【尋訪金長江之十年十人】銀葉投資許巳陽：天下沒有無用之學(xué)！今年要做平衡配置

　　編者按：

　　十載春華秋實(shí)，鑒往知來；十年星河璀璨，與光同行。自破繭初啼至引領(lǐng)風(fēng)潮，“金長江”評選始終以專業(yè)為炬、以公正為尺，丈量中國私募基金行業(yè)的奔騰浪潮。值此華章再啟之際，證券時報(bào)·券商中國傾情推出“金長江風(fēng)華錄·十年十人”，特邀十位穿越牛熊周期的行業(yè)翹楚，以躬身力行的灼見為經(jīng)緯，以櫛風(fēng)沐雨的征程為注腳，共同鐫刻一部激蕩人心的奮進(jìn)詩篇。此間星霜，既見群峰競秀，亦顯大江奔流。

　　本期“尋訪金長江之十年十人”，券商中國記者走訪老牌私募銀葉投資，與該公司首席投資官許巳陽展開一場深度對話。許巳陽擁有20余年金融從業(yè)經(jīng)歷，曾歷任寶盈基金和光大保德信基金債券投資經(jīng)理，瑞銀證券中國信用交易主管，瑞士銀行中國區(qū)外匯、利率和信用交易主管、執(zhí)行董事。2014年，許巳陽加盟銀葉投資，目前擔(dān)任投資經(jīng)理管理產(chǎn)品、負(fù)責(zé)公司投研團(tuán)隊(duì)的管理。

　　從債券、到股票，再拓展至其他主要資產(chǎn)，許巳陽對于大類資產(chǎn)配置有著深刻理解。他強(qiáng)調(diào)宏觀與微觀、主觀與量化的結(jié)合，鼓勵構(gòu)建多元化知識體系，尤其重視對風(fēng)險(xiǎn)的管理。談及當(dāng)前配置思路，許巳陽表示今年要堅(jiān)持平衡配置，他相對看好權(quán)益，債券里關(guān)注產(chǎn)業(yè)債和科創(chuàng)債的投資機(jī)會。

　　精彩觀點(diǎn)：

　　需要構(gòu)建多元化的知識體系，用一句話總結(jié)叫“天下沒有無用之學(xué)”，有時投資體系之外的知識和理解，能對最終的投資決策起到非常大的幫助。

　　債券投資經(jīng)理更像是民航機(jī)飛行員，更重要的是把客戶安全帶到目的地。有大膽的飛行員，也有老飛行員，但沒有大膽的老飛行員。

　　日本的零利率邏輯并不適用于中國，我們現(xiàn)在已經(jīng)非常接近長期利率的底部區(qū)間。

　　我們并不追求每類策略都做到極致，而是希望用相對不錯的策略，組合成一個系統(tǒng)交付給客戶，讓對方能有很好的體驗(yàn)，背后其實(shí)是個系統(tǒng)工程。

　　在債券利率較低，股票漲了點(diǎn)，但又不太貴的環(huán)境下，再考慮到股票相對債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價，我們認(rèn)為今年還是要做平衡配置，比較看好權(quán)益。

　　黃金的定價已經(jīng)相對充分，短期彈性有限，中長期還要看地緣政治和各國債務(wù)周期的解決模式。

　　投資理念的轉(zhuǎn)變與堅(jiān)持

　　券商中國記者：請您介紹下銀葉投資的基本情況？

　　許巳陽：銀葉投資成立于2009年，到今年已經(jīng)是第16個年頭。2014年私募陽光化后，我們當(dāng)年就注冊了私募基金管理人資格，多年來一直以固定收益類即債券型資產(chǎn)為核心。當(dāng)然，我們也會附加一些其他資產(chǎn)和策略，最終給客戶交付的是以中低風(fēng)險(xiǎn)策略為主的產(chǎn)品。銀葉投資現(xiàn)有員工70人左右，公司管理規(guī)模300多億元。

　　券商中國記者：您在資管行業(yè)有著豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能否分享下您的投資理念和過去的投資心得？

　　許巳陽：我個人從業(yè)到現(xiàn)在也有22年的時間，2003年研究生畢業(yè)后加入寶盈基金擔(dān)任研究員和基金經(jīng)理助理，之后到了一家中外合資的公募基金光大保德信，當(dāng)時我們在做中國第一只量化多頭股票產(chǎn)品。2007年我加入了瑞銀，先在瑞銀證券做中國信用交易主管，此后在瑞銀中國法人銀行從事宏觀交易，主要業(yè)務(wù)是外匯、利率和信用交易。2014年，我加入銀葉投資，今年是第11個年頭。

　　隨著職業(yè)生涯發(fā)展和資本市場的演進(jìn)，我的投資理念也有所轉(zhuǎn)變。早期大家都很重視宏觀，將宏觀數(shù)據(jù)解讀放在第一位，2000年到2010年間，中國經(jīng)濟(jì)有過一段較快的總量增長，當(dāng)時我們對宏觀經(jīng)濟(jì)的解讀更多是自上而下，在其中尋找投資方向和機(jī)會。2010年起，發(fā)生了與前十年完全不同的變化，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置顯著提升，總量增長逐漸演化成產(chǎn)業(yè)升級和企業(yè)競爭力的增強(qiáng)。到了這個階段，不僅是我個人，我們整個團(tuán)隊(duì)的投資理念和研究方法論也都開始轉(zhuǎn)為宏觀與微觀相結(jié)合，不能只看總量數(shù)字，還要做很多行業(yè)和公司調(diào)研。當(dāng)然也有一些不變的東西，那就是需要構(gòu)建多元化的知識體系，用一句話總結(jié)叫“天下沒有無用之學(xué)”，有時投資體系之外的知識和理解，能對最終的投資決策起到非常大的幫助。

　　最后一點(diǎn)體會，是主觀和量化的結(jié)合。我自己做量化的時間比較早，債券世界里有許多純量化模型，量化是很好的解釋和創(chuàng)造收益的工具，但如果死板地使用它，就可能會錯失很多信息，有些沒法完全數(shù)據(jù)化的信息仍然需要主觀去理解。此外，雖然機(jī)器學(xué)習(xí)模型不斷迭代優(yōu)化，現(xiàn)階段仍然無法用量化去構(gòu)建金融事件模型，一定還需要主觀的補(bǔ)充。未來十年，我們的發(fā)展方向是把主觀和量化結(jié)合好，讓自身的投資體系更完備。

　　“沒有大膽的老飛行員”，風(fēng)險(xiǎn)管理才是核心能力

　　券商中國記者：在您看來，債券投資經(jīng)理、還有現(xiàn)在的 “固收+”投資經(jīng)理，最應(yīng)具備的核心能力是什么？

　　許巳陽：“新債王”杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）在一次訪談中說過，債券投資必須非常小心，它賺錢很慢，虧錢卻很快。因此債券投資經(jīng)理有個極其重要的能力，就是風(fēng)險(xiǎn)管理能力。債券的票息、組合預(yù)期年化收益率（YTM）是確定數(shù)字，但并非構(gòu)建一個YTM盡可能高的組合，你的業(yè)績就最好，背后還有個關(guān)鍵問題就是組合的風(fēng)險(xiǎn)。過去20多年，2008年金融危機(jī)，比較近的像硅谷銀行事件，很多問題都出在債券的風(fēng)險(xiǎn)管理上。收益率是相對簡單，而風(fēng)險(xiǎn)是多維的，信用風(fēng)險(xiǎn)很難通過模型計(jì)量。另外，還有利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)，債券投資經(jīng)理心智應(yīng)當(dāng)是成熟的，要能夠識別風(fēng)險(xiǎn)。他更像是民航機(jī)飛行員，更重要的是把客戶安全帶到目的地。有大膽的飛行員，也有老飛行員，但沒有大膽的老飛行員。

　　券商中國記者：您對國內(nèi)債券私募的定位怎么看？相對其他債券投資機(jī)構(gòu)，債券私募的特點(diǎn)在哪里？

　　許巳陽：國內(nèi)債券私募并非很大賽道，優(yōu)秀債券私募管理人的數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于其他賽道。與公募和銀行比，債券私募的收益來源相對更加多元化，看上去收益率也更高，但真正能做好風(fēng)險(xiǎn)管理的債券私募管理人也并不多。對債券私募而言，要在固定收益資產(chǎn)和工具里賺取更高收益，無非就是幾種方法，比如你做更多交易，或者你買些其他人研究不夠或者覺得容量不夠的信用品種，但你如何去管理好其中的風(fēng)險(xiǎn)？所以債券私募管理人其實(shí)有著比較獨(dú)特的生態(tài)位，可以看到有需求的客群正在逐步成長，這類客戶有自己的投資期限和收益要求，有其他資產(chǎn)的組合配置，甚至有些年齡較大有傳承需求，而這些需求債券私募恰好都能滿足。我們可以為客戶定制產(chǎn)品，不僅定制收益，更重要的是做到收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的匹配，從而滿足客戶的特定需求。

　　利率向下有底，中國不會成為“第二個日本”

　　券商中國記者：您對當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)和未來利率走勢怎么看？

　　許巳陽：從經(jīng)濟(jì)學(xué)家到民間，對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)走向問題已經(jīng)討論了挺長時間。有一類主流觀點(diǎn)認(rèn)為，總量角度我們經(jīng)濟(jì)增長的動能逐級向下，增長率是向下走的。這個過程很自然，每個國家都是如此。就中國經(jīng)濟(jì)增速的絕對值看，確實(shí)還比較高，歷史上發(fā)展中國家成長為發(fā)達(dá)國家，經(jīng)濟(jì)增速下滑的過程大多伴隨著利率絕對水平的下降，但利率的下降并非無限制地下降，其中的結(jié)構(gòu)因素非常關(guān)鍵，利率下降可能是有底部的。我認(rèn)為基于中國經(jīng)濟(jì)的綜合能力、包括科技進(jìn)步的能力，我們?nèi)杂斜３珠L期發(fā)展的底氣，所以利率向下是有底的。有些人會拿中國和歷史上的日本類比，但假如仔細(xì)分析，兩者的結(jié)構(gòu)完全不同。中國的體量與日本不同，加之人口和地理的差異，多樣化程度比日本要高出許多，隨之而來的是創(chuàng)新能力的差異，而創(chuàng)新能為潛在增長帶來增量。同樣是在房地產(chǎn)調(diào)整周期里，可以看到我們不斷有新能源、AI大模型等創(chuàng)新成果涌現(xiàn)，而日本當(dāng)時并沒有出現(xiàn)范式轉(zhuǎn)換級別的創(chuàng)新，所以日本的零利率邏輯并不適用于中國。在我看來，我們現(xiàn)在甚至已經(jīng)非常接近長期利率的底部區(qū)間。

　　券商中國記者：面對新形勢，您覺得債券投資經(jīng)理可以通過哪些方法來提升投資回報(bào)率？

　　許巳陽：這個問題超出了債券本身。首先，在債券領(lǐng)域，你要做更精細(xì)的交易，抓住波動里的交易機(jī)會。其次，對不同類型債券的收益和風(fēng)險(xiǎn)識別，也要更加精細(xì)，利率分層，信用也分層，交易方式要有所區(qū)別。然后，要在投資中結(jié)合一些類債券資產(chǎn)，像REITs，還有含權(quán)類的如可轉(zhuǎn)債、可交債等，債券投資經(jīng)理要有更多樣化的能力。最后，就是拓展到更廣闊的世界里，固定收益策略還有很多其他資產(chǎn)，比如我們也在做量化，量化中性策略也可以被認(rèn)為是一類固定收益策略，它對純債策略能夠起到一定補(bǔ)充作用。此外，一些期權(quán)交易策略也能還原成固定收益，但這類策略更為復(fù)雜。這正是我們現(xiàn)階段在做的，就是在債券之外補(bǔ)充其他固定收益策略，這樣可以降低投資組合的波動率和風(fēng)險(xiǎn)水平，同時提高長期絕對收益。

　　券商中國記者：越來越多債券管理人向大類資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)型，您認(rèn)為其中的難點(diǎn)在哪里？銀葉投資是怎么做的？

　　許巳陽：我們的大多數(shù)產(chǎn)品已經(jīng)不是純債類基金，帶有一定的多資產(chǎn)、多策略屬性。單一資產(chǎn)很難穿越所有經(jīng)濟(jì)和市場周期，而客戶希望一直都有相對穩(wěn)定的收益，所以純債私募都在做一定的轉(zhuǎn)型調(diào)整。當(dāng)然，這方面能力的提高也并非易事，銀葉有這方面的基礎(chǔ)，也有自己的團(tuán)隊(duì)，我們并不追求每類策略都做到極致，而是希望用相對不錯的策略，組合成一個系統(tǒng)交付給客戶，讓對方能有很好的體驗(yàn)，背后其實(shí)是個系統(tǒng)工程。

　　關(guān)注產(chǎn)業(yè)債，看好今年權(quán)益市場

　　券商中國記者：您對當(dāng)前債市怎么看？哪些品種會有投資機(jī)會？

　　許巳陽：接下來一段時間，利率債的交易機(jī)會會比前兩年低。一是絕對收益率已經(jīng)足夠低，二是宏觀發(fā)生了根本性變化，地產(chǎn)未來兩三年也許能看到一個絕對底部，這意味著債券資產(chǎn)絕對收益率最低點(diǎn)的探明。但回過頭講，這個底部又帶來了新債券的投資機(jī)會，一類是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債，過去六七年，這類債券的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有了較好地出清，相對其他信用類資產(chǎn)，現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)債的定價層次更豐富，發(fā)行主體的基本面也在逐步改善；另一類是科創(chuàng)債，監(jiān)管部門鼓勵支持這類債券的發(fā)行，科創(chuàng)債引入帶來新的發(fā)行主體，市場資源配置的多元化程度將進(jìn)一步提高。如果你能識別風(fēng)險(xiǎn)，其中都會有不錯的投資機(jī)會，我們目前也在重點(diǎn)研究和關(guān)注。

　　券商中國記者：請您分享下對其他大類資產(chǎn)的看法，例如股票、黃金，大家關(guān)注度都很高，您對這些資產(chǎn)怎么看？

　　許巳陽：債券火了幾年后，權(quán)益和黃金的機(jī)會開始顯現(xiàn)，黃金已經(jīng)表現(xiàn)得非常突出，權(quán)益里A股和港股的邏輯又不太相同。首先說權(quán)益，今年是比較看好的。悲觀敘事過去兩年在市場里定價相當(dāng)充分，從全球投資者角度看，中國資產(chǎn)被系統(tǒng)性低估。中國資產(chǎn)的供給側(cè)能力更強(qiáng)，只是因?yàn)槟承┰蛟斐蓵簳r看不到業(yè)績，但這并不代表公司的能力差。從我們自己的資產(chǎn)配置上來說，在債券利率較低，股票漲了點(diǎn)，但又不太貴的環(huán)境下，再考慮到股票相對債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價，我們認(rèn)為今年還是要做平衡配置。黃金不太一樣，由于地緣政治問題和避險(xiǎn)需求，金價此前大幅上漲。我們覺得黃金的定價已經(jīng)相對充分，短期彈性有限，中長期還要看地緣政治和各國債務(wù)周期的解決模式。

（文章來源：券商中國）

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