黃金突破3400美元！上車還是下車？

　　01

　　黃金價(jià)格突破3400美元/盎司，續(xù)創(chuàng)歷史新高

　　過去十年，黃金是資產(chǎn)配置中不可或缺的品種。一方面，黃金與其他資產(chǎn)相關(guān)度相對(duì)較低；另一方面，不斷創(chuàng)新高的背景下，2016年以來黃金累計(jì)漲幅超過211%，且從年度回報(bào)上看體現(xiàn)了“進(jìn)可攻，退可守”的特征。

　　02

　　理解黃金價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)

　　重新審視黃金的定價(jià)體系和價(jià)格主導(dǎo)因素，傳統(tǒng)上黃金定價(jià)體系以美元實(shí)際利率為核心；而新定價(jià)體系中，全球央行購進(jìn)的行為是關(guān)鍵，背后是“去中心化”、地緣避險(xiǎn)需求的集中體現(xiàn)。近期，地緣擾動(dòng)與變局成為黃金價(jià)格突破新高的核心驅(qū)動(dòng)力。

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　　美元不再是“避風(fēng)港”，避險(xiǎn)需求推動(dòng)金價(jià)大漲

　　在特朗普宣布對(duì)等關(guān)稅政策后，全球經(jīng)濟(jì)不確定性激增，全球股市幾乎都迎來了不同程度的下跌。同時(shí)，隨著大量資金涌入日元等避險(xiǎn)貨幣，美元指數(shù)也出現(xiàn)了顯著的下跌。投資者在面對(duì)不確定性時(shí)的避險(xiǎn)需求，使得黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格在短期內(nèi)飆升。特朗普的關(guān)稅政策也擾亂了關(guān)鍵的美國國債市場(chǎng)。美國國債與美元?dú)v來被視為金融動(dòng)蕩時(shí)期的避風(fēng)港，但前期卻出現(xiàn)大幅拋售，反映出投資者對(duì)關(guān)稅沖擊的評(píng)估。美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位受到挑戰(zhàn)，已經(jīng)不再只是夸張說法。

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　　實(shí)際利率框架失效，逆全球化與經(jīng)濟(jì)分化加大居民購金需求

　　2007-2021年的15年時(shí)間里，黃金價(jià)格的走勢(shì)和美元的實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)。但是從2022年以來，黃金由美元實(shí)際利率定價(jià)的框架已經(jīng)不再成立了。其背后的原因是，由美元實(shí)際利率來定價(jià)黃金，需要一個(gè)非常重要的前提假設(shè)，即美元能夠成為全球紙幣的重要代表，而這一假設(shè)越來越難成立。在全球化程度不高的1970年代，各國的經(jīng)濟(jì)分化非常大，這就使得經(jīng)濟(jì)相對(duì)弱的經(jīng)濟(jì)體會(huì)有黃金購買的需求；在2007-2021年這15年中，全球化的程度非常高，各國經(jīng)濟(jì)周期剛好一致，所以美元基本面就能代表其他紙幣基本面的情況。

　　而看向未來，在國際間的信任度下降的背景下，全球經(jīng)濟(jì)的分化可能還會(huì)加劇。2018年之后，越來越多的經(jīng)濟(jì)體致力于提高自身的原材料、中間產(chǎn)品、核心技術(shù)的保障供給能力。在這種全球百年變局的背景下，全球產(chǎn)業(yè)鏈將發(fā)生深度重構(gòu)，全球經(jīng)濟(jì)的增長效率和速度勢(shì)必會(huì)受到影響。在這個(gè)過程中，部分經(jīng)濟(jì)體可能受到的影響較大，居民購買黃金的需求也會(huì)趨勢(shì)性增加。

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　　地緣政治裂變，“央行購金”成為黃金定價(jià)的“新錨點(diǎn)”

　　2022年俄羅斯外匯儲(chǔ)備被西方國家凍結(jié)，看起來凍結(jié)金額不大，但這種做法對(duì)全球信用體系的沖擊是比較大的。往前看，各國在配置官方外匯儲(chǔ)備的時(shí)候，就不能僅僅考慮經(jīng)濟(jì)因素，例如資產(chǎn)的投資回報(bào)率，而是要考慮各國之間的信任關(guān)系能否保持長期穩(wěn)定。事實(shí)上，過去三年，從經(jīng)濟(jì)角度看，美元資產(chǎn)的回報(bào)率并不低；但現(xiàn)在對(duì)于很多經(jīng)濟(jì)體來說，需要考慮的不是投資回報(bào)率的問題，而是投資本金將來能否兌現(xiàn)的問題?；谶@些考慮，各國官方儲(chǔ)備中配置黃金的比例會(huì)不斷提高，就像歷史上的西班牙、英國、美國等貿(mào)易順差國會(huì)將大部分儲(chǔ)備放在黃金上一樣。

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　　相較歷史上的兩輪黃金大牛市，或仍有上漲空間

　　20世紀(jì)70-80年代，黃金價(jià)格經(jīng)歷了10年大牛市。布雷頓森林體系崩潰前，金價(jià)只有35美元/盎司。1976 年牙買加會(huì)議后，黃金正式褪去貨幣職能成為全球金融資產(chǎn)，然后在接下來的5年時(shí)間內(nèi)漲至850美元/盎司。此輪金價(jià)飆升的原因是“滯脹”環(huán)境下美元信用削弱，黃金凸顯保值作用。隨后，1977年美國實(shí)行極為寬松的財(cái)政和貨幣政策，1979 年末通脹升至 12.7%，70年代末的石油危機(jī)進(jìn)一步推升通脹，美元大幅走弱。

　　進(jìn)入21世紀(jì)的第一個(gè)10年，黃金再度開啟十年大牛市，黃金從250美元/盎司左右的低位上漲至1921美元/盎司的高點(diǎn)。此輪黃金大漲在金融危機(jī)前后可分為兩個(gè)階段。金融危機(jī)前，伊拉克戰(zhàn)爭推升油價(jià)，進(jìn)而帶動(dòng)黃金價(jià)格上漲；金融危機(jī)后，市場(chǎng)陷入恐慌之中，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)也未幸免其難，反而是在美聯(lián)儲(chǔ)迅速實(shí)行零利率以及量化寬松政策后，美元信用減弱，黃金價(jià)格上漲。

　　回到當(dāng)下，美國的高通脹，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及關(guān)稅大棒無不都在減弱美元的信用。從兩輪大牛市看，黃金價(jià)格向上的底層邏輯十分夯實(shí)。而從空間和節(jié)奏看，本輪黃金上漲僅211%，且相對(duì)于十年的時(shí)間維度，或仍有演繹的空間。

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　　還能上車么？關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息和中國央行購金行為

　　讓美國利率下降有“好”和“壞”的兩種方式。好的方式是提高供給，降低通脹，讓美聯(lián)儲(chǔ)順其自然而降息。壞的方式是人為制造混亂，壓制需求，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑而降息。目前來看市場(chǎng)似乎選擇了對(duì)“壞”方式的計(jì)價(jià)，若美國經(jīng)濟(jì)衰退倒逼美聯(lián)儲(chǔ)降息，黃金所面臨的環(huán)境依舊友好。其次，在百年未有之大變局下，各國之間信任度的降低，美元信用減弱在長期很難發(fā)生變化。這也決定了各國官方儲(chǔ)備中配置黃金的比例會(huì)不斷提高。

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　　什么時(shí)候下車？關(guān)注黃金的“敵人”

　　黃金的敵人有兩個(gè)，一個(gè)是美國主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長，強(qiáng)美元、實(shí)際利率走高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)高回報(bào)都在提升黃金持有的機(jī)會(huì)成本；另一個(gè)是單一法幣體系，如果某個(gè)國家的法定貨幣被全球欣然接受，并且都愿意投資于這個(gè)法幣直接定價(jià)的資產(chǎn)，且這個(gè)國家沒有太大的債務(wù)問題，那么各國央行就會(huì)賣掉黃金，并持有這個(gè)國家法幣定價(jià)的資產(chǎn)。當(dāng)然，黃金不喜歡風(fēng)平浪靜，不喜歡世界大統(tǒng)，也不喜歡效率優(yōu)先，更不喜歡人們沒有擔(dān)憂和焦慮。從黃金歷次的牛轉(zhuǎn)熊的轉(zhuǎn)折點(diǎn)去看，美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息、美元觸底反彈，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)修復(fù)是黃金價(jià)格下跌的最核心邏輯。目前來看，似乎這些都還沒有出現(xiàn)。

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(原標(biāo)題：黃金突破3400美元！上車還是下車？)

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