睿遠(yuǎn)基金趙楓：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善將提升龍頭企業(yè)的盈利能力

　　3月27日，由知名基金經(jīng)理趙楓管理的睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值三年持有混合基金披露2024年年報(bào)，報(bào)告稱(chēng)，對(duì)2025年中國(guó)資本市場(chǎng)保持樂(lè)觀預(yù)期，中觀層面看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善將提升龍頭企業(yè)的盈利能力。

　　趙楓表示，在選股方面，進(jìn)入中低增長(zhǎng)時(shí)期，要深入思考未來(lái)超額收益的來(lái)源，其中，具備定價(jià)能力的企業(yè)，最可能獲得長(zhǎng)期超額收益，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)獲得的壟斷供給能力具有很強(qiáng)的定價(jià)能力；另一類(lèi)是通過(guò)性?xún)r(jià)比獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，其產(chǎn)品的獨(dú)特性沒(méi)有那么明顯，單個(gè)企業(yè)無(wú)法控制行業(yè)供給，企業(yè)要超越行業(yè)平均回報(bào)，其產(chǎn)品要么性能領(lǐng)先、成本不落后，要么性能持平、成本領(lǐng)先，或兩者皆具。在公司選擇的基礎(chǔ)上需要感受周期，還要有逆向思考和決策的能力。

　　對(duì)2025年市場(chǎng)保持樂(lè)觀謹(jǐn)慎

　　關(guān)于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場(chǎng)及行業(yè)走勢(shì)的簡(jiǎn)要展望，趙楓表示對(duì)2025年中國(guó)資本市場(chǎng)保持樂(lè)觀預(yù)期。

　　從估值角度看，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的回報(bào)水平已經(jīng)非常有吸引力。2024年中國(guó)國(guó)債到期收益率一路下行，到年底10年期國(guó)債到期收益率跌到1.7%以下，且開(kāi)年來(lái)一直在低位徘徊，相對(duì)應(yīng)滬深300指數(shù)2024的預(yù)期股息回報(bào)率在3%左右，港股有一眾優(yōu)質(zhì)公司的股息率達(dá)到高個(gè)位數(shù)以上。從大類(lèi)資產(chǎn)比較來(lái)看，長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率低于1.7%，住宅租金回報(bào)率大約低于1.5%，考慮到權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的盈利成長(zhǎng)能力，權(quán)益資產(chǎn)是被明顯低估的。全球來(lái)看，中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增速仍有5%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力也遠(yuǎn)未窮盡，在很多產(chǎn)業(yè)和科技領(lǐng)域，中國(guó)已經(jīng)具備很強(qiáng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，但中國(guó)資本市場(chǎng)的估值水平較其他主要經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)有很大的折價(jià)，處于主要經(jīng)濟(jì)體最低水平，這種情況并不合理。

　　市場(chǎng)上漲的驅(qū)動(dòng)力量可能來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一方面，伴隨經(jīng)濟(jì)支持政策的逐步落地產(chǎn)生效果，總需求改善、供給受到控制，經(jīng)濟(jì)基本面將逐步好轉(zhuǎn)，支持上市公司盈利增長(zhǎng)。從去年四季度開(kāi)始有系列政策持續(xù)落地，包括：支持資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)居民消費(fèi)，進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，過(guò)剩行業(yè)的供給側(cè)改革等等，這些政策的效果將逐步顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望提速。另一方面，受到中國(guó)企業(yè)在最新技術(shù)前沿（如AI技術(shù)）取得的成就的鼓舞，社會(huì)信心和投資者信心得到提升，有利于整體估值的回升。面臨美國(guó)對(duì)高端芯片等前沿技術(shù)的壓制，投資者過(guò)去一直對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的未來(lái)存在憂(yōu)慮。DeepSeek的成功使得投資者重新認(rèn)識(shí)到中國(guó)在研發(fā)創(chuàng)新上的實(shí)力，尤其是從1到10的工程化創(chuàng)新能力全球領(lǐng)先，這種能力其實(shí)已經(jīng)在很多制造業(yè)上反復(fù)體現(xiàn)，推動(dòng)中國(guó)在光伏、鋰電、新能源車(chē)和電子等行業(yè)全球領(lǐng)先。除了AI在各行各業(yè)的快速應(yīng)用，這意味著中國(guó)在很多行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　中觀層面看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善將提升龍頭企業(yè)的盈利能力。過(guò)去幾年資產(chǎn)回報(bào)率大幅下降后，各行各業(yè)都在快速整合，集中度明顯提升，當(dāng)行業(yè)達(dá)到少數(shù)頭部競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)時(shí)，龍頭企業(yè)的ROE會(huì)明顯回升，龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性也將得到提升。由于需求增長(zhǎng)放緩，企業(yè)資本開(kāi)支會(huì)明顯下降，良好的自由現(xiàn)金流入使分紅水平可以大幅提高，股息回報(bào)率大幅上升。預(yù)計(jì)很多行業(yè)在未來(lái)幾年將逐步進(jìn)入整合后期，投資者可以期待龍頭企業(yè)盈利的顯著回升。

　　增持估值具有吸引力的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

　　關(guān)于報(bào)告期內(nèi)基金投資策略和運(yùn)作分析，報(bào)告回顧了2024年的市場(chǎng)情況，同時(shí)詳細(xì)闡述了組合動(dòng)態(tài)調(diào)整情況。

　　報(bào)告中指出，2024年中國(guó)資本市場(chǎng)跌宕起伏，A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)都經(jīng)歷了上漲、回調(diào)再創(chuàng)年內(nèi)新高的過(guò)程，9月24日金融三部委的發(fā)布會(huì)極大提振了投資者信心，此后持續(xù)的政策落地不僅止住了下跌的指數(shù)，也給宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好轉(zhuǎn)注入了資金和信心。從風(fēng)格上看，中證300價(jià)值全年收益近25%，大幅跑贏中證300成長(zhǎng)6%的年收益，一方面反映了投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為審慎、避險(xiǎn)情緒較重，另一方面也是因?yàn)閮r(jià)值股的隱含回報(bào)已足夠高，伴隨國(guó)債到期收益率的快速下行，這類(lèi)資產(chǎn)的吸引力大幅上升。

　　報(bào)告還透露，過(guò)去一年，通過(guò)積極調(diào)整組合在上半年減持了成長(zhǎng)預(yù)期較高同時(shí)估值較高的品種，增持了低估值高自由現(xiàn)金流的品種，降低組合的估值風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。下半年，伴隨著一些優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)公司估值大幅下行后，適度增持了以白酒和體育服飾為主要代表的部分消費(fèi)品企業(yè)。趙楓表示，這些企業(yè)優(yōu)秀的商業(yè)模式和潛在的盈利增長(zhǎng)率仍可能在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的投資回報(bào)。

　　趙楓同時(shí)表示也在互聯(lián)網(wǎng)公司中進(jìn)行了標(biāo)的調(diào)整，減持了股價(jià)大幅上漲后估值已較高的科技零售公司，增持了估值已非常有吸引力的頭部電商平臺(tái)。雖然市場(chǎng)認(rèn)為電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，該頭部電商平臺(tái)在運(yùn)營(yíng)管理效率上的落后，使其在面臨社交電商和短視頻電商挑戰(zhàn)時(shí)存在很大的市場(chǎng)份額風(fēng)險(xiǎn)，但“零售渠道多樣化是必然趨勢(shì)，它的市場(chǎng)地位總體相對(duì)穩(wěn)定，低估值帶來(lái)的回報(bào)已足以彌補(bǔ)其經(jīng)營(yíng)壓力?！?/p>

　　趙楓還大幅增持了部分壽險(xiǎn)公司，他認(rèn)為，伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和我國(guó)人均GDP超過(guò)一萬(wàn)美元，保險(xiǎn)需求將進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，推動(dòng)負(fù)債端的持續(xù)增長(zhǎng)；在投資端，2024年紅利風(fēng)格資產(chǎn)較高的絕對(duì)回報(bào)使得壽險(xiǎn)公司的權(quán)益類(lèi)投資收益大幅上升，推升當(dāng)期盈利高增，資產(chǎn)負(fù)債久期匹配較好的保險(xiǎn)公司受債券到期收益率下降的影響也較為可控，且大多會(huì)反映在凈資產(chǎn)變動(dòng)之中。當(dāng)然，去年全年不斷下行的國(guó)債到期收益率給壽險(xiǎn)公司帶來(lái)新增保費(fèi)的再投資風(fēng)險(xiǎn)，這種擔(dān)憂(yōu)也使得壽險(xiǎn)公司在四季度表現(xiàn)不佳，但當(dāng)前過(guò)于平坦的債券收益率曲線(xiàn)不會(huì)長(zhǎng)久維持，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也很小概率出現(xiàn)像日本泡沫破滅后長(zhǎng)期零利率的情況，伴隨經(jīng)濟(jì)信心的恢復(fù)和供給關(guān)系的改善，壽險(xiǎn)公司在權(quán)益類(lèi)和固收類(lèi)資產(chǎn)的投資回報(bào)水平都可能面臨向上的機(jī)會(huì)。

　　尋找未來(lái)超額收益的來(lái)源

　　趙楓表示，從選股層面看，進(jìn)入中低增長(zhǎng)時(shí)期，要深入思考未來(lái)超額收益的來(lái)源。

　　具備定價(jià)能力的企業(yè)最可能獲得長(zhǎng)期超額收益。通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)獲得的壟斷供給能力具有很強(qiáng)的定價(jià)能力，這其中品牌消費(fèi)品是典型代表，如頭部高端白酒和一眾奢侈品品牌；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和部分軟件產(chǎn)品由于具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，最后的勝利者也有強(qiáng)大的壟斷力量。與這三者相比，實(shí)物產(chǎn)品存在庫(kù)存壓力，因此仍需要控制供給來(lái)獲得定價(jià)能力，而互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)存在網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)，因此其擴(kuò)張更快速且?guī)谉o(wú)規(guī)模限制；軟件產(chǎn)品則由于生產(chǎn)和存儲(chǔ)的邊際成本趨向于零，因此供給和需求匹配更加容易。這類(lèi)企業(yè)非常稀少，由于不太需要為保持競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)投入很多資本，因此其創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力極強(qiáng)，但投資者也往往很難以較低價(jià)格買(mǎi)到。

　　另一類(lèi)公司通過(guò)性?xún)r(jià)比獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其產(chǎn)品的獨(dú)特性沒(méi)有那么明顯，單個(gè)企業(yè)無(wú)法控制行業(yè)供給，企業(yè)要超越行業(yè)平均回報(bào)，其產(chǎn)品要么性能領(lǐng)先、成本不落后，要么性能持平、成本領(lǐng)先，或兩者皆具。比如部分電力設(shè)備公司、鋰電池公司、財(cái)險(xiǎn)公司，它們所處行業(yè)平均盈利能力很低，一旦行業(yè)供給受到抑制，龍頭企業(yè)將獲取相對(duì)行業(yè)的超額回報(bào)。市場(chǎng)中大部分優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)屬于這種類(lèi)型，對(duì)這類(lèi)企業(yè)需要緊密跟蹤其性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)是否會(huì)產(chǎn)生變化；而且由于保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需要不斷投入研發(fā)和產(chǎn)能，其自由現(xiàn)金流也會(huì)受到影響。

　　在公司選擇的基礎(chǔ)上還需要感受周期。周期存在于各個(gè)方面，從產(chǎn)品周期到行業(yè)周期到宏觀周期，甚至是投資群體的心理周期。利用好周期可以獲得更好的超額回報(bào)，周期的判斷不僅要對(duì)研究對(duì)象有深刻的認(rèn)知，還要有逆向思考和決策的能力。

　　投資是一場(chǎng)長(zhǎng)跑，不僅指投資回報(bào)需要長(zhǎng)期復(fù)利得以呈現(xiàn)，也是指投資能力的持續(xù)提升，通過(guò)學(xué)習(xí)、反思和內(nèi)心的修煉，我們才有可能在多個(gè)層面上更好地控制風(fēng)險(xiǎn)、把握機(jī)會(huì)。

（文章來(lái)源：界面新聞）

(原標(biāo)題：睿遠(yuǎn)基金趙楓：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善將提升龍頭企業(yè)的盈利能力)

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