普惠金融·農(nóng)銀匯理基金投資視點(diǎn)：未來或引發(fā)債市變局的三大因素

　　2025年上半年，債券收益率在震蕩中先上后下?？傮w來看，過去半年債市經(jīng)歷了兩波相對較大的調(diào)整行情，均源于貨幣政策預(yù)期差和基本面預(yù)期差。

　　第一波調(diào)整行情出現(xiàn)在2月至3月中，市場一致預(yù)期的“雙降”政策遲遲未落地，資金面反而開始收緊，債券市場開始下跌。自去年12月定調(diào)“適度寬松”以來，市場對貨幣政策的期待很高，各路機(jī)構(gòu)一路搶跑，在今年1月初將10年期國債活躍券收益率交易至1.6%以下。但事實(shí)是，一季度央行在政策上保持了定力，即使銀行負(fù)債端承壓也未進(jìn)行降準(zhǔn)降息操作。春節(jié)后資金面開始收緊，2月至3月中DR007（7天期質(zhì)押式回購利率）多處于1.8%以上，引發(fā)了中長債收益率20個基點(diǎn)至30個基點(diǎn)的上行調(diào)整行情。

　　第二波調(diào)整行情源于4月上旬美國關(guān)稅加征幅度大超預(yù)期，引發(fā)市場對基本面的擔(dān)憂，貨幣寬松預(yù)期升溫，債券市場快速走強(qiáng)。一季度，我國經(jīng)濟(jì)基本面得到出口和消費(fèi)支撐，經(jīng)濟(jì)開局較好，但4月上旬美國宣布實(shí)施對等關(guān)稅后，外貿(mào)不確定性陡增，市場快速修正對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，幾個交易日內(nèi)中長期利率債收益率快速調(diào)整到位。

　　我們認(rèn)為，未來可以打破當(dāng)前震蕩格局的變量，可能來自以下三個方面。

　　第一，經(jīng)濟(jì)增長斜率放緩超預(yù)期，帶動債券階段性走強(qiáng)。面對國內(nèi)外宏觀環(huán)境的不確定性和不穩(wěn)定性，企業(yè)生產(chǎn)投資以及居民消費(fèi)和購房需求都存在觀望情緒。如果市場對短期較為亮眼的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的可持續(xù)性存在疑慮，這會影響企業(yè)資本開支積極性的提振和消費(fèi)者信心恢復(fù)。下半年，如果工業(yè)品價格下降繼續(xù)影響企業(yè)盈利，疊加出口壓力逐步顯現(xiàn)，制造業(yè)投資意愿或逐步回落，屆時若沒有具有顯著撬動效應(yīng)的政策出爐，市場可能修正經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，債券可能迎來一波由基本面帶動的上漲行情。

　　第二，央行傳達(dá)更為積極的呵護(hù)信號，引導(dǎo)資金價格中樞進(jìn)一步下移，短端帶動長端收益率下行。央行流動性投放工具多元化，資金價格對于市場的指引性或更為直觀。由于降準(zhǔn)、MLF和買斷式逆回購操作，銀行長期資金得到補(bǔ)充，6月以來DR001圍繞1.4%波動，大行對非銀機(jī)構(gòu)的隔夜資金供給價格在1.5%以內(nèi)震蕩。如果未來央行能通過各種指引或資金投放，不管是“雙降”還是買斷式逆回購加量和國債買賣重啟，或者釋放其他超預(yù)期的引導(dǎo)銀行負(fù)債成本下降的強(qiáng)烈信號，隔夜資金價格穩(wěn)定在比當(dāng)前更低的水平，有望推動短端收益率下行并打開長端價格上漲空間。

　　第三，上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出的韌性，一定程度上降低了下半年政策預(yù)期，如果財(cái)政政策和地產(chǎn)政策的最終力度及節(jié)奏超預(yù)期，可能讓市場上修基本面預(yù)期。受風(fēng)險偏好提振影響，債券市場收益率或出現(xiàn)快速調(diào)整行情。

　　總的來看，債券市場處于低利率、低利差環(huán)境，下半年機(jī)構(gòu)資金將圍繞寬松節(jié)奏和力度，持續(xù)展開博弈，會階段性形成一定的共識。震蕩行情中，需要做好久期的靈活擺動和投資品種的選擇，維持一定的波段操作頻率以增厚收益。

（文章來源：上海證券報）

(原標(biāo)題：未來或引發(fā)債市變局的三大因素)

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