攻守自如 在變化中捕捉投資先機——訪中信保誠基金研究總監(jiān)吳昊

　　在長達(dá)17年投研、8年投資管理的生涯中，中信保誠基金研究總監(jiān)吳昊的研究足跡遍布汽車、家電、機械設(shè)備等多個行業(yè)，見證了數(shù)個周期的起落，在此基礎(chǔ)上形成了對投資的理解。他的投資理念清晰而堅定，即投資收益應(yīng)基于企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，持續(xù)尋找基本面發(fā)生積極變化且價值持續(xù)提升的公司

　　◎聶林浩

　　在長達(dá)17年投研、8年投資管理的生涯中，中信保誠基金研究總監(jiān)吳昊的研究足跡遍布汽車、家電、機械設(shè)備等多個行業(yè)，見證了數(shù)個周期的起落，在此基礎(chǔ)上形成了對投資的理解。他的投資理念清晰而堅定，即投資收益應(yīng)基于企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，持續(xù)尋找基本面發(fā)生積極變化且價值持續(xù)提升的公司。

　　吳昊的投資框架從宏觀層面的高屋建瓴，到行業(yè)動向的敏銳洞察，再到具體投資策略的靈活運用。隨著市場環(huán)境的變化，他不斷對投資方法進行審視和思考，靈活調(diào)整投資策略，在確保安全邊際的同時，力爭在變化莫測的市場中尋找價值持續(xù)增長和盈利修復(fù)的機會。

　　公司價值是投資的錨

　　吳昊2006年進入券商研究所，在從事研究期間，研究過汽車、機械、電氣設(shè)備等行業(yè)。彼時正值商品及航運行業(yè)的大周期，身處其中的吳昊對周期概念有了較為深刻的認(rèn)知——“周期股在周期向上時爆發(fā)力兇猛，而一旦回頭，其回撤同樣殘酷?！?/p>

　　后來，吳昊加入中信保誠基金，繼續(xù)跟蹤和研究汽車與家電行業(yè)。他再次直觀地感受到一個行業(yè)或一家公司進入產(chǎn)品強周期時業(yè)績增長所產(chǎn)生的爆發(fā)力，驅(qū)動公司價值顯著抬升。從那時起，他逐漸形成了自己的價值投資理念，即尋找基本面發(fā)生積極變化，并且價值創(chuàng)造能力可以持續(xù)提升的公司。

　　吳昊的投資理念一以貫之。他認(rèn)為，公司股價是圍繞公司價值波動的，公司價值的趨勢決定了最終股價的趨勢，投資收益的創(chuàng)造應(yīng)該以追求企業(yè)創(chuàng)造價值的能力為主，價格相對價值的波動更多是風(fēng)險因素。投資收益和凈值波動要做到更好的平衡，這樣才能給投資人帶來更好的持有體驗，才能在資管市場上保持競爭力。

　　“相比于主題炒作，研究整體能力不斷提升的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，對我研究能力的積累起到了關(guān)鍵作用，在我后續(xù)做投資時具有非常強的借鑒意義。”吳昊稱。從他所管產(chǎn)品過往披露的重倉股情況來看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是比較鮮明的特征。

　　在吳昊看來，一方面，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往具備比較明顯的財務(wù)識別特征，例如持續(xù)高于整體權(quán)益市場的ROE（凈資產(chǎn)收益率）或ROIC（資金回報率）水平、更強的產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力、不斷提升的行業(yè)滲透率、優(yōu)秀的公司治理、差異化或成本優(yōu)勢帶來的競爭壁壘等。另一方面，優(yōu)質(zhì)企業(yè)這種可識別的阿爾法，不僅可以帶來超越市場的價值增長，也能更好地對沖行業(yè)或經(jīng)濟波動帶來的負(fù)貝塔沖擊，有利于改善組合的風(fēng)險收益特征。

　　“好資產(chǎn)需要有好價格，除了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的特征，我希望組合的總體估值水平也是偏低的，因為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不意味著沒有估值風(fēng)險?！眳顷唤忉?，過往一些識別度比較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在長期資金持續(xù)配置的過程中，絕對估值來到了非常高的位置，在后來市場的持續(xù)調(diào)整中出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。

　　近兩年，吳昊的持倉特征發(fā)生了一些變化。他會結(jié)合不同市場環(huán)境對投資策略進行微調(diào)，更加關(guān)注企業(yè)的競爭力、公司質(zhì)地和成長性。與此同時，他將對安全邊際和確定性的考量放在了更加重要的位置。

　　從宏觀視角洞察市場動向

　　在投資中，吳昊更傾向于從宏觀層面入手，對未來市場走勢有一個縱覽全局的判斷。其判斷的依據(jù)主要來自三個層次的分析。

　　第一，從宏觀基本面角度，觀察內(nèi)部和外部的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。比如，外部環(huán)境是否承壓、外資凈流入情況等，以及內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整處于哪個階段，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)、貨幣政策和財政政策等，從而在整體上判斷當(dāng)前市場位于偏左側(cè)還是偏右側(cè)。

　　第二，從動態(tài)的視角，觀察是否有導(dǎo)致市場對基本面判斷產(chǎn)生變化的信息出現(xiàn)，相對于基本面分析，這更為重要。比如，關(guān)注財政擴張政策對經(jīng)濟拉動的效果等。

　　第三，觀察市場價格信號。他主要關(guān)注權(quán)重指數(shù)、超長期國債期貨等的表現(xiàn)，也會留意美股市場。他分析了其中的邏輯：“以近期美股納斯達(dá)克指數(shù)為例，如果該指數(shù)進入持續(xù)調(diào)整期，那么美國進入降息通道的概率或增加，這有利于改善全球金融市場。但是，海外市場以及AI等科技類資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，又會映射到國內(nèi)市場，國內(nèi)相關(guān)科技企業(yè)的定價會受到挑戰(zhàn)?！?/p>

　　吳昊補充道，另一方面，如果美股回到溫和上漲階段，美國或采取漸進式降息策略，全球資金回流A股市場的意愿會有所減弱。但利好在于，如果科技等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢仍在，國內(nèi)相關(guān)企業(yè)與產(chǎn)業(yè)存在投資機會。

　　靈活調(diào)整投資策略

　　具體到投資策略，吳昊以偏行業(yè)的思路構(gòu)建組合，強調(diào)防守反擊，觀察行業(yè)變化，尋找價值增長及盈利修復(fù)的機會。他將投資策略分為四種：趨勢、反轉(zhuǎn)、高質(zhì)量、低估值。趨勢和反轉(zhuǎn)均為進攻型策略，力爭挖掘較大的超額收益，但波動率也可能更大；高質(zhì)量是相對穩(wěn)健的策略，低估值則是防御性策略。

　　吳昊介紹道，趨勢策略要求投資者具備早期精準(zhǔn)識別產(chǎn)業(yè)大趨勢的能力，當(dāng)趨勢被全市場認(rèn)同時，基于高增長對未來進行線性外推，其定價或走向泡沫化，屆時會面臨較大的回撤風(fēng)險。反轉(zhuǎn)策略則是建立在市場的錯誤認(rèn)知上，在基本面反轉(zhuǎn)之后帶來超額收益的機會，這種策略性價比較高，相對不擁擠，但可遇不可求，難以作為核心策略構(gòu)筑持倉，屬于提高預(yù)期收益的輔助策略。

　　高質(zhì)量和低估值是吳昊長期作為底倉的配置策略。他表示，高質(zhì)量策略的有效性在于市場對某些高質(zhì)量資產(chǎn)定價的輕微不充分，投資者通過持續(xù)投資于這類資產(chǎn)可以實現(xiàn)相對穩(wěn)定的超額收益，這類資產(chǎn)往往受到市場的青睞。然而，隨著市場環(huán)境的變化，這類資產(chǎn)維持超越市場平均回報的難度在增大，資產(chǎn)數(shù)量也在減少。

　　談及高質(zhì)量策略何時才能出現(xiàn)投資機會，吳昊表示，隨著經(jīng)濟新舊動能的切換，順周期內(nèi)需資產(chǎn)有可能成為高質(zhì)量策略的投資標(biāo)的。此外，企業(yè)“出?！狈较蛞灿袧摿Τ蔀樾乱惠喐哔|(zhì)量策略的核心。

　　“目前，低估值策略的性價比相對更高，優(yōu)先關(guān)注經(jīng)營穩(wěn)定性強的資產(chǎn)?！眳顷槐硎荆瑫x擇行業(yè)供給缺乏彈性，且供給格局良好的資產(chǎn)。其中，供給的剛性一部分來自較低的資本開支或?qū)I權(quán)構(gòu)筑的進入壁壘，這類資產(chǎn)相對于需求變化的敏感度較低，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力相對穩(wěn)定。同時，他也會關(guān)注高股息資產(chǎn)。在無風(fēng)險利率中樞下移的市場環(huán)境里，高股息資產(chǎn)的相對吸引力在提升。

　　“后續(xù)我將以低估值策略為核心，以反轉(zhuǎn)策略作為爭取收益的補充，并時刻關(guān)注是否有配置高質(zhì)量資產(chǎn)的機會。”吳昊總結(jié)道。

　　（本欄目由易方達(dá)基金特別支持）

（文章來源：上海證券報）

(原標(biāo)題：攻守自如 在變化中捕捉投資先機——訪中信保誠基金研究總監(jiān)吳昊)

(責(zé)任編輯：126)