首頁 > 正文

史與實:反內(nèi)卷行情能否成為新主線?

2025年07月15日 08:13
來源: 天天基金

手機上閱讀文章

  • 提示:
  • 微信掃一掃
  • 分享到您的
  • 朋友圈

  01

  產(chǎn)能過?!鸁o序低價競爭→擠壓利潤癥結(jié)下,政策再提“反內(nèi)卷”

  一方面,當(dāng)前我國工業(yè)領(lǐng)域供需失衡壓力攀升,表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率與價格體系的雙走弱。工業(yè)產(chǎn)能利用率尚未擺脫低位運行的狀態(tài),自2021年三季度持續(xù)回落。工業(yè)品“供過于求”局面下,PPI同比降幅進一步加深。截至2025年4 月,PPI已連續(xù)超30個月同比負(fù)增,僅短于 2012-2016年時期。

  另一方面,“內(nèi)卷式”競爭對企業(yè)經(jīng)營效率產(chǎn)生負(fù)面影響擠壓企業(yè)利潤空間,規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤率在過去三年中趨勢性下行。供需矛盾直接體現(xiàn)為價格問題,無序價格戰(zhàn)壓住了企業(yè)盈利的能量,非金融上市公司的凈利率數(shù)據(jù)也反映了同樣的問題。

圖片

  “反內(nèi)卷”是供給側(cè)改革2.0的簡單輪回,還是新棋局?

  反內(nèi)卷政策加碼,喚醒了市場對2016年的記憶。2025年的“反內(nèi)卷”能否和2016年的“供給側(cè)改革”劃等號? 2016年供給側(cè)改革的經(jīng)驗值得回顧和參考。

  02

  政策背景:故事的起點均是產(chǎn)能利用率持續(xù)低迷、物價壓力較大

  產(chǎn)能過剩帶來資源配置效率低下、價格水平承壓,阻礙經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量提升,是2016年“供給側(cè)改革”和當(dāng)前“反內(nèi)卷”的共性,但二者亦有一定不同。

  2008年“四萬億計劃”刺激地產(chǎn)鏈重工業(yè)快速擴產(chǎn);2013年以來隨著中國經(jīng)濟增長步入存量時代,需求拉動供給的正向循環(huán)日益乏力,傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能的慣性累積,多集中于中上游高能耗工業(yè)品,2013-2015年煤炭、有色、鋼鐵行業(yè)工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)三年負(fù)增長,經(jīng)濟落后行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題日益嚴(yán)峻,企業(yè)高杠桿存在危機。在此背景下,2015年11月,在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上,總書記首提“供給側(cè)改革”,以“三去一降一補”的政策組合拳為重點的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革由此正式拉開大幕。

圖片

  本輪產(chǎn)能利用率下降,或主要源于1)國內(nèi)地產(chǎn)超預(yù)期下行、消費修復(fù)不及預(yù)期,國內(nèi)需求不足;2)2020-2021年出口大幅高增,部分廠商積極擴大再生產(chǎn)、出口鏈部分行業(yè)產(chǎn)能過剩;3)部分新興行業(yè)由于國家政策鼓勵+產(chǎn)業(yè)前景,大力擴大再生產(chǎn)導(dǎo)致供給過剩。

  按照出現(xiàn)的原因不同,本輪產(chǎn)能過剩的行業(yè)也可分為兩類:

  1)傳統(tǒng)行業(yè),產(chǎn)能過?;蚋嘣从谛枨蟛蛔?。以水泥、玻璃等為代表的傳統(tǒng)行業(yè),在2016年已經(jīng)歷過一輪“去產(chǎn)能”, 近幾年非金屬礦物制品行業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)低于總體制造業(yè)投資,本次產(chǎn)能過剩或主因需求大幅下滑導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)能閑置。

  2)新興行業(yè),產(chǎn)能過剩更多地源于產(chǎn)能擴張和供給過剩。新興行業(yè)同時也是政策鼓勵的方向,因此部分可能存在產(chǎn)能過剩和高資本開支共存的情況。

圖片

  03

  政策節(jié)奏:尚在初期,等待實質(zhì)性目標(biāo)或“KPI”落地

  2015年12月,中央經(jīng)濟工作會議提出將供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為“2016年及此后的一段時期著力加強”的工作,明確了“三去一降一補”(去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板),合力開始形成。節(jié)奏上,呈現(xiàn)政策定調(diào)(2015年底去產(chǎn)能被列為首要任務(wù))→頂層設(shè)計→核心行業(yè)和配套政策→重點行業(yè)的順序。2016上半年,國務(wù)院相繼發(fā)布了鋼鐵、煤炭、建材和電解鋁等行業(yè)頂層設(shè)計,量化去產(chǎn)能“KPI”。在相關(guān)措施落實+下游需求修復(fù)的情況下,供需錯配的矛盾大都得到了較大程度的化解。2016Q2起產(chǎn)品價格均實現(xiàn)不同程度的修復(fù)。2018年起,煤炭、鋼鐵、水泥和電解鋁等行業(yè)相繼更新了產(chǎn)能置換政策,供給側(cè)改革開始從削減產(chǎn)能向結(jié)構(gòu)升級傾斜。

  近一年來“反內(nèi)卷”被反復(fù)提及。2024年7月中共中央政治局會議首提“防內(nèi)卷”,暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道,決策層對行業(yè)內(nèi)卷式競爭開始逐步重視。隨后 2024年底中央經(jīng)濟工作會議、2025 年初國常會、2025 年政府工作報告等重要會議和文件中多次提及“內(nèi)卷式”競爭,成為政策的頂層設(shè)計指導(dǎo)綱領(lǐng),表現(xiàn)出對行業(yè)過度競爭的高度重視。

  2025 年是“十四五”規(guī)劃收官之年,同時也是謀劃“十五五”規(guī)劃之年,治理“內(nèi)卷式”競爭可能成為“十五五”規(guī)劃的重要主題。7月初中央財經(jīng)委再提治理低價無序競爭,反內(nèi)卷主題性行情快速升溫。本次會議或是對“反內(nèi)卷”的進一步強調(diào)和定調(diào),后續(xù)需關(guān)注具體政策的落地。

圖片

  04

  行業(yè)范圍:同樣面臨盈利壓力,更“新”的制造業(yè)成為焦點

  由于經(jīng)濟所處發(fā)展時期并不相同,當(dāng)前我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平已較10年前明顯優(yōu)化,出現(xiàn)“過?!碑a(chǎn)能的行業(yè)自然有所不同,2016年“供給側(cè)改革”中主要受益的是上游傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),本輪“反內(nèi)卷”核心針對及受益的對象將是新興優(yōu)勢制造業(yè)。

圖片

  當(dāng)前,供需錯配從上游擴散至部分中游產(chǎn)業(yè),壓力主要集中在廣義制造,包括部分先進制造。一類是建材為代表的需求不足主導(dǎo)的產(chǎn)能利用率下行,另一類是電新、電子為代表的供給過快主導(dǎo)的產(chǎn)能利用率下行,部分中游制造業(yè)也面臨了前期擴張快、需求降速后出現(xiàn)階段性供需錯配挑戰(zhàn)。

圖片

  05

  政策抓手:減存量、控增量,但改革“硬”度或不同

  2016年的供給側(cè)改革,主要通過嚴(yán)禁新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能、推進企業(yè)兼并重組、推行企業(yè)錯峰生產(chǎn)等方式進行產(chǎn)能壓降,行政手段主導(dǎo),例如重點行業(yè)均推出去產(chǎn)能的量化“KPI”,明確對鋼鐵、煤炭等行業(yè)提出壓減產(chǎn)能的具體目標(biāo),體現(xiàn)出“快刀斬亂麻”的決心,相應(yīng)的次年并購重組、能耗雙控等措施對于落后產(chǎn)能的清退亦“立竿見影”。同時企業(yè)自發(fā)參與的意愿也較高,結(jié)合需求側(cè)棚改貨幣化等政策的協(xié)同推動,最終成功助力企業(yè)走出低價格-低利潤的經(jīng)營困局。

圖片

  本輪的強執(zhí)行卻存在幾個難點:1)對于新興行業(yè),本次先進產(chǎn)能的占比相對更高,技術(shù)迭代較快,產(chǎn)能有持續(xù)技改需求,需要對落后產(chǎn)能進行合理的定義,避免“一刀切”影響新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。2)本輪民企占比更高,且對二級市場融資更為依賴,對于去產(chǎn)能等政策可能存在配合度的問題(2015年的供給側(cè)改革,國有企業(yè)為去產(chǎn)能的主力軍,承擔(dān)了約80%的去鋼鐵產(chǎn)能任務(wù)和70%的去煤炭產(chǎn)能任務(wù))。3)部分行業(yè)積極出海,海外產(chǎn)能難以實現(xiàn)有效的審批管理。

  因而本輪“反內(nèi)卷”中,政策態(tài)度上或更側(cè)重于“引導(dǎo)規(guī)范”而非“劈風(fēng)斬浪”。 目前,反內(nèi)卷風(fēng)潮主要是靠行業(yè)自律和企業(yè)自覺,政府主張統(tǒng)一市場規(guī)則、破除地方保護。

圖片

  06

  本輪反內(nèi)卷有何新意?產(chǎn)業(yè)更“新”,手段更“自律”

  因而本次“反內(nèi)卷”或不能簡單等同于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,在政策背景、行業(yè)范圍、政策目標(biāo)、舉措及時間持續(xù)性上均存在巨大差異。這決定了治理效果顯現(xiàn)可能將是一個漫長而緩慢的過程。一方面,行業(yè)范圍存在差異,整治“內(nèi)卷式”競爭涉及行業(yè)范圍遠超供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。另一方面,政策舉措存在差異,整治“內(nèi)卷式”競爭政策舉措依托全國統(tǒng)一大市場建設(shè),更加注重法制化、多樣化。相比之下,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實施對象主要是上游行業(yè)的國有企業(yè),在淘汰落后產(chǎn)能等產(chǎn)能調(diào)控中更多采用了行政命令手段。最終政策落地情況需要驗證,產(chǎn)業(yè)供需格局需要看到實質(zhì)的好轉(zhuǎn)。

圖片

  上一輪供給側(cè)改革的經(jīng)驗有何可借鑒之處?

  上一輪供給側(cè)改革的成功:1)遏制新增產(chǎn)能受控。一方面2016-2017年相關(guān)行業(yè)幾乎沒有新批復(fù)的產(chǎn)能,加快了行業(yè)供需再平衡;另一方面此后通過產(chǎn)能置換政策的逐步完善,減緩了供給側(cè)對盈利改善的反饋速度。2)除了產(chǎn)能政策,信貸/補貼等財政政策亦給予較大配合。3)需求端的復(fù)蘇不容忽視。2016-2021年房地產(chǎn)走出了持續(xù)時間較長的上行周期,2016-2017 年基建投資也仍在高位增長,在需求端創(chuàng)造了較好的供需再平衡條件。

  07

  取其精華:需求端“擴內(nèi)需”的搭配不容忽視

  2016年初,國務(wù)院重申嚴(yán)禁新增鋼鐵、煤炭產(chǎn)能,疊加“棚改”貨幣化助力 “去產(chǎn)能”。

  當(dāng)前,關(guān)稅局勢和外需回暖的不確定性持續(xù)存在、以舊換新政策可能透支部分后續(xù)消費需求、地產(chǎn)銷售投資端的調(diào)整還在持續(xù)。如果同時進行單純的去產(chǎn)能,反而可能帶來工業(yè)生產(chǎn)放緩、就業(yè)壓力加劇等影響。由此,穩(wěn)經(jīng)濟、化解內(nèi)卷還需要內(nèi)需政策的接續(xù)支持。

  對于鋼鐵、煤炭、鋁、煤電等國有企業(yè)集中度較高的行業(yè)而言,或學(xué)習(xí)上一輪經(jīng)驗仍是以限產(chǎn)、化解存量產(chǎn)能等行政性限制為主要抓手,但是針對光伏、新能源車、儲能、水泥等民營企業(yè)占比較高的行業(yè)而言,或多以行業(yè)協(xié)會自律等方式進行約束。行業(yè)自律反內(nèi)卷的政策工具相對多樣,比如可制定行業(yè)減產(chǎn)配額、行業(yè)內(nèi)成立收儲基金收購產(chǎn)能、強化賬期和勞動者保護、建立懲罰機制、設(shè)立激勵資金等等。

  與傳統(tǒng)行業(yè)不同,汽車、光伏、鋰電等行業(yè)供給側(cè)改革的難點在于:1)限產(chǎn)難度更大,工藝差異大,不宜簡單統(tǒng)一限產(chǎn)。2)嚴(yán)控新增產(chǎn)能對部分行業(yè)未必適用,產(chǎn)業(yè)技術(shù)迭代快,需要平衡好支持產(chǎn)業(yè)進步和控制供給擴張的關(guān)系。

圖片

  08

  鑒其節(jié)奏:定性層面看到政策決心,定量層面看到指標(biāo)信號

  一方面,市場需要看到政策決心:量化KPI,或者強化督查力度。政策觀察的分水嶺,歷史上包括“電耗”、“能耗雙控”納入地方政府考核,國家發(fā)改委強化督查力度等等,使得市場明確政策推進的毅力與決心,這是相關(guān)板塊行情的主要催化劑。

  另一方面,股價上漲可能需要配合基本面信號,如工業(yè)品漲價、或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升(市場確認(rèn)了供給收縮對生產(chǎn)效率的促進作用)。結(jié)合上一輪供給側(cè)改革的經(jīng)驗,股市一般對產(chǎn)品價格更為敏感,供給端的政策信息有助于形成“價格底”,并帶來一定幅度的價格博弈和相應(yīng)版塊的股市上漲機會,但持續(xù)性依舊取決于需求彈性和價格能否持續(xù)上漲,更大的彈性一般由需求端帶動。最終,行情終結(jié),“政策退潮”、“需求證偽”可能是比“價格拐點”更具前瞻性的信號。

  本輪市場對于“反內(nèi)卷”的形式和力度也存在觀望期。行情斜率的提升或也需要看到類似于歷史上“壯士斷腕”的政策信號(政策級別提升、納入地方政府考核、中央督察等等)。 工業(yè)品的行情啟動或可直觀觀察價格,而光伏、新能源車等行業(yè)或可觀察產(chǎn)量增速,以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。

圖片

  “反內(nèi)卷”行業(yè)畫像&投資機會如何布局?

  09

  政策指引:哪些行業(yè)“內(nèi)卷”嚴(yán)重?

  從近年來的限產(chǎn)、規(guī)范條件和自律措施等文件看,當(dāng)前反內(nèi)卷行業(yè)主要有:1)傳統(tǒng)行業(yè),分別有水泥、鋼鐵、煤炭等;2)近年來發(fā)展較快的新興行業(yè),分別有光伏、鋰電、新型儲能、新能源車、電商平臺等。

  目前已召開會議當(dāng)中的“反內(nèi)卷”信號可能只是政策起點。微觀層面,行業(yè)自律和地方引導(dǎo)性政策已陸續(xù)發(fā)力,而近期中央層面一系列會議透露出對于“反內(nèi)卷”的高度重視,后續(xù)頂層政策仍值得期待。本次“反內(nèi)卷”對于惡性競爭糾偏,對于新興產(chǎn)業(yè)的邊際作用或更為明顯。其中,對于汽車等央國企占比較高的行業(yè)而言,政策性推進并購重組、產(chǎn)業(yè)整合的阻力更小,對于光伏、鋰電等民營企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)而言,政策引導(dǎo)行業(yè)自律控產(chǎn)挺價、提高微觀主體反“內(nèi)卷”的自覺性或是主要形式,后續(xù)若出現(xiàn)標(biāo)志性并購重組事件,則對于基本面層面具有更明確的積極意義。

圖片

  10

  指標(biāo)畫像:哪些行業(yè)“內(nèi)卷”嚴(yán)重?

  從產(chǎn)能利用率、行業(yè)價格水平(PPI)、盈利能力看行業(yè)內(nèi)卷化程度篩選出同時滿足:1)產(chǎn)能利用率<75%;2)PPI累計同比<0;3)利潤率<5%,且三者且處在歷史50分位以下水平的行業(yè),以上或指向行業(yè)可能存在供過于求且價格低難以盈利的問題。共篩選出非金屬制品(水泥、玻璃等)、電氣機械及器材(電機、發(fā)電設(shè)備等)、汽車制造、化學(xué)原料及制品(化工原料、化肥農(nóng)藥等)、計算機電子設(shè)備5個行業(yè)。

圖片

  11

  布局線索:反“內(nèi)卷”執(zhí)行最有效率的方向在哪?

  或可綜合國企占比+集中度+稅收占比+勞動密集度四個視角綜合考慮:1)國企占比更高的行業(yè)政策效力或更強。2)集中度更高的行業(yè)或更易實現(xiàn)供給出清。集中度更高的行業(yè)龍頭定價權(quán)更強,更快響應(yīng)政策意圖,通過頭部企業(yè)協(xié)商達成減產(chǎn)。3)稅收占比低的行業(yè),產(chǎn)能去化過程中對地方財政影響或更小?!胺磧?nèi)卷” 涉及央地關(guān)系調(diào)整,供給側(cè)改革可能影響地方稅收。4)勞動密集度更低的行業(yè),產(chǎn)能去化過程中對就業(yè)影響或更小。勞動密集型行業(yè)產(chǎn)能高度依賴人力,推動產(chǎn)能去化可能引發(fā)失業(yè)率提升。

圖片

 ?。ㄎ恼聛碓矗焊粐穑?/p>

(原標(biāo)題:史與實:反內(nèi)卷行情能否成為新主線?)

(責(zé)任編輯:66)

 
 
 
 

網(wǎng)友點擊排行

 
  • 基金
  • 財經(jīng)
  • 股票
  • 基金吧
 
鄭重聲明:天天基金網(wǎng)發(fā)布此信息目的在于傳播更多信息,與本網(wǎng)站立場無關(guān)。天天基金網(wǎng)不保證該信息(包括但不限于文字、數(shù)據(jù)及圖表)全部或者部分內(nèi)容的準(zhǔn)確性、真實性、完整性、有效性、及時性、原創(chuàng)性等。相關(guān)信息并未經(jīng)過本網(wǎng)站證實,不對您構(gòu)成任何投資決策建議,據(jù)此操作,風(fēng)險自擔(dān)。數(shù)據(jù)來源:東方財富Choice數(shù)據(jù)。

將天天基金網(wǎng)設(shè)為上網(wǎng)首頁嗎?      將天天基金網(wǎng)添加到收藏夾嗎?

關(guān)于我們|資質(zhì)證明|研究中心|聯(lián)系我們|安全指引|免責(zé)條款|隱私條款|風(fēng)險提示函|意見建議|在線客服|誠聘英才

天天基金客服熱線:95021 |客服郵箱:vip@1234567.com.cn|人工服務(wù)時間:工作日 7:30-21:30 雙休日 9:00-21:30
鄭重聲明:天天基金系證監(jiān)會批準(zhǔn)的基金銷售機構(gòu)[000000303]。天天基金網(wǎng)所載文章、數(shù)據(jù)僅供參考,使用前請核實,風(fēng)險自負(fù)。
中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局網(wǎng)址:www.csrc.gov.cn/pub/shanghai
CopyRight  上海天天基金銷售有限公司  2011-現(xiàn)在  滬ICP證:滬B2-20130026  網(wǎng)站備案號:滬ICP備11042629號-1

A
安聯(lián)基金安信基金
B
博道基金渤海匯金北京京管泰富基金百嘉基金貝萊德基金管理博時基金北信瑞豐寶盈基金博遠基金
C
長安基金長城基金長城證券財達證券淳厚基金創(chuàng)金合信基金長江證券(上海)資管長盛基金財通基金財通資管誠通證券長信基金財信證券
D
德邦基金德邦證券資管大成基金東財基金達誠基金東方阿爾法基金東方紅資產(chǎn)管理東方基金東莞證券東?;?/a>東海證券東吳基金東吳證券東興基金東興證券第一創(chuàng)業(yè)東證融匯證券資產(chǎn)管理
F
富安達基金蜂巢基金富達基金(中國)富國基金富榮基金方正富邦基金方正證券
G
光大保德信基金國都證券廣發(fā)基金廣發(fā)資產(chǎn)管理國海富蘭克林基金國海證券國金基金國聯(lián)安基金國聯(lián)基金格林基金國聯(lián)民生國聯(lián)證券資產(chǎn)管理國融基金國壽安保基金國泰海通資管國泰基金國投瑞銀基金國投證券國投證券資產(chǎn)管理國新國證基金國信證券國新證券股份國信證券資產(chǎn)管理工銀瑞信基金國元證券
H
華安基金匯安基金華安證券華安證券資產(chǎn)管理匯百川基金華寶基金華宸未來基金華創(chuàng)證券泓德基金華富基金匯豐晉信基金海富通基金宏利基金匯泉基金華潤元大基金華商基金惠升基金恒生前?;?/a>華泰柏瑞基金華泰保興基金紅土創(chuàng)新基金匯添富基金紅塔紅土恒泰證券華泰證券(上海)資產(chǎn)管理華夏基金華西基金華鑫證券合煦智遠基金恒越基金弘毅遠方基金
J
嘉合基金景順長城基金嘉實基金九泰基金建信基金江信基金金信基金金鷹基金金元順安基金交銀施羅德基金
K
凱石基金
L
聯(lián)博基金路博邁基金(中國)
M
摩根基金管理(中國)摩根士丹利基金民生加銀基金明亞基金
N
諾安基金諾德基金南方基金南華基金南京證券農(nóng)銀匯理基金
P
平安基金鵬安基金管理平安證券鵬華基金浦銀安盛基金鵬揚基金
Q
泉果基金前海開源基金前海聯(lián)合
R
人保資產(chǎn)瑞達基金融通基金睿遠基金
S
上海光大證券資產(chǎn)管理上海海通證券資產(chǎn)管理上海證券施羅德基金(中國)申萬宏源證券申萬宏源證券資產(chǎn)管理申萬菱信基金蘇新基金山西證券上銀基金尚正基金山證(上海)資產(chǎn)管理
T
天風(fēng)(上海)證券資產(chǎn)管理天風(fēng)證券天弘基金泰康基金太平基金太平洋同泰基金泰信基金天治基金
W
萬家基金萬聯(lián)資管
X
西部利得基金西部證券湘財基金湘財證券信達澳亞基金信達證券先鋒基金新華基金興合基金興華基金西南證券新沃基金興業(yè)基金鑫元基金興銀基金管理興證全球基金興證資管
Y
英大基金易方達基金銀河金匯證券銀華基金銀河基金粵開證券益民基金易米基金圓信永豐基金永贏基金
Z
中庚基金中?;?/a>中航基金中金財富中金公司中加基金中金基金中科沃土基金中歐基金朱雀基金招商基金浙商基金浙商證券資管招商證券資管中泰證券(上海)資管中信保誠基金中信建投中信建投基金中信證券中信證券資產(chǎn)管理中銀基金中郵基金中銀證券中原證券