞2024年將有所上移，無論從庫存周期還是貨幣周期的角度來看，2024年年初是對大宗商品價格最為有利的時間點。隨著美聯儲貨幣政策的轉向，2024年美國房地產市場將延續(xù)復蘇，有望實現量價齊升。

（文章來源：期貨日報網）

(原標題：2023年全球大類資產回顧與2024年展望)

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