重磅研判！

　　【導(dǎo)讀】公募投研人士把脈下半年債市：債市有望穩(wěn)中向好，或呈“低利率、中波動(dòng)”震蕩格局

　　2025年上半年債市波動(dòng)顯著加大，十年期國(guó)債收益率在1.6%~1.9%區(qū)間寬幅震蕩。中長(zhǎng)期債基上半年平均單位凈值增長(zhǎng)率為0.73%，創(chuàng)近十年半年度業(yè)績(jī)新低。

　　上半年債市波動(dòng)加大，下半年能否企穩(wěn)？低利率時(shí)代，下半年的投資策略該如何調(diào)整？為此，中國(guó)基金報(bào)記者采訪(fǎng)了招商基金固定收益投資部總監(jiān)劉萬(wàn)鋒，永贏基金絕對(duì)收益投資部總經(jīng)理助理、永贏添添悅基金經(jīng)理陶毅，鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理助理、固收投資總監(jiān)陳鐘聞，浦銀安盛基金固定收益投資部總監(jiān)李羿，德邦基金固收投資總監(jiān)鄒舟，興銀基金固收基金經(jīng)理王深，創(chuàng)金合信信用紅利債券基金經(jīng)理張賀章。

當(dāng)前債市收益率處歷史較低水平

　　中國(guó)基金報(bào)：上半年債市一波三折，你對(duì)上半年債市整體如何評(píng)價(jià)？為何純債類(lèi)基金業(yè)績(jī)難做？

　　陳鐘聞：年初以來(lái)，債券利率整體呈現(xiàn)先上后下的態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)波動(dòng)先后圍繞兩條主線(xiàn)展開(kāi)：一季度主要是在資金面偏緊、風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制的宏觀(guān)背景下，機(jī)構(gòu)行為主導(dǎo)中觀(guān)維度資金流動(dòng)的變化，進(jìn)而影響曲線(xiàn)定價(jià)；二季度主要是受到貿(mào)易戰(zhàn)等外圍宏觀(guān)敘事的影響，結(jié)合內(nèi)部貨幣政策的“雙降”兌現(xiàn)，定價(jià)主導(dǎo)權(quán)逐漸切換至更側(cè)重宏觀(guān)的力量。與此同時(shí)，信用利差震蕩壓縮。債市絕對(duì)利率低位震蕩，信用利差、期限利差等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)基本被市場(chǎng)挖掘殆盡，純債類(lèi)基金的策略空間大幅收窄。

　　劉萬(wàn)鋒：經(jīng)過(guò)2024年全年利率大幅下行，在票息普遍較低的背景下，各類(lèi)機(jī)構(gòu)博弈資本利得的行為明顯增加。今年以來(lái)，純債基金一方面靜態(tài)收益率差異不大、信用下沉性?xún)r(jià)比不高；另一方面，對(duì)資本利得的追逐愈發(fā)內(nèi)卷，利率波段交易的難度也在增大，這造成策略空間狹小、難以做出差異化。同時(shí)，由于全球地緣政治沖突加劇，美國(guó)關(guān)稅政策等因素的不可預(yù)測(cè)性增加，這也提高了機(jī)構(gòu)投資者把握市場(chǎng)變化的難度。

　　王深：去年12月債券供需不平衡，疊加金融機(jī)構(gòu)過(guò)度“搶跑”降息預(yù)期，導(dǎo)致各類(lèi)型債券資產(chǎn)過(guò)度透支今年一季度的漲幅。在上半年債市維持低利率運(yùn)行的過(guò)程中，部分配置型機(jī)構(gòu)也轉(zhuǎn)向通過(guò)增加交易獲取收益，使得交易盤(pán)較為擁擠，債市對(duì)事件沖擊均提前“搶跑”且預(yù)期較為一致，收益獲取難度增加。

　　陶毅：在2024年債券市場(chǎng)走出牛市行情后，2025年上半年債市走出“先抑后揚(yáng)”的震蕩態(tài)勢(shì)。

　　債券基金收入主要來(lái)源于兩部分：一是持有債券期間的票息收入，二是通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)賺取的資本利得。當(dāng)前債券市場(chǎng)收益率已處于歷史較低水平，票息收入對(duì)債市波動(dòng)的“緩沖”作用較前幾年有所減弱。因此，純債基金在震蕩市中獲取超額收益的難度顯著增加。

　　鄒舟：與去年順趨勢(shì)的大行情不同，今年以來(lái)是偏震蕩的局部性行情。當(dāng)前，外部地緣沖突升級(jí)、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭和逆全球化趨勢(shì)愈加明顯。在此背景下，我國(guó)在適度寬松的貨幣條件下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更需要低利率環(huán)境的呵護(hù)，債券市場(chǎng)的做多環(huán)境依舊存在。

　　就純債類(lèi)基金而言，一方面，在低利率環(huán)境下，市場(chǎng)上確定性機(jī)會(huì)的捕捉難度不斷加大；另一方面，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，資產(chǎn)的定價(jià)邏輯和市場(chǎng)的交易邏輯出現(xiàn)邊際變化，過(guò)去的投資邏輯可能部分失效，需要及時(shí)修正。此外，債市的內(nèi)卷程度抬升，對(duì)于擇時(shí)精度的訴求同步提升，準(zhǔn)確把握主要交易邏輯的難度加大。

債市有望穩(wěn)中向好

未來(lái)利率下行趨勢(shì)或放緩

　　中國(guó)基金報(bào)：上半年債市波動(dòng)加大，下半年能否企穩(wěn)？對(duì)中長(zhǎng)期債市怎么看？

　　劉萬(wàn)鋒：對(duì)于中長(zhǎng)期債市，考慮到當(dāng)前新增信貸整體偏弱，以往貢獻(xiàn)主要社融增量的基建和地產(chǎn)領(lǐng)域在行業(yè)融資受限背景下難以貢獻(xiàn)新的增量，銀行尤其是地方中小銀行的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象仍較為明顯；且PPI持續(xù)為負(fù)的狀況尚未改變，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨有效需求不足的問(wèn)題。對(duì)中長(zhǎng)期債市仍相對(duì)看好，但由于2024年利率下行幅度較大，短期內(nèi)對(duì)降息預(yù)期有一定透支，未來(lái)利率下行的趨勢(shì)可能有所放緩。

　　李羿：中長(zhǎng)期來(lái)看，債券市場(chǎng)收益率有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有下格局。預(yù)計(jì)貨幣政策仍將保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，社會(huì)融資成本仍有下行空間。相應(yīng)地，債市收益率也有望保持震蕩下行態(tài)勢(shì)。

　　鄒舟：目前來(lái)看，債市整體仍向好，但從技術(shù)層面分析，短期突破可能尚存一定阻礙。我們認(rèn)為，央行對(duì)市場(chǎng)十分呵護(hù)，在貨幣政策寬松預(yù)期不變的情況下，債市有望穩(wěn)中向好。從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、邁向高質(zhì)量發(fā)展的階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善需要寬松的貨幣政策支持。因此，從大方向來(lái)看，貨幣寬松的先導(dǎo)條件保持不變，中長(zhǎng)期債市向好邏輯較為順暢。

　　陶毅：展望下半年，部分行業(yè)限產(chǎn)措施對(duì)供需關(guān)系改善形成正向拉動(dòng)，疊加消費(fèi)補(bǔ)貼、以舊換新等政策持續(xù)支撐消費(fèi)市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)步修復(fù)，這一趨勢(shì)或?qū)写蠓滦行纬梢欢▔褐啤２贿^(guò)，關(guān)稅政策調(diào)整的不確定性可能拖累出口增速，地緣政治事件的短期沖擊也將加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，兩者均有望對(duì)債市形成“托底”效應(yīng)。同時(shí)，盡管下半年債券供給節(jié)奏階段性放緩，但機(jī)構(gòu)配置需求仍較強(qiáng)勁，也將為債市提供一定支撐。

　　綜合來(lái)看，下半年債市或呈現(xiàn)“低利率、中波動(dòng)”的震蕩格局——下方有支撐，上方有約束，整體波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)相對(duì)有限。

　　陳鐘聞：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷短期周期性的下行壓力，物價(jià)企穩(wěn)回升還需等待政策進(jìn)一步出臺(tái)實(shí)施，預(yù)計(jì)三季度PPI同比運(yùn)行中樞略低于二季度。在此背景下，央行三季度主動(dòng)收緊政策的可能性極低，政策存在推動(dòng)社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降的訴求，債市將在窄幅震蕩中等待突破。

　　張賀章：中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，低利率環(huán)境或成為常態(tài)。其間，受政策調(diào)整、權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)等影響，債券收益率可能階段性波動(dòng)較大，債券投資需要更加注重久期調(diào)節(jié)的靈活性和信用債功能及流動(dòng)性的分層管控。

重點(diǎn)關(guān)注科創(chuàng)債、地方債、可轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)

　　中國(guó)基金報(bào)：下半年，將重點(diǎn)關(guān)注哪些券種的投資機(jī)會(huì)？分析的邏輯是怎樣的？

　　李羿：券種方面，下半年重點(diǎn)關(guān)注科創(chuàng)債、地方債等券種的投資機(jī)會(huì)?？苿?chuàng)債是金融市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新企業(yè)的重要工具，符合向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的方向。關(guān)注科創(chuàng)債有助于債市投資者抓住新券種的發(fā)展機(jī)遇，分享市場(chǎng)成長(zhǎng)紅利。

　　地方債方面，今年以來(lái)，積極的財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力，地方一般債、地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行繼續(xù)擴(kuò)容。在當(dāng)前債市收益率水平整體偏低的環(huán)境下，地方債相比國(guó)債具有更高的收益水平，其利差壓縮仍有一定空間，估值走勢(shì)也更穩(wěn)定，是配置型債券投資者值得關(guān)注的投資品種。

　　劉萬(wàn)鋒：由于近期新一輪存款利率調(diào)降幅度較大，從比價(jià)效應(yīng)看，信用債整體的配置性?xún)r(jià)比有所增加，這構(gòu)成信用債的長(zhǎng)期配置邏輯。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，由于利率短期內(nèi)窄幅震蕩的可能性較大，震蕩行情下市場(chǎng)更偏好壓利差策略，長(zhǎng)久期的普通信用債兼具票息和利差優(yōu)勢(shì)，具備相對(duì)性?xún)r(jià)比。此外，部分利差較高的政金債老券也值得關(guān)注，存在壓縮新老券利差的可能性。

　　鄒舟：基于寬松且支持性的貨幣政策主基調(diào)，下半年各類(lèi)純債類(lèi)投資標(biāo)的，如有票息價(jià)值的信用債、利率債、地方債等，仍有較好的投資機(jī)會(huì)，我們會(huì)持續(xù)關(guān)注并積極參與。此外，我們也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注可轉(zhuǎn)債品種的投資機(jī)會(huì)。

　　陶毅：下半年更看重資產(chǎn)的流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)，關(guān)注銀行二永債（二級(jí)資本債、永續(xù)債）等高等級(jí)債券的投資價(jià)值。同時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注科創(chuàng)債、ESG主題債券等資產(chǎn)類(lèi)別。

　　張賀章：下半年，隨著信用債、城投債、科創(chuàng)債等債券ETF的規(guī)模擴(kuò)容，納入相關(guān)指數(shù)成份券的券種供需格局會(huì)發(fā)生一些變化，品種利差可能會(huì)隨著規(guī)模變化壓縮和走擴(kuò)，相關(guān)品種可能有一些投資機(jī)會(huì)。

重視久期擇時(shí)與波段交易

“啞鈴型”策略相對(duì)占優(yōu)

　　中國(guó)基金報(bào)：在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，下半年的投資策略如何調(diào)整？

　　李羿：展望下半年，整體收益率或呈現(xiàn)震蕩偏下行狀態(tài)。因此，在債券投資配置過(guò)程中，要更加重視票息的作用——以票息策略為主，以波段操作為輔。在票息資產(chǎn)方面，中短端期限可以適度挖掘個(gè)券機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)端期限則可參與高等級(jí)利差壓縮的機(jī)會(huì)。

　　波段操作方面，在市場(chǎng)震蕩運(yùn)行的格局下，應(yīng)做好各期限收益率波動(dòng)區(qū)間上下界限的研判分析，逢高增配，下行接近區(qū)間下沿附近則適當(dāng)止盈。另外，在貨幣政策適度寬松、流動(dòng)性合理充裕的背景下，組合還可采取一定的杠桿策略，增厚投資回報(bào)水平。

　　王深：從債券投資策略的角度來(lái)說(shuō)，低利率環(huán)境下，收益率曲線(xiàn)長(zhǎng)期處于較為平坦的狀態(tài)，各類(lèi)型資產(chǎn)的利差也壓縮至低位，資產(chǎn)流動(dòng)性的重要性有所提升，“啞鈴型”配置或許更契合當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境。一方面，配置上需要提升資產(chǎn)流動(dòng)性；另一方面，需要調(diào)整資產(chǎn)底倉(cāng)的久期，以中低久期的底倉(cāng)資產(chǎn)獲取穩(wěn)定票息，搭配部分高流動(dòng)性中長(zhǎng)期限資產(chǎn)進(jìn)行波段交易。

　　張賀章：以信用債策略為例，在低利率和低利差的環(huán)境下，信用債需要做大的擇時(shí)和切換判斷——當(dāng)絕對(duì)收益率和利差比較低時(shí)，需要切換到交易對(duì)手足夠的利率債及短久期高等級(jí)信用債，以應(yīng)對(duì)潛在的市場(chǎng)變盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在當(dāng)前環(huán)境下，由于債市處于政策預(yù)期與基本面博弈階段，“啞鈴型”策略相對(duì)占優(yōu)，兼顧票息和資本利得，能更好應(yīng)對(duì)過(guò)程中的不確定性。

　　陶毅：投資策略上，需更注重精細(xì)化操作與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性：一方面，以底倉(cāng)票息策略為基礎(chǔ)（通過(guò)持有高評(píng)級(jí)債券追求穩(wěn)定利息收益）；另一方面，適度增加交易性倉(cāng)位（通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)捕捉波段機(jī)會(huì)），兼顧收益彈性與組合穩(wěn)定性。

　　劉萬(wàn)鋒：當(dāng)前環(huán)境下，適宜保持中性偏高久期，券種分布上更多考慮偏長(zhǎng)久期信用債和利差較高的政金債老券。不過(guò)在當(dāng)前債市偏右側(cè)的趨勢(shì)中，需要密切關(guān)注可能導(dǎo)致行情逆轉(zhuǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而靈活應(yīng)對(duì)。

　　陳鐘聞：下半年債市機(jī)會(huì)與波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并存，投資策略上仍將重視久期擇時(shí)與波段交易貢獻(xiàn)，利用政策預(yù)期差與流動(dòng)性波動(dòng)賺取交易性收益。同時(shí)，避免持倉(cāng)過(guò)度暴露于情緒反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)之中。

關(guān)注多重風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中國(guó)基金報(bào)：從未來(lái)資產(chǎn)配置的角度看，債市投資需要關(guān)注哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？

　　劉萬(wàn)鋒：自2024年底債市利率大幅下行以來(lái)，10年期國(guó)債利率與7天期逆回購(gòu)利率的利差就顯著低于歷史均值水平，基本在20~30個(gè)基點(diǎn)之間波動(dòng)，反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的降息預(yù)期存在一定透支。但由于低利率環(huán)境下各類(lèi)機(jī)構(gòu)扎堆長(zhǎng)久期資產(chǎn)博取資本利得收益，國(guó)債利率的期限利差因此明顯壓縮，并保持在歷史低分位數(shù)水平。未來(lái)若經(jīng)濟(jì)邊際筑底回升、降準(zhǔn)降息預(yù)期持續(xù)落空，或央行重新收緊資金面至偏高水平，債券收益率有可能上行。

　　李羿：當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易摩擦形勢(shì)仍然嚴(yán)峻而復(fù)雜，美國(guó)與各貿(mào)易對(duì)手仍在進(jìn)行談判博弈。投資者需要注意防范貿(mào)易摩擦相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，若美國(guó)因關(guān)稅提高而出現(xiàn)通脹回升、債券收益率上行，需要防范跨境資金流動(dòng)的變化。

　　鄒舟：一是政策風(fēng)險(xiǎn)，如果出臺(tái)大力刺激經(jīng)濟(jì)的政策，可能導(dǎo)致債市資金分流；二是中美關(guān)稅摩擦帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；三是市場(chǎng)偶發(fā)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如短期內(nèi)交易情緒達(dá)到極致或過(guò)熱，往往會(huì)因?yàn)橐恍┡及l(fā)事件引發(fā)調(diào)整。

　　陳鐘聞：警惕市場(chǎng)杠桿率提升過(guò)快帶來(lái)的估值風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)逐步形成一致預(yù)期后，久期策略擁擠也可能帶來(lái)多頭止盈的“踩踏”風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，密切關(guān)注7月末等政策敏感窗口期的預(yù)期變化，若有超預(yù)期增量政策落地，可能改變市場(chǎng)對(duì)短期宏觀(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)的預(yù)期。

　　王深：從未來(lái)資產(chǎn)配置的角度看，債市投資需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升帶來(lái)的資金分流。2025年資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，如出現(xiàn)權(quán)益市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)持續(xù)提升、新消費(fèi)帶來(lái)的資金分流加劇、類(lèi)似去年9月24日的大幅經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)，都將造成債市供需格局的改變，債市潛在風(fēng)險(xiǎn)加劇。

　　張賀章：一是潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。雖然現(xiàn)在信用債整體違約風(fēng)險(xiǎn)下降，但需要關(guān)注和警惕一些行業(yè)景氣度下滑、主體信用資質(zhì)惡化帶來(lái)的潛在信用利差走擴(kuò)和估值上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是潛在的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在低利率、低利差環(huán)境下，如果市場(chǎng)預(yù)期過(guò)度一致，都寄希望于通過(guò)加久期的方式獲取資本利得，將存在潛在交易結(jié)構(gòu)擁擠風(fēng)險(xiǎn)以及一旦政策發(fā)生變化帶來(lái)的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是市場(chǎng)對(duì)信用債索要更高流動(dòng)性溢價(jià)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。隨著今年底銀行理財(cái)估值整改完畢，未來(lái)銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)將成為常態(tài)。一旦債市出現(xiàn)調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)信用債可能會(huì)索要更高的流動(dòng)性溢價(jià)。

　　陶毅：一是股債市場(chǎng)的資金流動(dòng)效應(yīng)（即“股債蹺蹺板”）可能引發(fā)短期資金虹吸現(xiàn)象，二是機(jī)構(gòu)投資者操作趨同可能導(dǎo)致利率快速下行的風(fēng)險(xiǎn)。

選擇適合自己的產(chǎn)品

樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念

　　中國(guó)基金報(bào)：從去年債市大漲到當(dāng)前債市收益收斂的經(jīng)歷，對(duì)做好投資有何啟發(fā)？你對(duì)投資者有哪些建議？

　　陶毅：首先，面對(duì)債市短期凈值波動(dòng)，建議投資者保持理性，不必過(guò)度關(guān)注每日的漲跌。債券市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)未變，投資者更應(yīng)關(guān)注其長(zhǎng)期配置價(jià)值。

　　其次，投資者需注重資產(chǎn)的分散配置。根據(jù)自身的資金使用計(jì)劃（如未來(lái)3個(gè)月、1年是否有大額支出），合理搭配不同期限的債券基金（如短債、中長(zhǎng)債），在滿(mǎn)足流動(dòng)性需求的同時(shí)，通過(guò)組合降低單一資產(chǎn)波動(dòng)的影響。

　　陳鐘聞：去年依賴(lài)票息收益及利差壓縮帶來(lái)的順暢行情難以復(fù)制。但從中期維度出發(fā)，利率政策仍有操作空間，宏觀(guān)基本面亦需要維持低利率環(huán)境，資產(chǎn)擴(kuò)容及投資工具的多樣化亦將為債券市場(chǎng)帶來(lái)新的收益機(jī)會(huì)，債券基金表現(xiàn)仍可期。

　　劉萬(wàn)鋒：從去年的單邊牛市到今年上半年的債市雙向波動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者的歷史經(jīng)驗(yàn)有所失效，需要在新常態(tài)下總結(jié)新的經(jīng)驗(yàn)。作為公募基金管理人，需要持續(xù)學(xué)習(xí)以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境，制定新的交易策略，努力為持有人創(chuàng)造更高的收益。

　　鄒舟：投資要順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，也要有自己的判斷邏輯，要能隨著市場(chǎng)的變化及時(shí)修正投資邏輯和策略框架。一方面，投資要綜合分析基本面、政策面、情緒面等市場(chǎng)因素進(jìn)行決策，而不能依賴(lài)單一因素判斷；另一方面，投資者要結(jié)合自身情況，包括風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資目標(biāo)等，選擇適合自己的產(chǎn)品和投資方式。此外，要樹(shù)立長(zhǎng)期投資、理性投資的觀(guān)念，不要過(guò)度追漲殺跌。

（文章來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)）

(原標(biāo)題：重磅研判！)

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