陳光明對(duì)話霍華德·馬克斯實(shí)錄

　　【導(dǎo)讀】陳光明對(duì)話霍華德·馬克斯：持有或增配中國(guó)資產(chǎn)，有望持續(xù)獲得回報(bào)

　　中國(guó)基金報(bào)記者若暉

　　7月10日，睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人陳光明與橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在上海進(jìn)行了一場(chǎng)對(duì)話交流。

　　霍華德·馬克斯是橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人及聯(lián)席董事長(zhǎng)，他所執(zhí)掌的橡樹資本以逆向價(jià)值與卓越的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，成為全球最知名的另類資產(chǎn)管理公司之一。陳光明是睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人及投資經(jīng)理，他深耕中國(guó)資本市場(chǎng)超過25年，是價(jià)值投資理念在中國(guó)本土化的實(shí)踐者。

　　雙方圍繞經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)周期、全球市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的應(yīng)對(duì)、中國(guó)市場(chǎng)以及中國(guó)創(chuàng)新帶來的投資機(jī)遇、價(jià)值投資實(shí)踐等話題展開了交流。

　　以下為本次對(duì)話的投資金句：

　　“投資資本市場(chǎng)，大多數(shù)時(shí)候最好還是以農(nóng)民的心態(tài)長(zhǎng)期耕種，而不是以獵人的心態(tài)，打獵的水平要求挺高，難度非常大。”

　　“價(jià)格的波動(dòng)有時(shí)非常劇烈，但企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的變化并不像價(jià)格表現(xiàn)得那么大，尤其一些優(yōu)秀企業(yè)，它們持續(xù)地創(chuàng)造著豐厚的自由現(xiàn)金流?！?/p>

　　“樂觀的一面，正在慢慢地展現(xiàn)給全球的投資人。我們相信，隨著時(shí)間的推移，會(huì)有越來越多的投資人，尤其是海外投資人，會(huì)意識(shí)到中國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展的潛力?！?/p>

　　“投資的關(guān)鍵在于能夠客觀評(píng)估真正的價(jià)值，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致價(jià)格偏離價(jià)值時(shí)，要利用這些波動(dòng)，而非被它們擊敗?！?/p>

　　“牛市時(shí)要當(dāng)心一點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低一點(diǎn)；而在熊市來臨之后，大家都覺得不可投資，估值很低，要站在反方。”

　　“長(zhǎng)期、耐心地致力于投資，比試圖猜測(cè)未來、然后進(jìn)出市場(chǎng)要成功得多。把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)非常困難，長(zhǎng)期參與市場(chǎng)才是創(chuàng)造長(zhǎng)線財(cái)富的方法。”

　　以下為對(duì)話實(shí)錄：

宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)周期

　　陳光明：特朗普總統(tǒng)當(dāng)選以來，世界的不確定性有所增加，在這個(gè)時(shí)候?qū)γ绹?guó)經(jīng)濟(jì)走向的討論比去年多了很多，觀點(diǎn)也更加分化。你認(rèn)為，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的位置和去年相比有什么明顯的變化嗎？

　　另外，我們也看到，美國(guó)股市的總市值占全球總市值的50%，而美國(guó)的GDP只占全球的1/4左右。最近有一個(gè)流行的觀點(diǎn)是“美國(guó)例外論終結(jié)”。你怎么看待目前美國(guó)股票市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的投資價(jià)值？

　　霍華德·馬克斯：特朗普對(duì)貿(mào)易有非常強(qiáng)烈的看法。在過去的40年間，他常常對(duì)關(guān)稅問題發(fā)表他的觀點(diǎn)。金融市場(chǎng)不喜歡不確定性，因此，4月初市場(chǎng)反應(yīng)非常強(qiáng)烈，但現(xiàn)在很大程度上已經(jīng)修復(fù)過來了。

　　我相信在過去80年到100年里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界上處于領(lǐng)先地位，其原因包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力、對(duì)自由市場(chǎng)的推崇、法治精神、技術(shù)進(jìn)步和管理創(chuàng)新、豐富的自然資源、深厚的資本市場(chǎng)等。

　　迄今為止，本屆政府的一些行為引發(fā)了一些關(guān)于美國(guó)參與國(guó)際活動(dòng)的可信度的問題。我相信我提到的一系列因素依然有效，其中一些現(xiàn)在受到質(zhì)疑，但如果整體來看，我不認(rèn)為世界上還有比美國(guó)更適合大量投資資金流入的地方。

市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)如何應(yīng)對(duì)

　　陳光明：特朗普宣布關(guān)稅政策后，全球市場(chǎng)明顯回調(diào)，不僅是股票，還包括傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，如國(guó)債甚至黃金，盡管是非常短暫的。一般我們會(huì)把這種劇烈下跌中的加倉稱作“接刀子”。在今年4月這種幅度的波動(dòng)里，橡樹資本有沒有嘗試“接刀子”？在這種情況下，如何平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)？

　　霍華德·馬克斯：今年4月初關(guān)稅政策宣布時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)消極，有些投資者退出離場(chǎng)，他們說：“哦，市場(chǎng)在下跌，這很令人擔(dān)憂！”但我們不這樣認(rèn)為，橡樹資本把這看作“商品打折”。當(dāng)百貨商店打折時(shí)，我們應(yīng)更積極地購(gòu)買。因此，在今年4月疲軟的環(huán)境中，我們確實(shí)部署了資本，而這一操作受益于之后的復(fù)蘇。

　　我想借此機(jī)會(huì)詢問你：你這樣的價(jià)值投資者如何看待今年4月的中國(guó)市場(chǎng)，以及在這種環(huán)境下是如何應(yīng)對(duì)的？

　　陳光明：我非常認(rèn)同霍華德先生剛剛講的，價(jià)格的波動(dòng)有時(shí)非常劇烈，但企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的變化不像價(jià)格表現(xiàn)得那么大，尤其一些優(yōu)秀企業(yè)，它們持續(xù)地創(chuàng)造著豐厚的自由現(xiàn)金流。

　　我也稍微回復(fù)一下，4月份我們中國(guó)的資產(chǎn)在不確定的關(guān)稅政策下也出現(xiàn)了巨大波動(dòng)，我們是有明顯加倉動(dòng)作的，主要基于兩個(gè)方面的原因：

　　第一，經(jīng)過2018年、2019年的貿(mào)易戰(zhàn)之后，中國(guó)出口美國(guó)市場(chǎng)的占比是明顯下降的，中國(guó)上市公司收入中涉及美國(guó)出口只有低個(gè)位數(shù)，大約3%。同時(shí)，企業(yè)也做了更多的準(zhǔn)備，出口市場(chǎng)更加分散。

　　第二，我們也相信，中美彼此之間不可能在貿(mào)易上完全快速地切斷，非理性的高關(guān)稅也是不可持續(xù)的。

　　在市場(chǎng)反應(yīng)非常劇烈下跌的途中，當(dāng)然這是全球性的，包括美國(guó)市場(chǎng)，剛剛霍華德先生也提到出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)。我們認(rèn)為更多的是短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，對(duì)于長(zhǎng)期基本面的影響并不像股市反映的那么大。

創(chuàng)新在中國(guó)各行各業(yè)發(fā)生

　　陳光明：下面這個(gè)問題是關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)的，今年在DeepSeek問世之后，我們感覺到投資人對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的情緒變得更加樂觀了，曾經(jīng)有一個(gè)說法：DeepSeek影響了美國(guó)科技巨頭在AI產(chǎn)業(yè)現(xiàn)有的壟斷格局。根據(jù)你的觀察，海外的投資人怎么看待中國(guó)科技這一現(xiàn)象和變化？

　　霍華德·馬克斯：DeepSeek并非美國(guó)公司而是中國(guó)公司，這是中國(guó)公司在一些具有吸引力的領(lǐng)域如人工智能中具有競(jìng)爭(zhēng)能力的一個(gè)標(biāo)志。

　　我們的公司一直面臨競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)遇到所謂的泡沫時(shí)，股市會(huì)出現(xiàn)一些最大的麻煩。在我看來，泡沫的一個(gè)特征是，人們低估了市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者將遭遇競(jìng)爭(zhēng)的可能性。

　　DeepSeek就是這種競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)例子。投資者必須記住，當(dāng)一個(gè)行業(yè)表現(xiàn)非常強(qiáng)勁時(shí)，當(dāng)一家公司作為該行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者表現(xiàn)強(qiáng)勁時(shí)，這種地位始終受到競(jìng)爭(zhēng)威脅。他們不應(yīng)自滿，也不應(yīng)過高估值。

　　這對(duì)我來說是個(gè)提問的好機(jī)會(huì)：你如何看待這種發(fā)展，并將其納入你的投資組合中？

　　陳光明：DeepSeek的創(chuàng)始人我是認(rèn)識(shí)的，還很熟悉，應(yīng)該講，他前面幾年的投入能有這么大的產(chǎn)出是遠(yuǎn)超預(yù)期的。事實(shí)上，從他的案例可以看出來，中國(guó)可能有很多企業(yè)被低估了。

　　當(dāng)然，DeepSeek讓我作為一個(gè)資深的投資人最吃驚的是，它確實(shí)沒有花特別多的錢或者投入，沒有買很多的卡，也沒有特別長(zhǎng)的時(shí)間，而且全是中國(guó)本土的員工，這么快做到這種程度。一方面，非常鼓舞人心；另一方面，確實(shí)發(fā)人深思。

　　我覺得，中國(guó)很多創(chuàng)新都在類似地發(fā)展，可能只是程度不同。從這個(gè)意義來講，中國(guó)的投資人或者我們自己沒太注意到各行各業(yè)發(fā)生的創(chuàng)新。

　　這是中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)一個(gè)典型的案例。對(duì)于未來長(zhǎng)期的各行各業(yè)的投資機(jī)會(huì)，我保持比較樂觀的態(tài)度。

　　前幾年熊市的時(shí)候，流行的主題敘事都是“日本化”，那個(gè)時(shí)候看到的一些問題，如老齡化、房地產(chǎn)的問題，確實(shí)和日本有相似的地方，但實(shí)際上有更多的不同：

　　首先，關(guān)于房地產(chǎn)的泡沫，遠(yuǎn)比當(dāng)年的日本要小很多。

　　其次，就是剛剛提到的創(chuàng)新。其實(shí)，中國(guó)的創(chuàng)新始終站在世界的前沿，另一個(gè)是美國(guó)，這是全球最創(chuàng)新的兩個(gè)地方，這一點(diǎn)與日本“失去的30年”是有巨大區(qū)別的。

　　從科技行業(yè)的創(chuàng)新、AI的突破，到最近創(chuàng)新藥的整體爆發(fā)，都證明了中國(guó)在創(chuàng)新方面有巨大的潛力。

　　同時(shí)，中國(guó)具備最完備、效率最高、成本最低的產(chǎn)業(yè)鏈，并且在持續(xù)快速地迭代和進(jìn)化。

　　在熊市的尾端，估值給得很低。那時(shí)，在很多海外投資人認(rèn)為中國(guó)不可投資的情況下，橡樹資本依然看好中國(guó)市場(chǎng)，而且是持續(xù)看好。我于2023年專門去拜訪了橡樹資本，他們是這樣的態(tài)度。

　　當(dāng)時(shí)，中國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)是太低了，這是一種錯(cuò)誤，只是看到了悲觀的一面，沒有看到樂觀的一面，而樂觀的一面，現(xiàn)在正在慢慢地展現(xiàn)給全球的投資人。

　　我們相信，隨著時(shí)間的推移，會(huì)有越來越多的投資人，尤其是海外投資人，會(huì)意識(shí)到中國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展的潛力，以及中國(guó)企業(yè)、企業(yè)家和人民的優(yōu)秀。

價(jià)值投資如何實(shí)踐

　　霍華德·馬克斯：你能否告訴我們，在中國(guó)進(jìn)行價(jià)值投資與在美國(guó)或新興市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值投資有什么區(qū)別？我很想聽聽你的看法。

　　陳光明：價(jià)值投資從基本的原理上來講，其實(shí)全世界都是一樣的，也非常簡(jiǎn)單易懂，就是以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

　　從這個(gè)意義講，原理上是沒有區(qū)別的，沒有國(guó)家之間的區(qū)別，只要堅(jiān)持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、堅(jiān)持公司所有權(quán)歸屬股東這一現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。

　　但是，價(jià)值投資作為一門實(shí)踐性的科學(xué)，它的難度主要在對(duì)內(nèi)在價(jià)值的判斷上。在不同國(guó)家，內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估實(shí)踐可能會(huì)有一些差異。

　　例如，在中國(guó)，內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性和持續(xù)性相對(duì)偏弱，或者說變化相對(duì)更多，所以，企業(yè)發(fā)展的周期相對(duì)更短。從這個(gè)意義講，難度會(huì)更大，需要更加小心地去評(píng)估，然后根據(jù)新的信息和新的變化，及時(shí)更新對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的值。

　　同時(shí)，作為新興市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)相對(duì)更大，所以，如果價(jià)值投資堅(jiān)持得好，內(nèi)在價(jià)值判斷得更加準(zhǔn)確。理論上，更大的波動(dòng)有助于實(shí)現(xiàn)更好的價(jià)值投資收益，反過來講，有更多的價(jià)值投資者，也會(huì)減少市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。

　　當(dāng)然，正是因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，有更大的波動(dòng)，所以，對(duì)人性的挑戰(zhàn)就更大，對(duì)你克制自己情緒的能力要求更高，更需要抵抗貪婪和恐懼，對(duì)抵抗人性弱點(diǎn)的要求更高。

　　另外，內(nèi)在價(jià)值的不確定性也更大，這也是導(dǎo)致波動(dòng)比較大的重要原因，它要求你提升自己的能力，更加準(zhǔn)確、更好地評(píng)估內(nèi)在價(jià)值。

　　霍華德·馬克斯：如你所知，幾年前，全球投資者曾宣布中國(guó)為不可投資的國(guó)家，這是一個(gè)過度反應(yīng)的例子。像你和橡樹資本這樣的投資者，持有或增加中國(guó)的頭寸，我認(rèn)為到目前為止已獲得回報(bào)，并將繼續(xù)獲得回報(bào)。

　　我們尋找的是當(dāng)心理認(rèn)知出現(xiàn)錯(cuò)誤偏差導(dǎo)致價(jià)格低估價(jià)值的機(jī)會(huì)，我認(rèn)為這在中國(guó)已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，就像4月市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)一樣，我認(rèn)為價(jià)值投資者可以利用這些機(jī)會(huì)。

如何面對(duì)不確定性？

　　陳光明：過去幾年，我們經(jīng)常聽到“市場(chǎng)的不確定性增加”。你從業(yè)超過50年，你覺得過去5年是不是投資上特別困難的5年？怎樣面對(duì)不確定性？你認(rèn)為具備什么樣特質(zhì)的投資人能夠適應(yīng)這樣的市場(chǎng)？

　　霍華德·馬克斯：這是個(gè)好問題。我們必須始終記住，我們不知道未來會(huì)怎樣。宏觀、政治前景、地緣政治、世界事務(wù)和全球經(jīng)濟(jì)的不確定性總是存在，并且容易受到突發(fā)事件影響。這導(dǎo)致了價(jià)格過度波動(dòng)，我們希望能夠利用這些機(jī)會(huì)。

　　過去5年，或許可以說過去20年，特別容易受到外部影響，例如，全球金融危機(jī)、金融部門的過度杠桿化以及一些金融部門公司的消亡，還有疫情和俄烏沖突、中東地區(qū)的沖突，通貨膨脹和利率的起伏，使人感覺環(huán)境中存在著如此多的不穩(wěn)定性，可能確實(shí)比以往更多。但我認(rèn)為忽略了一個(gè)事實(shí)，那就是未來總是不確定的，我們不應(yīng)該忽略這種不確定性。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，美國(guó)和中國(guó)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。歷史上最偉大的投資者沃倫·巴菲特曾經(jīng)說過“不要賭美國(guó)輸”，我還想說不要賭中國(guó)輸。

　　長(zhǎng)期、耐心、認(rèn)真地致力于投資，比試圖猜測(cè)未來然后進(jìn)出市場(chǎng)要成功得多。絕大多數(shù)投資者，無論業(yè)余還是專業(yè)，都沒有能力做到這一點(diǎn)。

　　把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)非常困難，長(zhǎng)期參與市場(chǎng)才是創(chuàng)造長(zhǎng)線財(cái)富的方法。

　　在這種情況下我想問你：如何看待以及如何經(jīng)歷對(duì)中國(guó)市場(chǎng)態(tài)度的起伏變化？

　　陳光明：投資資本市場(chǎng)，大多數(shù)時(shí)候最好還是以農(nóng)民的心態(tài)長(zhǎng)期耕種，而不是以獵人的心態(tài)，打獵的要求挺高，難度非常大，我非常認(rèn)同這一點(diǎn)。

　　過去5年，或者說過去的一個(gè)周期，中國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)確實(shí)非常大，到現(xiàn)在可能還沒有完全恢復(fù)。

　　在過去的周期當(dāng)中，在牛市時(shí)確實(shí)還是保持了一定的警惕，在某種意義上來講也得益于霍華德先生的指導(dǎo)?；羧A德先生說過，他剛?cè)胄械臅r(shí)候是美國(guó)“漂亮50”的高峰期，得出的結(jié)論就是“買好的，不如買得好”。

　　2020年，中國(guó)市場(chǎng)有點(diǎn)類似“漂亮50”的情況，就是好的公司挺貴的，所以很警惕。到了2021年，牛市還在延續(xù)的過程中，市場(chǎng)風(fēng)格也轉(zhuǎn)向了一些行業(yè)趨勢(shì)非常好的公司，我們叫“賽道投資”，那些公司的競(jìng)爭(zhēng)力其實(shí)是存疑的，只是說行業(yè)趨勢(shì)比較好，我們對(duì)這些更加地謹(jǐn)慎。

　　因?yàn)閷?duì)內(nèi)在價(jià)值的判斷不確定，所以，在牛市當(dāng)中保持警惕和謹(jǐn)慎，尤其還有對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)周期判斷。

　　整體來講，用比較通俗的話說，牛市的時(shí)要當(dāng)心一點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低一點(diǎn)；而在熊市來臨之后，大家都覺得不可投資，我們就要站在反方，在那個(gè)時(shí)刻，我們買了很多中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)而且一直持有。

（文章來源：中國(guó)基金報(bào)）

(原標(biāo)題：陳光明對(duì)話霍華德·馬克斯實(shí)錄)

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