【債市觀察】關(guān)稅博弈下債市交易增量政策 美債重挫避險(xiǎn)屬性下降

　　新華財(cái)經(jīng)北京4月14日電（王柘）上周（2025年4月7日至4月11日）債市整體走強(qiáng)，周初受關(guān)稅政策沖擊，多個(gè)期限品種收益率下行近10BP。之后，中國(guó)版平準(zhǔn)基金出臺(tái)，央行也表示將提供充足再貸款支持，釋放穩(wěn)市信號(hào)，債市交易轉(zhuǎn)向貨幣和財(cái)政增量政策預(yù)期，利好短端走強(qiáng)，長(zhǎng)端則震蕩回調(diào)，利率曲線趨陡。

　　周內(nèi)，美債出現(xiàn)較大力度拋售，收益率上行50BP。通常作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美債，在本輪市場(chǎng)動(dòng)蕩期間未能幸免，對(duì)沖基金削減杠桿以及投資者涌向現(xiàn)金以規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)行為，加大了美債市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性擔(dān)憂。

　　行情回顧

　　2025年4月11日，中債國(guó)債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年4月3日分別變動(dòng)-8.51BP、-8.74BP、-9.48BP、-7.21BP、-4.66BP、-6.12BP、-4.25BP、-6.63BP。

　　具體來看，周一，關(guān)稅影響繼續(xù)發(fā)酵，全球交易衰退邏輯，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，上證指數(shù)收跌7.34%，失守3100點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指跌超12%。國(guó)債期貨大幅反彈，現(xiàn)券曲線平坦化下行，10年期國(guó)債活躍券250004收益率下跌8.25BP至1.6325%。周二，中央?yún)R金公司開展穩(wěn)市操作，央行稱將提供充足支持，A股情緒轉(zhuǎn)暖，債市回調(diào)，250004收益率上漲2.3BP至1.663%。周三，債市交易貨幣及財(cái)政政策預(yù)期，利率陡峭化下行，250004收益率下跌1.55BP至1.6475%。周四，美國(guó)宣布提高對(duì)中國(guó)關(guān)稅至125%，對(duì)其他國(guó)家征收關(guān)稅暫緩90天，權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)，債市繼續(xù)交易增量政策，收益率陡峭化下行，250004收益率維持1.6475%震蕩。周五，市場(chǎng)關(guān)注中美關(guān)稅博弈，利率震蕩上行，250004收益率上漲0.75BP至1.655%。

　　國(guó)債期貨周一大幅跳空高開，逼近前高，隨后幾日維持震蕩，30年期主力合約全周上漲0.72%，10年期主力合約上漲0.35%，5年期主力合約上漲0.26%，2年期主力合約上漲0.09%。

　　中證轉(zhuǎn)債指數(shù)周一跳空下挫，跌超4%，隨后展開反彈，但未能回補(bǔ)缺口，全周仍下跌1.70%，周五收盤報(bào)420.91。

　　一級(jí)市場(chǎng)

　　上周利率債合計(jì)發(fā)行55只、6901.01億元，其中國(guó)債發(fā)行7只、3271.60億元，政策性銀行債發(fā)行20只、1610億元，地方債發(fā)行28只、2019.41億元。

　　據(jù)已披露公告，本周（2025年4月14日至4月18日）利率債計(jì)劃發(fā)行54只、6256.17億元，國(guó)債計(jì)劃發(fā)行3只、3950億元，政策性銀行債計(jì)劃發(fā)行3只、300億元，地方債計(jì)劃發(fā)行48只、2006.17億元。

　　上周政府債凈融資約-841億元，其中國(guó)債凈融資-2725億元，地方債凈融資1884億元。本周政府債凈融資將明顯上升，其中國(guó)債凈融資3400億元，地方債凈融資1559億元，凈融資進(jìn)度均高于季節(jié)性。

　　海外債市

　　美國(guó)上周迎來“股債匯”三殺，美債市場(chǎng)由漲轉(zhuǎn)跌，曲線大幅熊陡，10年期和30年期美債收益率一度上行至4.5%和5.0%左右，周內(nèi)上行超過50BP。短端利率上行幅度較小，2年期不足20BP。

　　進(jìn)行“基差交易”的對(duì)沖基金正在大規(guī)模平倉(cāng)以減少風(fēng)險(xiǎn)頭寸，投資者紛紛涌向現(xiàn)金以規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)，并由此引發(fā)美債拋售。此外，部分機(jī)構(gòu)可能因?yàn)榱鲃?dòng)性壓力出售美債。

　　中信建投研報(bào)認(rèn)為，由于超高的“非理性”關(guān)稅在稅率計(jì)算上經(jīng)濟(jì)意義有限，本輪美債利率大幅上行主要是由于在美國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下，美債遭遇大量拋售，作為傳統(tǒng)“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的功能降低。中長(zhǎng)期來看，在貿(mào)易摩擦緩和后，若美國(guó)基本面沒有巨幅波動(dòng)，且美元仍為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的情況下，由于前期在關(guān)稅博弈期間利率大幅上行，疊加后續(xù)降息，美債或走強(qiáng)，利率中樞下移。

　　美國(guó)勞工部周四（4月10日）公布的美國(guó)3月CPI數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，顯示出通脹放緩跡象，其中，3月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.1%，此前市場(chǎng)預(yù)期上漲0.1%；3月CPI同比上漲2.4%，漲幅小于預(yù)期的2.6%和前值2.8%。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后，3月核心CPI同比上漲2.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期的3%和前值3.1%；3月核心CPI環(huán)比上漲0.1%，同樣低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　數(shù)據(jù)發(fā)布后，交易員加大對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的押注，CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”顯示，美聯(lián)儲(chǔ)到6月累計(jì)降息25個(gè)基點(diǎn)的概率從前一日的不到60%升高至67%，累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的概率從13.6%提升至16.5%。

　　包括德意志銀行、杰富瑞（Jefferies）和高盛集團(tuán)的策略師在內(nèi)的人士指出，隨著收益率徘徊在5%以上，美聯(lián)儲(chǔ)有必要采取進(jìn)一步行動(dòng)。德意志銀行的外匯策略全球主管喬治-薩拉維洛斯（George Saravelos）在一份報(bào)告中說，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)開始購(gòu)買債券，即所謂的量化寬松政策。杰富瑞的托馬斯-西蒙斯（Thomas Simons）說，美聯(lián)儲(chǔ)最好轉(zhuǎn)向它在過去危機(jī)中使用過的工具，而高盛的策略師比爾-祖（Bill Zu）和威廉-馬歇爾（William Marshall）則建議注入流動(dòng)性或購(gòu)買金融穩(wěn)定產(chǎn)品。

　　公開市場(chǎng)

　　上周央行公開市場(chǎng)共開展4742億元7天期逆回購(gòu)操作，因當(dāng)周有7634億元逆回購(gòu)到期，公開市場(chǎng)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈回籠2892億元。上周還有1500億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金到期，無國(guó)庫(kù)現(xiàn)金投放。

　　本周公開市場(chǎng)有4742億元逆回購(gòu)到期。周一至周五逆回購(gòu)到期金額分別為935億元、2674億元、1189億元、659億元、285億元。周二還有1000億元中期借貸便利（MLF）到期。

　　要聞回顧

　　中國(guó)人民銀行4月13日發(fā)布數(shù)據(jù)，3月份，人民幣貸款新增達(dá)3.64萬億元，社會(huì)融資規(guī)模增量5.89萬億元，分別同比多增5470億元、1.06萬億元；月末狹義貨幣（M1）同比增長(zhǎng)1.6%，較上月末高1.5個(gè)百分點(diǎn)。2025年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為15.18萬億元，比上年同期多2.37萬億元。

　　據(jù)國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)辦公室4月11日消息，2025年4月10日，美國(guó)政府宣布對(duì)中國(guó)輸美商品征收“對(duì)等關(guān)稅”的稅率進(jìn)一步提高至125%。美方對(duì)華肆意加征畸高關(guān)稅，嚴(yán)重違反國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則，置美國(guó)自己構(gòu)建的二戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)秩序于不顧，也違背基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律和常識(shí)，完全是單邊霸凌脅迫做法。中方對(duì)此強(qiáng)烈譴責(zé)。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)公布公告，自2025年4月12日起，調(diào)整《國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)關(guān)于調(diào)整對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的進(jìn)口商品加征關(guān)稅措施的公告》（稅委會(huì)公告2025年第5號(hào)）規(guī)定的加征關(guān)稅稅率，由84%提高至125%。即便美方繼續(xù)加征再高關(guān)稅，已經(jīng)沒有經(jīng)濟(jì)意義，而且還將淪為世界經(jīng)濟(jì)史上的笑話。在目前關(guān)稅水平下，美國(guó)輸華商品已無市場(chǎng)接受可能性。如果美方繼續(xù)關(guān)稅數(shù)字游戲，中方將不予理會(huì)。但是，倘若美方執(zhí)意繼續(xù)實(shí)質(zhì)性侵害中方利益，中方將堅(jiān)決反制，奉陪到底。

　　美國(guó)海關(guān)與邊境保護(hù)局4月11日晚宣布，聯(lián)邦政府已同意對(duì)智能手機(jī)、電腦、芯片等電子產(chǎn)品免除所謂“對(duì)等關(guān)稅”。該機(jī)構(gòu)發(fā)布的文件顯示，這些產(chǎn)品被排除在政府對(duì)貿(mào)易伙伴實(shí)施的所謂“對(duì)等關(guān)稅”之外。文件顯示，豁免的產(chǎn)品適用于4月5日以后進(jìn)入美國(guó)的電子產(chǎn)品，已經(jīng)支付的“對(duì)等關(guān)稅”可以尋求退款。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月份，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)；同比下降0.1%，降幅較上月大幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI，3月份同比由上月下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.5%。3月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.4%，同比下降2.5%。

　　國(guó)務(wù)院新聞辦公室4月9日發(fā)布《關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系若干問題的中方立場(chǎng)》白皮書，澄清中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系事實(shí)，闡明中方對(duì)相關(guān)問題的政策立場(chǎng)。

　　4月8日，中央?yún)R金公司明確了自己是資本市場(chǎng)上的“國(guó)家隊(duì)”，發(fā)揮著類“平準(zhǔn)基金”作用。央行表示，必要時(shí)向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持。

　　歐盟成員國(guó)4月9日投票通過首輪對(duì)美關(guān)稅反制措施，將對(duì)一系列美國(guó)產(chǎn)品征收稅率高達(dá)25%的關(guān)稅。本輪反制旨在回應(yīng)美方鋼鋁關(guān)稅措施。

　　機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

　　財(cái)通證券：短期債市的確存在不確定性，債市利率可能進(jìn)入震蕩期。但中期內(nèi)債市需要保持多頭思維。雖然對(duì)等關(guān)稅可能有一定變數(shù)，但大方向上中美貿(mào)易摩擦或難避免，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力擺在眼前，觀望時(shí)間越久，貨幣寬松越確定，中期內(nèi)利率下行的空間和可能性越大。后續(xù)增量政策方面，觀察近年增長(zhǎng)壓力較大年份，4-5月出現(xiàn)超大規(guī)模增量政策的概率較低。貨幣方面，2014年以來，4月央行還沒有過全面降息、但降準(zhǔn)的概率偏高，5月有一次全面降息（2015年）、一次單獨(dú)調(diào)降LPR（2022年）。貨幣以外，在經(jīng)濟(jì)壓力顯現(xiàn)之前，可能以落實(shí)存量為主、增量政策力度可能難超預(yù)期，預(yù)計(jì)更多采取結(jié)構(gòu)型政策進(jìn)行支持、調(diào)整；近年4-5月較大規(guī)模增量政策包括2022年的“央行23條”與“國(guó)務(wù)院33條”、2024年的“517新政”等。

　　興業(yè)證券：4月以來，地緣政治形勢(shì)、中美博弈進(jìn)展成為主導(dǎo)大類資產(chǎn)的主線，但資本市場(chǎng)對(duì)地緣政治形勢(shì)的演繹速度較快，長(zhǎng)債收益率先下后上。10Y國(guó)債收益率在4月3日和4月7日兩個(gè)交易日累計(jì)下行約16BP后止盈壓力開始涌現(xiàn)，疊加國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，債市對(duì)避險(xiǎn)情緒的交易可能告一段落，轉(zhuǎn)而開始提前交易國(guó)內(nèi)政策對(duì)海外關(guān)稅可能的對(duì)沖。美國(guó)加征關(guān)稅后，人民幣匯率波動(dòng)中逐漸企穩(wěn)，疊加美元指數(shù)進(jìn)一步下跌，短期內(nèi)人民幣穩(wěn)匯率壓力可能緩解，債市流動(dòng)性寬松的窗口可能開啟。當(dāng)前較為平坦的利率曲線意味著長(zhǎng)端收益率下行空間的打開需要短端收益率下行為前提，即流動(dòng)性趨松后利率曲線的整體下移?？紤]到長(zhǎng)端收益率的大幅下行需要流動(dòng)性進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，短端利率下行為前提，短端更具確定性，受權(quán)益市場(chǎng)行情，財(cái)政政策對(duì)沖力度的擾動(dòng)較少，2-3年信用債相對(duì)穩(wěn)健，具有正carry，也能在資金面轉(zhuǎn)松時(shí)獲取收益率下行的資本利得。長(zhǎng)端收益率上行空間可能有限，建議投資者長(zhǎng)債回調(diào)后適度加倉(cāng)，左側(cè)布局等待右側(cè)機(jī)會(huì)。

　　中金公司：特朗普的政策不僅是貿(mào)易問題，更是全球經(jīng)濟(jì)秩序重構(gòu)的信號(hào)。投資者需關(guān)注長(zhǎng)期趨勢(shì)：利率下行、資本回報(bào)率降低、避險(xiǎn)資產(chǎn)升值。建議增配債券和黃金，以應(yīng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的不確定性。對(duì)中國(guó)債券而言，匯率層面的約束也會(huì)逐步緩解，畢竟美元已經(jīng)開啟了持續(xù)回落的趨勢(shì)，這樣人民幣面臨的貶值壓力也開始緩解。此外，類似于歐元和日元的升值邏輯，歐洲和日本的投資者和企業(yè)開始降低美元資產(chǎn)的配置，轉(zhuǎn)為增加本國(guó)貨幣的配置從而推動(dòng)本國(guó)貨幣升值。在美元信用下滑、美元持續(xù)回落、美元股和債的資產(chǎn)波動(dòng)加大的情況下，不少中國(guó)企業(yè)可能會(huì)開始選擇重新將美元結(jié)匯成人民幣，從而穩(wěn)定并推動(dòng)人民幣對(duì)美元升值。一旦匯率約束緩解，央行的貨幣政策放松空間就打開了，我們認(rèn)為中國(guó)的債券牛市也或?qū)⒅貑ⅰ?/p>

（文章來源：新華財(cái)經(jīng)）

(原標(biāo)題：【債市觀察】關(guān)稅博弈下債市交易增量政策 美債重挫避險(xiǎn)屬性下降)

(責(zé)任編輯：65)