中金公司李求索：機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn) 外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣會(huì)繼續(xù)抬升

　　編者按：在當(dāng)前全球局勢(shì)中，地緣沖突頻繁，貿(mào)易保護(hù)主義甚囂塵上。美國(guó)近期出臺(tái)的所謂“對(duì)等關(guān)稅”，本質(zhì)是貿(mào)易單邊主義行徑，嚴(yán)重沖擊國(guó)際經(jīng)貿(mào)秩序，給全球經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影。

　　中國(guó)憑借完整產(chǎn)業(yè)鏈與龐大內(nèi)需市場(chǎng)的堅(jiān)實(shí)底氣，以強(qiáng)硬姿態(tài)有力反制。如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)彰顯出強(qiáng)大韌性與潛力：新質(zhì)生產(chǎn)力加速形成，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，政策層面大力推動(dòng)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，持續(xù)為市場(chǎng)注入活力。

　　在此背景下，如何把握中國(guó)資產(chǎn)重估帶來(lái)的廣泛而重大的投資機(jī)遇？證券時(shí)報(bào)特推出“中國(guó)資產(chǎn)重估”專欄。記者深度訪談眾多國(guó)內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人、研究專家、投行領(lǐng)軍人物和高科技企業(yè)負(fù)責(zé)人，深入剖析重估邏輯，致力于為投資者提供兼具實(shí)效性與前瞻性的參考視角。

　　“今年的宏觀背景可以概括為‘外部有風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部會(huì)應(yīng)對(duì)’?！苯?，中金公司研究部首席國(guó)內(nèi)策略分析師李求索在接受券商中國(guó)記者專訪時(shí)指出，科技突破與地緣格局變化正推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)估值體系重構(gòu)。

　　李求索強(qiáng)調(diào)，盡管來(lái)自外部的不確定性短期內(nèi)擾動(dòng)市場(chǎng)，但中國(guó)資產(chǎn)具備多重利好條件。在他看來(lái)，當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期海外投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣將逐步抬升。與此同時(shí)，他認(rèn)為下半年A股表現(xiàn)或優(yōu)于上半年。

　　以下是采訪實(shí)錄：

　　中國(guó)資產(chǎn)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

　　券商中國(guó)記者：美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策下，中國(guó)資產(chǎn)重估敘事是否有變化？

　　李求索：我認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)重估還在延續(xù)過(guò)程中。近期美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”引發(fā)全球資產(chǎn)波動(dòng)，在我看來(lái)，這一輪的沖擊要比2018年—2019年貿(mào)易摩擦?xí)r期更大。但從近期股市、債市、匯市看，中國(guó)資產(chǎn)的表現(xiàn)更穩(wěn)，明顯優(yōu)于美國(guó)。這主要源于中國(guó)當(dāng)下具備較多有利條件，使得資產(chǎn)重估能夠延續(xù)。

　　券商中國(guó)記者：應(yīng)該如何理解中國(guó)資產(chǎn)重估的本質(zhì)？

　　李求索：中國(guó)資產(chǎn)重估敘事核心在于科技突破與地緣格局變化推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)估值體系重構(gòu)，這一過(guò)程以AI技術(shù)發(fā)展為催化劑，疊加全球資本再配置趨勢(shì)，形成了“敘事驅(qū)動(dòng)+基本面支撐”的雙重邏輯。

　　科技敘事層面，DeepSeek的技術(shù)演進(jìn)意味著中國(guó)可以打破美國(guó)技術(shù)壟斷，市場(chǎng)開(kāi)始重新評(píng)估中國(guó)科技企業(yè)的創(chuàng)新潛力與全球競(jìng)爭(zhēng)力。產(chǎn)業(yè)角度看，中國(guó)資產(chǎn)重估還處在預(yù)期發(fā)酵的早期階段。

　　地緣敘事層面，在美國(guó)實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”的背景下，逆全球化持續(xù)演繹和發(fā)酵，資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際已經(jīng)初步反映了未來(lái)有可能會(huì)發(fā)生的結(jié)果。如前所述，這次美國(guó)市場(chǎng)“股債匯三殺”，但中國(guó)資產(chǎn)受到的影響則非常小。

　　另外從市場(chǎng)估值層面看，無(wú)論是縱向看，還是橫向看，A股和港股當(dāng)前估值都比較低。以滬深300指數(shù)為例，動(dòng)態(tài)市盈率不超過(guò)11倍，大概是歷史均值（12.6倍）以下0.8倍—0.9倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，這其實(shí)是一個(gè)比較有投資吸引力的時(shí)點(diǎn)。再橫向和美股比較，過(guò)去幾年美股的估值一直處在歷史偏高位，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在歷史偏低位，這意味著此前投資者對(duì)美股可能計(jì)入了相對(duì)樂(lè)觀的預(yù)期。

　　與此同時(shí)，滬深300當(dāng)前股息率水平約為3.5%，股債的相對(duì)吸引力處在歷史高位。因此，從市場(chǎng)整體狀況看，中國(guó)資產(chǎn)重估還具備較好條件和優(yōu)勢(shì)。

　　券商中國(guó)記者：在中國(guó)資產(chǎn)重估的這個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程中，可能存在哪些擾動(dòng)因素？

　　李求索：美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”政策就是擾動(dòng)因素之一。今年的宏觀背景可以用“外部有風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部會(huì)應(yīng)對(duì)”來(lái)概括，重點(diǎn)要看來(lái)自外部的不確定性何時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性。屆時(shí)可能會(huì)帶來(lái)機(jī)會(huì)，也可能是風(fēng)險(xiǎn)，從而帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步變化。

　　我認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)應(yīng)該是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。一方面是自去年“9·24”以來(lái)，政策取向已發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，面對(duì)今年來(lái)自外部的不確定性，政策應(yīng)對(duì)或會(huì)有相應(yīng)的提升。因此，短期內(nèi)來(lái)自政策的支持會(huì)非常重要。中期要看中國(guó)的科技創(chuàng)新能不能在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)層面有更好的突破，甚至領(lǐng)先。從當(dāng)前技術(shù)演進(jìn)，以及國(guó)家對(duì)科技創(chuàng)新的支持力度看，我們認(rèn)為會(huì)有較大的發(fā)展空間。

　　海外投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣會(huì)逐步抬升

　　券商中國(guó)記者：中國(guó)資產(chǎn)重估對(duì)A股和港股的估值水平和結(jié)構(gòu)帶來(lái)哪些影響？

　　李求索：剛才是從整體介紹了A股和港股的估值水平，這兩個(gè)市場(chǎng)在實(shí)際表現(xiàn)中會(huì)產(chǎn)生一些分化。港股由于結(jié)構(gòu)性因素，受到科技敘事影響更大，有可能受到產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)帶來(lái)整體指數(shù)層面的快速上行；而A股受政策和宏觀因素影響更深，未來(lái)指數(shù)層面表現(xiàn)仍更多取決于政策提振、宏觀數(shù)據(jù)改善，以及企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)。

　　券商中國(guó)記者：配置中國(guó)資產(chǎn)的核心邏輯可能有哪些變化？

　　李求索：我們較早提出了新老經(jīng)濟(jì)的理論。老經(jīng)濟(jì)，也就是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，如果用PE（市盈率）來(lái)估值，金融、地產(chǎn)等周期類行業(yè)、泛消費(fèi)類領(lǐng)域在A股和港股的估值都處在絕對(duì)被低估的階段。相對(duì)而言，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的估值水平偏高，港股大概在17倍，A股的計(jì)算機(jī)板塊要更高一些。但我們應(yīng)該用動(dòng)態(tài)的視角去看這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，估值是否合理要看對(duì)未來(lái)的預(yù)期。

　　科技企業(yè)最重要的特點(diǎn)在于其未來(lái)具有不確定性。我們認(rèn)為中國(guó)當(dāng)前的土壤能夠培育出優(yōu)秀的、具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)，并使其得到更好發(fā)展。我們之前曾用企業(yè)生命周期理論來(lái)衡量估值，把企業(yè)分成萌芽期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。A股很多科技類公司都處在成長(zhǎng)期，有些甚至是萌芽期。在這種階段，我們認(rèn)為用PE來(lái)估值可能并不一定合適，PS（市銷率）、PEG（市盈率增長(zhǎng)比）或許更合理。

　　券商中國(guó)記者：您看好哪些產(chǎn)業(yè)賽道？

　　李求索：我們一般把成長(zhǎng)型行業(yè)分為三個(gè)領(lǐng)域：第一類是計(jì)算機(jī)、電子通信、傳媒等偏科技類的；第二類是新能源產(chǎn)業(yè)鏈、高端制造、軍工等偏制造類的；第三類是醫(yī)藥為代表的消費(fèi)和成長(zhǎng)屬性共存板塊。這三類在目前環(huán)境下會(huì)有不同的演繹邏輯。

　　第一類科技成長(zhǎng)領(lǐng)域的景氣度仍處在相對(duì)高位，無(wú)論是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展還是投資角度，都是中長(zhǎng)期較好的方向。

　　第二類制造業(yè)在邏輯層面可能跟科技成長(zhǎng)并不完全一致。但如果供需層面能有更好的邊際變化，可以對(duì)新能源、綠色發(fā)展領(lǐng)域給予更好的中長(zhǎng)期期待。再如人形機(jī)器人、深?？萍?、高端數(shù)控機(jī)床等高端制造方面，跟全球頂尖技術(shù)相比，我們有些已經(jīng)處在頂端，有些仍在追趕，但目前都屬于發(fā)展前景較好的領(lǐng)域。

　　第三類醫(yī)藥主要看消費(fèi)和成長(zhǎng)性的結(jié)合，我們認(rèn)為創(chuàng)新藥、智慧醫(yī)療等在未來(lái)應(yīng)會(huì)取得長(zhǎng)足發(fā)展。

　　券商中國(guó)記者：我們也關(guān)心外資態(tài)度，很多外資在增配中國(guó)，但從機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，一些主動(dòng)型長(zhǎng)線外資仍在觀望。您怎么看待中國(guó)資產(chǎn)對(duì)全球資金的吸引力？

　　李求索：單看A股市場(chǎng)，外資投資A股主要分成QFII和RQFII、滬深港通兩個(gè)渠道。按照央行的口徑，目前外資在A股持有市值大約有3萬(wàn)億元，其中滬深港通所占的存量規(guī)模約有2萬(wàn)億元。

　　其實(shí)過(guò)去這些年，外資進(jìn)入A股的資金規(guī)模在不斷提升。哪怕是外部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，或中國(guó)資產(chǎn)有波動(dòng)的時(shí)期，比如2018年、2023年，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)還呈現(xiàn)著資金凈買入趨勢(shì)，尤其是A股。

　　我們認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)，一方面是前面提及的科技敘事、地緣敘事以及估值層面的優(yōu)勢(shì)，對(duì)外資有明顯吸引力。另一方面是國(guó)家不斷推進(jìn)資本市場(chǎng)的雙向高水平開(kāi)放。在我看來(lái)，海外投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣會(huì)逐步地抬升，此期間肯定會(huì)有一些擾動(dòng)，可能有的外資看得樂(lè)觀些，有的看得稍微謹(jǐn)慎些。而港股的海外投資者占比一直要比A股高，并且今年以來(lái)中國(guó)資產(chǎn)重估在港股的體現(xiàn)要比A股更為明顯，海外投資者對(duì)港股的興趣應(yīng)還在持續(xù)提升中。

　　A股下半年的整體演繹或比上半年更好

　　券商中國(guó)記者：談到港股不得不提到南向資金。年初以來(lái)南向資金不斷涌入港股，甚至引發(fā)了定價(jià)權(quán)的討論。未來(lái)南向資金會(huì)否繼續(xù)保持對(duì)港股的這種熱情？

　　李求索：其實(shí)南向資金搶奪港股定價(jià)權(quán)在過(guò)去幾年也引發(fā)過(guò)討論，尤其是2021年。過(guò)去四年，南向資金每年在港股的凈買入規(guī)模都很大，2024年全年有7440億元，2025年年初至今，僅四個(gè)多月的時(shí)間，就已達(dá)到5742億元，可以看出南向資金對(duì)港股的興趣在明顯提升。

　　從結(jié)構(gòu)而言，南向資金主要分為高凈值個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)兩類，其中金融機(jī)構(gòu)又可以拆分為公募、私募和險(xiǎn)資。預(yù)計(jì)未來(lái)南向資金對(duì)港股依然保持凈買入的趨勢(shì)，且量級(jí)并不低。主要在于港股估值相對(duì)A股更有吸引力，并且受益于中國(guó)AI技術(shù)突破，科技成長(zhǎng)板塊會(huì)吸引公募、私募和高凈值個(gè)人配置。另外，當(dāng)前港股的股息率要比A股高近2個(gè)百分點(diǎn)，這也意味著一些偏好高股息偏好的投資者，尤其是險(xiǎn)資會(huì)更傾向配置港股。

　　其實(shí)，從跟海外投資者在成交和持有市值的占比兩方面比較，南向資金的比重不斷抬升。僅從滬深港通口徑考量，南向資金當(dāng)前的成交占比已超過(guò)30%，可以說(shuō)南向資金搶奪港股定價(jià)權(quán)的演繹是越來(lái)越明顯了。

　　券商中國(guó)記者：說(shuō)到科技板塊，在經(jīng)歷上漲又回調(diào)后，現(xiàn)在還“擁擠”嗎？

　　李求索：我認(rèn)為當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，科技成長(zhǎng)領(lǐng)域仍然可以做一些配置。其實(shí)早在2024年底，我已經(jīng)感覺(jué)到投資者對(duì)科技成長(zhǎng)非常感興趣。隨著DeepSeek的技術(shù)突破，大家對(duì)科技板塊的關(guān)注度進(jìn)一步抬升，在2月初到3月，確實(shí)較為擁擠。但從3月中旬到4月中旬，也就是美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”尚未出臺(tái)前，短期交易擁擠及估值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)已在釋放過(guò)程中?？萍汲砷L(zhǎng)風(fēng)格實(shí)際已經(jīng)被回調(diào)到比較具備吸引力的位置，且近期相對(duì)表現(xiàn)較好。

　　券商中國(guó)記者：最近外圍環(huán)境變化非常大，對(duì)于投資者而言，當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境需要注意什么？

　　李求索：外部波動(dòng)短期內(nèi)確實(shí)會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)一定影響，但我們一直在強(qiáng)調(diào)中國(guó)資產(chǎn)當(dāng)前具備的四個(gè)有利條件：地緣敘事、科技敘事、中美估值差異以及積極的政策應(yīng)對(duì)。

　　從中央?yún)R金、中國(guó)國(guó)新、中國(guó)誠(chéng)通的快速增持動(dòng)作，到當(dāng)前超300家上市公司公告增持回購(gòu)，再到金融監(jiān)管總局鼓勵(lì)保險(xiǎn)提升權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位，政策應(yīng)對(duì)非常積極。因此無(wú)論是A股還是港股，下行風(fēng)險(xiǎn)都比較有限。

　　在這種背景下，A股和港股都可以考慮做一些結(jié)構(gòu)性配置，包括紅利資產(chǎn)、科技成長(zhǎng)等。等不確定性未來(lái)轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性后，不妨對(duì)指數(shù)層面的表現(xiàn)看得更為積極一些。從整體環(huán)境看，A股下半年的整體演繹可能要比上半年更好一些。

（文章來(lái)源：券商中國(guó)）

(原標(biāo)題：中金公司李求索：機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣會(huì)繼續(xù)抬升)

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