中信保誠(chéng)基金姜鵬：投資者結(jié)構(gòu)分化，宏觀變局，如何探尋量化投資的長(zhǎng)效生命力？

　　財(cái)聯(lián)社4月16日訊（記者封其娟）姜鵬團(tuán)隊(duì)用實(shí)踐證明，量化投資是對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。對(duì)他們而言，量化策略持續(xù)迭代的核心，始終聚焦優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值波動(dòng)機(jī)遇，在投資者結(jié)構(gòu)分化與宏觀環(huán)境不確定性中，探尋量化投資的長(zhǎng)效生命力。

　　姜鵬于2017年6月加入中信保誠(chéng)基金，歷任金融工程師、基金經(jīng)理等。在2023年年末，姜鵬帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)搭建“核心衛(wèi)星”投資框架，用以布局指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品。所謂“核心”，是以多因子選股為基石，深度錨定公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、治理結(jié)構(gòu)等中長(zhǎng)期基本面因子，在追求收益的同時(shí)著重把控風(fēng)險(xiǎn)，力圖精準(zhǔn)控制指數(shù)跟蹤誤差；“衛(wèi)星”則是創(chuàng)新性的融合事件驅(qū)動(dòng)、成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格等多元策略，這些策略不僅具備長(zhǎng)期超額收益潛力，且彼此間呈現(xiàn)低相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)特性，通過有效協(xié)同提升組合整體超額收益水平。

　　鑒于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)占比下滑、交易型資金占比持續(xù)攀升，長(zhǎng)期基本面因子有效性有所減弱，團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了“基本面+AI”的雙輪模式；在多元共生的投資者生態(tài)下，以多因子策略捕捉投資者交易共性，包括中長(zhǎng)期偏好和短期交易特征，用衛(wèi)星策略適配機(jī)構(gòu)特性。

　　除強(qiáng)化策略的內(nèi)生風(fēng)控能力外，團(tuán)隊(duì)還用主動(dòng)研究、反向預(yù)測(cè)等加固風(fēng)控防線。摒棄原始數(shù)據(jù)黑箱模型，以基本面因子融合算法捕捉交互關(guān)系，嵌入文本輿情監(jiān)測(cè)與高管言論情感分析，交叉驗(yàn)證業(yè)績(jī)前瞻信號(hào)；針對(duì)量化超額衰減，反向預(yù)測(cè)個(gè)股短期潛在下行風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合超配、低配實(shí)現(xiàn)變相“做空”；同時(shí)升級(jí)市值風(fēng)控與個(gè)股預(yù)警體系，抵御風(fēng)格輪動(dòng)與黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。

　　宏觀視角上，姜鵬主張逆向推演。從國(guó)家及全球長(zhǎng)期趨勢(shì)反推當(dāng)下演化路徑，強(qiáng)調(diào)科技是破解資源瓶頸與分配矛盾的關(guān)鍵。他指出，宏觀預(yù)判需規(guī)避線性外推，僅在重大宏觀事件沖擊或者超預(yù)期政策變動(dòng)等情景下調(diào)整模型。

　　持續(xù)迭代的“核心衛(wèi)星”投資框架

　　當(dāng)前，姜鵬團(tuán)隊(duì)仍舊沿用經(jīng)典“核心衛(wèi)星”架構(gòu)。具體來看，“核心”或通過以70-80%的基本面因子融合20-30%的機(jī)器學(xué)習(xí)策略而構(gòu)建，兼顧風(fēng)險(xiǎn)控制與收益挖掘；“衛(wèi)星”占比約20%，依托扎實(shí)基本面研究，保持策略鮮明特性。

　　經(jīng)過2024年的市場(chǎng)實(shí)踐，姜鵬發(fā)現(xiàn)原有策略體系中的中長(zhǎng)期基本面因子雖仍有效，但波動(dòng)大幅加劇。尤其是下半年，在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資和中小盤投資潮的沖擊下，這些歷史超額收益的核心驅(qū)動(dòng)因子，不僅未能延續(xù)穩(wěn)定的超額收益，甚至階段性出現(xiàn)收益負(fù)貢獻(xiàn)。

　　這一變化與市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)重構(gòu)緊密相關(guān)。他指出，險(xiǎn)資、銀行理財(cái)、公募基金及北向資金等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)占比有所下滑，而量化交易資金、游資群體等交易型資金占比有所增長(zhǎng)。

　　基本面因子的歷史有效性，很大程度上依賴于機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值發(fā)現(xiàn)行為與持倉(cāng)偏好。

　　近年來，基本面因子使用者規(guī)模有所收縮，定價(jià)主導(dǎo)權(quán)有所下降，而私募資金、游資群體及杠桿交易力量的定價(jià)話語權(quán)持續(xù)攀升。姜鵬認(rèn)為，盡管市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)或已現(xiàn)，但這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變?nèi)钥赡艹恃永m(xù)態(tài)勢(shì)。

　　考慮到交易所持倉(cāng)市值統(tǒng)計(jì)等投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)存在半年至一年的更新時(shí)滯，團(tuán)隊(duì)設(shè)定以半年度或年度為周期的漸進(jìn)式調(diào)整機(jī)制，在堅(jiān)守長(zhǎng)期投資邏輯的同時(shí)，動(dòng)態(tài)平衡短期市場(chǎng)波動(dòng)與客戶體驗(yàn)訴求。

　　基于此，團(tuán)隊(duì)逐步迭代策略，融入AI技術(shù)，構(gòu)建“基本面+AI”的雙輪模式。根據(jù)游資、私募占比的動(dòng)態(tài)市場(chǎng)測(cè)算，調(diào)整交易類策略權(quán)重，以適配市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化。

　　除前述結(jié)構(gòu)性動(dòng)因，姜鵬堅(jiān)守“核心衛(wèi)星”投資框架，更因當(dāng)前多元共生的投資者生態(tài)：游資散戶與機(jī)構(gòu)資金同臺(tái)博弈，機(jī)構(gòu)陣營(yíng)中險(xiǎn)資偏好穩(wěn)定分紅資產(chǎn)、公募更聚焦高成長(zhǎng)方向。

　　他認(rèn)為，市場(chǎng)投資者既有交易共性，又因所屬機(jī)構(gòu)、資金性質(zhì)不同存在特性。團(tuán)隊(duì)以基本面與量?jī)r(jià)因子構(gòu)建多因子核心策略，捕捉交易共性，如對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的中長(zhǎng)期共識(shí)、短期止盈傾向等；通過衛(wèi)星策略精準(zhǔn)適配各類機(jī)構(gòu)特性，像高分紅策略匹配險(xiǎn)資偏好、核心資產(chǎn)策略刻畫北向資金特點(diǎn)。但因市場(chǎng)共性大于特性，故多因子為核心。

　　2023年底至今，團(tuán)隊(duì)延續(xù)使用中長(zhǎng)期底層基本面因子，這些因子從2017年起便持續(xù)運(yùn)用。自2024年起，團(tuán)隊(duì)引入文本處理與大模型人才，將數(shù)據(jù)源從標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)庫(kù)，拓展至文本輿情、音視頻等非結(jié)構(gòu)化領(lǐng)域。原先依賴財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算公司成長(zhǎng)性，如今借助情感分析技術(shù)挖掘官網(wǎng)新聞、交易所互動(dòng)及高管發(fā)言等場(chǎng)景中體現(xiàn)出發(fā)展態(tài)度，嘗試預(yù)估企業(yè)潛力。

　　策略迭代中，姜鵬團(tuán)隊(duì)始終聚焦挖掘中長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)公司價(jià)值，并同時(shí)側(cè)重動(dòng)態(tài)捕捉波動(dòng)中的投資機(jī)遇。

　　主動(dòng)研究+反向預(yù)測(cè)，強(qiáng)化風(fēng)控體系

　　底層邏輯的有效性對(duì)策略而言至關(guān)重要，機(jī)器學(xué)習(xí)類策略亦如此。姜鵬團(tuán)隊(duì)在策略迭代過程中，規(guī)避黑箱模式，采用經(jīng)長(zhǎng)期驗(yàn)證的基本面因子融合前沿算法，模型輸入兼顧邏輯與實(shí)證，訓(xùn)練因子覆蓋基本面與交易數(shù)據(jù)，有效捕捉因子交互關(guān)系，較單一模型顯著降低組合波動(dòng)，強(qiáng)化內(nèi)生風(fēng)控能力。

　　在風(fēng)控層面，團(tuán)隊(duì)還將主動(dòng)研究思路嵌入量化風(fēng)控體系，依托文本輿情監(jiān)測(cè)體系，每日篩查持倉(cāng)個(gè)股，聚焦輿情異常標(biāo)的。對(duì)存在輿情問題的股票，進(jìn)一步核查基本面與管理層動(dòng)向，當(dāng)管理層頻繁變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)績(jī)下滑等多重風(fēng)險(xiǎn)共振時(shí)，才考慮從組合中剔除，避免單因素誤判。

　　選股時(shí)，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)易漏業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)潛力股，改善信號(hào)常早于財(cái)報(bào)體現(xiàn)，如高管在交易所互動(dòng)平臺(tái)透露訂單增長(zhǎng)、分紅計(jì)劃等。團(tuán)隊(duì)通過捕捉前瞻信息并交叉驗(yàn)證，較單一因子更具先機(jī)優(yōu)勢(shì)；針對(duì)市場(chǎng)謠言干擾，團(tuán)隊(duì)嚴(yán)選數(shù)據(jù)源，優(yōu)先采信公司官網(wǎng)、上交所互動(dòng)平臺(tái)、實(shí)控人公開訪談等權(quán)威渠道；而對(duì)于一些監(jiān)管弱、信息雜的平臺(tái)，因易被機(jī)器發(fā)言與虛假內(nèi)容充斥，暫不納入數(shù)據(jù)采集體系。

　　自去年三季度起，基本面因子波動(dòng)加劇。團(tuán)隊(duì)引入低相關(guān)性新因子，嵌入加權(quán)與風(fēng)控體系，構(gòu)建“AI因子驅(qū)動(dòng)收益、基本面把控風(fēng)險(xiǎn)”的協(xié)同框架。實(shí)踐表明，將部分基本面因子從收益端轉(zhuǎn)至風(fēng)控端，較簡(jiǎn)單加權(quán)策略穩(wěn)定性更強(qiáng)。后續(xù)團(tuán)隊(duì)將雙向拓展：收益端基于投資者結(jié)構(gòu)挖掘交易因子，風(fēng)控端強(qiáng)化基本面研究應(yīng)用。依托長(zhǎng)期基本面積累，讓團(tuán)隊(duì)在因子交互分析與風(fēng)險(xiǎn)管控上具備一定優(yōu)勢(shì)。

　　針對(duì)量化超額衰減、正向預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率下降，姜鵬在嘗試反向利用模型與因子預(yù)測(cè)股票短期潛在下行風(fēng)險(xiǎn)后，發(fā)現(xiàn)反向預(yù)測(cè)效果更佳。因?yàn)锳股做空受限，低質(zhì)量標(biāo)的的負(fù)向阿爾法難實(shí)現(xiàn)，指增可通過超配、低配變相實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。

　　由此，團(tuán)隊(duì)將整合主動(dòng)研究與反向預(yù)測(cè)模型納入風(fēng)控體系，先通過主動(dòng)研究篩選高風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股，再利用反向預(yù)測(cè)調(diào)整持倉(cāng)周期內(nèi)大概率走弱的標(biāo)的，動(dòng)態(tài)優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)。

　　基本面上，依賴主動(dòng)研究“排雷”；交易行為上，規(guī)避高擁擠、短期暴漲及高換手個(gè)股。風(fēng)險(xiǎn)管理升級(jí)聚焦兩個(gè)維度：一是優(yōu)化市值風(fēng)控，在匹配基準(zhǔn)指數(shù)平均市值的同時(shí)，強(qiáng)化市值分布均衡性，抵御風(fēng)格輪動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；二是搭建個(gè)股預(yù)警體系，動(dòng)態(tài)監(jiān)控單票風(fēng)險(xiǎn)，防范 "黑天鵝" 事件沖擊組合。

　　美股與A股量化邏輯差異明顯。美股以機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，需貼合機(jī)構(gòu)投資邏輯；A股早期散戶多，量化投資也從側(cè)重捕捉定價(jià)偏差，轉(zhuǎn)向趨勢(shì)跟隨。量化基金憑借固定的規(guī)則與風(fēng)控，雖彈性弱于主動(dòng)基金，但風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

　　宏觀推演需逆向思維：科技是破局的關(guān)鍵

　　姜鵬認(rèn)為宏觀層面問題往往難以借助量化手段解決，更多依賴個(gè)人的理解與判斷。當(dāng)下，許多人在分析宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)，容易陷入就事論事的陷阱，習(xí)慣依據(jù)當(dāng)前政策和數(shù)據(jù)，按常規(guī)路徑推導(dǎo)未來走向，評(píng)估影響和意義。但他覺得，真正有效的宏觀分析應(yīng)反其道而行之，從未來向現(xiàn)在推導(dǎo)。首先需從國(guó)家及全球?qū)用骖A(yù)判長(zhǎng)期趨勢(shì)，再反向推演實(shí)現(xiàn)該趨勢(shì)可能的演化路徑，基于當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)選擇可能性最高的路徑。

　　以宏觀經(jīng)濟(jì)“做蛋糕-賣蛋糕-切蛋糕”的框架為例，“做蛋糕”依賴資源、能源與技術(shù)。當(dāng)前資源、能源有限，但需求隨人口增長(zhǎng)不斷攀升。從宏觀角度看，提升資源利用效率的技術(shù)進(jìn)步，是全人類必然且長(zhǎng)期的發(fā)展方向。

　　姜鵬對(duì)技術(shù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中長(zhǎng)期前景持樂觀態(tài)度，雖時(shí)點(diǎn)難測(cè)，但短期波動(dòng)無需過度關(guān)注。受當(dāng)前能源資源限制與科技瓶頸影響，全球利益分配矛盾有所激化，這一矛盾可能將持續(xù)至技術(shù)和資源問題得到解決之前。他強(qiáng)調(diào)，科技是打破困局的關(guān)鍵，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期主線，其進(jìn)步直接關(guān)系到資源瓶頸的突破和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展 。

　　他直言，受考核周期與客戶體驗(yàn)制約，需靈活應(yīng)對(duì)短期波動(dòng)調(diào)整策略，而長(zhǎng)期投資邏輯保持不變。

　　在姜鵬看來，宏觀預(yù)判需避免線性外推。目前已明確兩類觸發(fā)模型調(diào)整的情形：一是重大宏觀事件沖擊超預(yù)期財(cái)政刺激或化債政策落地；二是國(guó)內(nèi)外超預(yù)期政策變動(dòng)。其余情況，既定策略大概率不變或者僅做微調(diào)。

　　他談道，2023年9月末至10月初因子表現(xiàn)疲軟，隨后因流動(dòng)性改善、杠桿資金活躍及策略熱度回升，因子有效性持續(xù)修復(fù)。短期波動(dòng)中，技術(shù)領(lǐng)先機(jī)構(gòu)更易斬獲超額收益，即便同類線性模型也呈現(xiàn)明顯分化。

　　姜鵬坦言，長(zhǎng)期來看，隨著量化機(jī)構(gòu)技術(shù)投入與資源配置趨同，技術(shù)水平、因子運(yùn)用及方法論差異將逐步縮小，市場(chǎng)有效性提升，獲取高超額收益難度加大。當(dāng)前私募量化領(lǐng)域，長(zhǎng)期深耕的機(jī)構(gòu)仍具顯著護(hù)城河，后來者追趕尚需時(shí)日，現(xiàn)有方法論短期內(nèi)仍具生命力。

（文章來源：財(cái)聯(lián)社）

(原標(biāo)題：中信保誠(chéng)基金姜鵬：投資者結(jié)構(gòu)分化，宏觀變局，如何探尋量化投資的長(zhǎng)效生命力？)

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