債牛行情反轉(zhuǎn)？長(zhǎng)債收益率回升，機(jī)構(gòu)多空博弈分歧加劇

　　截至3月20日18時(shí)，10年期國(guó)債收益率觸及1.91%，前一個(gè)交易日盤(pán)中一度收復(fù)2%整數(shù)關(guān)口。這意味著10年期國(guó)債收益率較1月6日的低點(diǎn)，回升約31個(gè)基點(diǎn)。

　　隨著長(zhǎng)期國(guó)債收益率回升（債券價(jià)格相應(yīng)下跌），市場(chǎng)分歧日益加大。

　　申萬(wàn)宏源證券分析師趙偉表示，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)債券久期的分歧度，從1月10日的0.37大幅走高至3月14日的0.51，分歧度達(dá)到近3年歷史分位數(shù)的92%。具體而言，部分投資者認(rèn)為這輪長(zhǎng)債價(jià)格調(diào)整僅僅是債牛行情里的小波折，但有不少投資者開(kāi)始擔(dān)心這是此前債券收益率過(guò)度下行所造成的反轉(zhuǎn)。

　　這種分歧，也反映在不同機(jī)構(gòu)的債券買(mǎi)賣(mài)行為。

　　數(shù)據(jù)顯示，3月10日至14日期間，大型銀行、城商行與基金分別凈賣(mài)出利率債970.6億元、743.5億元與645.7億元。與此形成鮮明反差的是，上周農(nóng)商行凈買(mǎi)入利率債1088.2億元，成為國(guó)債市場(chǎng)的最大買(mǎi)方。

　　一位銀行理財(cái)子公司投資部人士向記者透露，這反映了不同投資機(jī)構(gòu)截然不同的債券交易邏輯。比如大型銀行更愿將資金轉(zhuǎn)向同業(yè)拆借市場(chǎng)以獲取更高的同業(yè)拆借利息收入，因而拋售利率債，將更多資金轉(zhuǎn)向同業(yè)拆借市場(chǎng)；基金則擔(dān)心近期債券價(jià)格回調(diào)拖累產(chǎn)品凈值下滑，或引發(fā)較大的潛在贖回壓力，不得不減持利率債儲(chǔ)備更多資金；農(nóng)商行積極買(mǎi)債，一方面延續(xù)他們逢低買(mǎi)債的投資策略，另一方面近期10年期國(guó)債收益率回升至約2%，略高于同業(yè)存單利率（1.95%），吸引農(nóng)商行將資金從同業(yè)存單轉(zhuǎn)向10年期國(guó)債。

　　記者注意到，盡管不同金融機(jī)構(gòu)的債券交易策略截然不同，但面對(duì)債券價(jià)格回調(diào)，越來(lái)越多金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始采取壓縮債券久期的防御性策略。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至3月16日的過(guò)去四周，中長(zhǎng)期純債基金的債券久期中位數(shù)已從2.99年快速回落至2.6年。究其原因，是越來(lái)越多基金等交易性投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為這輪債券價(jià)格回調(diào)并非債牛行情里的“小波折”，而是此前債券收益率過(guò)度下跌后的反轉(zhuǎn)。

　　這位銀行理財(cái)子公司投資部人士告訴記者，去年底，受降準(zhǔn)降息快速來(lái)臨的預(yù)期影響，10年期國(guó)債收益率持續(xù)回落，一度在今年2月初跌至1.56%的最低點(diǎn)。但隨著市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到降準(zhǔn)降息未必會(huì)很快來(lái)臨，越來(lái)越多投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始對(duì)10年期國(guó)債采取獲利了結(jié)離場(chǎng)策略，驅(qū)動(dòng)10年期國(guó)債收益率逐步回升至合理水準(zhǔn)。

　　“隨著近期市場(chǎng)利率有所回升，基金、券商自營(yíng)等交易型資金普遍采取壓縮債券久期的防御性策略，以此降低債券投資組合的利率敏感度，提升債券投資組合的流動(dòng)性?！彼赋觯啾榷?，保險(xiǎn)、農(nóng)商行等配置型資金更愿意趁著債券收益率走高的機(jī)會(huì)紛紛加倉(cāng)，鎖定更高的持有到期策略回報(bào)率。

大行與基金公司大舉賣(mài)債的“不同邏輯”

　　在10年期國(guó)債收益率持續(xù)回升并一度收復(fù)2%的關(guān)口期間，大型銀行與基金的“賣(mài)盤(pán)”無(wú)形間起到推波助瀾的作用。

　　華泰證券分析師仇文竹表示，銀行賣(mài)債的行為或在3月份保持較強(qiáng)勢(shì)頭，對(duì)債市整體回調(diào)的影響較大。

　　記者多方了解到，大型銀行之所以積極賣(mài)出利率債，主要受三大因素影響：一是1至3月大型銀行需承擔(dān)較大的政府新發(fā)債券購(gòu)買(mǎi)任務(wù)，這導(dǎo)致他們通過(guò)賣(mài)出舊債來(lái)“騰挪”出更多新債認(rèn)購(gòu)資金。數(shù)據(jù)顯示，截至3月16日，今年以來(lái)普通國(guó)債的凈融資額達(dá)到1.05萬(wàn)億元，完成中央財(cái)政赤字（4.86萬(wàn)億元）的約21%，這項(xiàng)“募資”進(jìn)度創(chuàng)下歷史新高；二是2月以來(lái)，受資金面邊際趨緊影響，同業(yè)拆借利率一度高于國(guó)債收益率，大型銀行更愿意將資金從國(guó)債轉(zhuǎn)向同業(yè)拆借市場(chǎng)以獲取更高的利息收入；三是信貸“開(kāi)門(mén)紅”令銀行負(fù)債端資金缺口壓力增加，不得不減持部分利率債解決放貸資金籌措問(wèn)題。

　　上述銀行理財(cái)子公司投資部人士向記者透露，上周大型銀行拋售的利率債主要以10年期國(guó)債與部分高流動(dòng)性政金債為主。究其原因，一是這些債券交易流動(dòng)性相對(duì)較好，能滿足銀行的資金套現(xiàn)需求；二是隨著去年底這類(lèi)債券價(jià)格大漲，令大型銀行擁有較高的“浮盈”，獲利了結(jié)需求也相對(duì)較高。

　　在他看來(lái)，相比大型銀行，基金大規(guī)模拋售利率債的原因相當(dāng)簡(jiǎn)單——主要是基于應(yīng)對(duì)潛在贖回壓力的考慮。

　　受近期債券價(jià)格回調(diào)拖累基金產(chǎn)品凈值下跌影響，近日多只債券型基金面臨較高的贖回壓力。3月17日，宏利中債綠色普惠金融債券優(yōu)選指數(shù)型基金、恒生前海恒源嘉利債券型基金發(fā)生大額贖回；3月18日，廣發(fā)中債1至3年農(nóng)發(fā)行債券指數(shù)型基金也發(fā)生大額贖回。

　　為了應(yīng)對(duì)潛在的贖回壓力，越來(lái)越多的基金公司不得不迅速拋售利率債以留存更多資金。

　　上述銀行理財(cái)子公司投資部人士向記者透露，更大的贖回壓力或來(lái)自銀行理財(cái)子與銀行。隨著債券價(jià)格持續(xù)回調(diào)令基金產(chǎn)品凈值下跌，銀行與銀行理財(cái)子持有的部分長(zhǎng)久期利率債基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)或觸及銀行設(shè)定的止損線，面臨較大的贖回壓力。此外，季末部分銀行也會(huì)賣(mài)出部分長(zhǎng)久期利率債基金兌現(xiàn)“浮盈”，以提振理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　這也引起基金公司債券操作的一系列“多米諾效應(yīng)”。比如部分基金公司除了減持利率債儲(chǔ)備更多資金，還會(huì)讓貨幣基金增加同業(yè)存單配置比例與減少債券投資額度，從而增強(qiáng)投資組合的安全性與穩(wěn)健性，緩解自身在季末臨近期間的贖回壓力。

　　數(shù)據(jù)顯示，上周貨幣基金凈買(mǎi)入同業(yè)存單的資金規(guī)模達(dá)到約1720億元，環(huán)比增長(zhǎng)逾千億。

　　浙商證券分析師沈聶萍指出，近期基金的配置長(zhǎng)期債券情緒顯著走弱，倉(cāng)位由長(zhǎng)債向短債調(diào)整同時(shí)積極買(mǎi)入同業(yè)存單。這背后，是在短端利率調(diào)整相對(duì)合意且降準(zhǔn)預(yù)期強(qiáng)于降息的環(huán)境下，短端固收類(lèi)資產(chǎn)的避險(xiǎn)屬性進(jìn)一步凸顯。

保險(xiǎn)資金與農(nóng)商行逢低加倉(cāng)以鎖定長(zhǎng)期收益

　　在大型銀行與基金等金融機(jī)構(gòu)減持利率債之際，保險(xiǎn)與農(nóng)商行則選擇反向操作。

　　數(shù)據(jù)顯示，上周農(nóng)商行買(mǎi)入的1088.2億元利率債里，7至10年期政金債成為最大凈買(mǎi)入品種，買(mǎi)入規(guī)模達(dá)到621.7億元。

　　一位農(nóng)商行債券交易員告訴記者，去年以來(lái)，農(nóng)商行一直扮演“利率債抄底者”的角色。這背后，一是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)令農(nóng)商行的信貸投放相對(duì)審慎，更愿將資金投向安全性更高的利率債市場(chǎng)；二是為了爭(zhēng)取零售端與對(duì)公端存單，農(nóng)商行設(shè)定的存款利率略高于大型銀行，導(dǎo)致農(nóng)商行需要更高的資產(chǎn)端收益率“匹配”，由此造成農(nóng)商行對(duì)收益率走高的利率債有著更高的配置意愿。

　　在他看來(lái)，上周農(nóng)商行大手筆增持利率債，另一個(gè)重要原因是長(zhǎng)債收益率持續(xù)回升并“反超”部分短期限同業(yè)存單，吸引農(nóng)商行積極配置長(zhǎng)債獲取更高的資金回報(bào)率。

　　值得注意的是，上周保險(xiǎn)資金也加入抄底利率債的陣營(yíng)。數(shù)據(jù)顯示，上周保險(xiǎn)公司凈買(mǎi)入347.1億元利率債。

　　華西證券分析師謝瑞鴻對(duì)此分析說(shuō)，當(dāng)?shù)胤絺狡谑找媛释黄?.15%，并逐步接近2.20%一線之際，保險(xiǎn)現(xiàn)金開(kāi)始重新加大對(duì)地方債、超長(zhǎng)期國(guó)債的買(mǎi)入力度，這或許意味著當(dāng)前超長(zhǎng)期國(guó)債的票息水平基本回到保險(xiǎn)資金的“心儀”水準(zhǔn)。

　　上述農(nóng)商行債券交易員認(rèn)為，近期保險(xiǎn)資金加大長(zhǎng)期國(guó)債買(mǎi)入力度，也有補(bǔ)倉(cāng)的需求。此前，受降準(zhǔn)降息預(yù)期強(qiáng)烈導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行影響，保險(xiǎn)資金配置長(zhǎng)期國(guó)債的力度相對(duì)較低，如今隨著10年期國(guó)債收益率重回2%一線，他們需要借機(jī)加大配置，一方面提升保險(xiǎn)資金的持有到期策略整體回報(bào)率，另一方面令保險(xiǎn)資金投資端期限更好匹配負(fù)債端期限，降低資金期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞）

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