興證策略：資金共識下 兩條主線交相輝映

　　一、資金共識繼續(xù)聚焦兩條主線

　　本周，市場對雅下水電站重大工程開工、“反內(nèi)卷”等政策積極響應(yīng)，上證指數(shù)續(xù)創(chuàng)新高。結(jié)構(gòu)上，共識依然集中在“低估值周期修復(fù)”與“科技成長產(chǎn)業(yè)趨勢”兩條主線，行業(yè)輪動強度繼續(xù)收斂，但上周我們所提示的輪動和擴散正在演繹：周期行情內(nèi)部正在向煤炭、建筑等低位行業(yè)擴散，AI內(nèi)部也由北美算力輪動至國產(chǎn)算力和中下游軟件應(yīng)用。

　　這種板塊輪動與行情擴散的背后，反映的是市場風(fēng)險偏好提升后，各類資金正在主線內(nèi)部積極尋找和挖掘尚未被充分定價的細分領(lǐng)域。事實上，從我們跟蹤的各類資金來看，在宏觀政策呵護、市場賺錢效應(yīng)吸引下，近期我們已看到明確的增量資金入市，且各類資金對主線已經(jīng)達成了較為一致的共識：

　　外資：近期外資流入港股意愿持續(xù)升溫，積極配置醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、周期等板塊，同時被動外資已在大幅回補A股倉位。一方面，7月以來外資流入港股意愿持續(xù)提升，據(jù)我們測算，7月以來（截至7月23日）國際中介凈流入港股超644億元，同期港股通凈流入649億元，外資流入規(guī)模已與南下資金相當(dāng)。結(jié)構(gòu)上，外資主要流入醫(yī)藥、軟件服務(wù)、媒體娛樂、資訊科技器材、電訊等科技板塊，同時“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動下，外資對工業(yè)工程（主要是寧德時代）、汽車、金屬、煤炭等行業(yè)的關(guān)注度也在升溫。另一方面，7月以來被動外資逐漸回補A股倉位，7/17-7/23更是凈流入超180億元，創(chuàng)去年10/11以來周度新高。

　　兩融：連續(xù)五周流入超百億，流入科技成長為主，積極參與周期行情。兩融資金是本輪市場突破的重要助推力量，6月下旬以來已連續(xù)五周流入超百億，當(dāng)前滬深兩融余額自今年3月以來再次突破1.9萬億。結(jié)構(gòu)上，科技成長依然是兩融資金的偏好方向，近兩周凈流入機械、電子、醫(yī)藥、新能源、計算機、通信較多，同時也在積極參與周期行情，凈流入有色、建筑、化工較多。

　　ETF：行業(yè)ETF成為近期主要增量，流入周期+科技成長+金融。4月中旬以來，隨著市場逐步回暖，作為逆向資金的寬基ETF持續(xù)流出，6月以來凈流出速度進一步加快，而行業(yè)主題ETF作為把握結(jié)構(gòu)性機會的重要工具，逐步受到市場關(guān)注，6月以來流入近400億元，成為近期ETF的主要增量。結(jié)構(gòu)上，近兩周主要流入周期+科技成長+金融，包括建筑建材、有色、化工、鋼鐵、煤炭等周期行業(yè)，電子、計算機、傳媒、機器人、新能源等科技成長行業(yè)，以及非銀、銀行等金融行業(yè)。

　　散戶：6月中旬以來散戶資金流入開始回暖，本周入市意愿進一步提升，同樣青睞科技成長+周期。6月中旬以來，以小單表征的散戶資金周均凈流入937億元，遠高于4月下旬至6月上旬的周度均值662億元，本周進一步提升至1337億元，表明風(fēng)險偏好抬升、賺錢效應(yīng)吸引下，散戶資金入市意愿進一步回暖。結(jié)構(gòu)上，科技成長+周期同樣是散戶資金的顯著共識，近兩周主要流入TMT、機械、新能源、軍工等成長行業(yè)，以及化工、有色、建筑建材等周期行業(yè)。

　　梳理來看，與近期市場表現(xiàn)較為一致，“科技成長+周期”已經(jīng)成為各類資金的顯著共識。不過，雖然近期經(jīng)歷了一輪主線的聚焦，但當(dāng)前多數(shù)板塊擁擠度仍處于合理位置，內(nèi)部尚有細分方向可以挖掘。

　　因此，隨著“科技成長＋周期”兩條主線已在持續(xù)凝聚市場共識、跑出賺錢效應(yīng)，同時部分細分方向擁擠度還不高的背景下，各類資金或仍將在內(nèi)部積極挖掘細分機會。通過股價位置、配置邏輯，把握兩條主線的輪動和擴散，仍將是后續(xù)的主要應(yīng)對思路。

　　二、如何把握科技成長與周期主線的輪動和擴散？

　　（一）資源品：“反內(nèi)卷”已上升至主線高度，三維度把握長期配置邏輯

　　我們最早在6月29日的報告《新高之后，7月重點關(guān)注哪些方向？》中基于“旺季+漲價”的邏輯首推資源品，并在7月“反內(nèi)卷”以來反復(fù)強調(diào)資源品的投資機會，至今已演繹成一輪轟轟烈烈的投資主線。

　　本輪資源品行情持續(xù)偏強的原因，一方面是政策對于“反內(nèi)卷”的決心正在超出此前的市場預(yù)期，供給側(cè)收縮預(yù)期進一步加強；另一方面雅下項目開工也增加了需求側(cè)的邏輯。

　　一方面，政策對于“反內(nèi)卷”的決心不宜低估。此前市場預(yù)期本輪“反內(nèi)卷”主要以行業(yè)自律為主，但可以看到近期國家層面已在出臺各類政策，自上而下推動“反內(nèi)卷”實施。7月以來，不僅有光伏、水泥、鋼鐵、焦炭等行業(yè)已經(jīng)開始有減產(chǎn)、提價等實質(zhì)性動作，7月18日工信部“鋼鐵、有色、石化、建材等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案即將出臺”、7月22日國家能源局下場整治煤炭超產(chǎn)、7月24日發(fā)改委和市場監(jiān)管總局就《價格法修正草案》公開征求意見，正在表明國家對于本輪“反內(nèi)卷”的決心，資源品供給側(cè)收縮的預(yù)期進一步強化。作為本輪最重要的政策主線之一，7月政治局會議有望對此作進一步部署。

　　另一方面，雅下重大工程開工正在提振資源品需求側(cè)預(yù)期。雅下水電站作為工程體量大、周期長、影響遠的世紀(jì)工程，將帶動各類配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入、提振實物工作量，資源品需求側(cè)長期彈性進一步釋放。

　　因此，隨著政策主線地位提升、疊加當(dāng)前市場已進行了一輪主線內(nèi)部的擴散，各個細分方向已經(jīng)有了較為充分的定價，當(dāng)前對于“反內(nèi)卷”主線的配置或?qū)⑥D(zhuǎn)向長期邏輯。我們從參與反內(nèi)卷的迫切性（虧損企業(yè)數(shù)量占比&利息保障倍數(shù)）、反內(nèi)卷執(zhí)行的持續(xù)性（集中度變化趨勢&國有企業(yè)數(shù)量占比），以及產(chǎn)能去化的阻力（政府補助力度變化趨勢&擴張性資本開支強度）等三個維度分析哪些行業(yè)具備更好的反內(nèi)卷基礎(chǔ)（詳見反內(nèi)卷：三個維度行業(yè)機會比較）。

　　在反內(nèi)卷涉及的重點行業(yè)中，新能源鏈（硅料硅片、光伏電池組件、鋰電專用設(shè)備）、普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉當(dāng)前企業(yè)盈利狀況和資本開支均處在歷史低位，參與反內(nèi)卷意愿較強，后續(xù)有望看到行業(yè)做出積極變化。其中，鋼鐵板塊國企占比較高、去產(chǎn)能阻力較小，后續(xù)如有進一步的政策下達，或是反內(nèi)卷實施較為順暢的行業(yè)之一。

　?。ǘ?span web="1" target="_blank" class="em_stock_key_common" data-code="90,BK0490">軍工：前期較高的擁擠度已在消化，高勝率窗口下有望繼續(xù)反映閱兵催化+ “五年計劃”、全球軍貿(mào)市場打開長邏輯

　　6月以來，我們基于國內(nèi)“五年計劃”+全球軍貿(mào)市場打開等長期邏輯持續(xù)提示本輪軍工的修復(fù)，市場加速定價這一預(yù)期后，軍工板塊擁擠度也升至較高水平。

　　經(jīng)歷7月以來的情緒消化之后，當(dāng)前軍工板塊擁擠度已回落至中等水平，是成長主線中位置合適、值得配置的細分領(lǐng)域，在7-8月的高勝率窗口下有望繼續(xù)反映閱兵催化+ “五年計劃”、全球軍貿(mào)市場打開長邏輯。

　　一方面，對內(nèi)“五年計劃”交界節(jié)點疊加對外全球競爭力提升，軍工行業(yè)新一輪訂單釋放的預(yù)期正在增強，是本輪軍工基本面持續(xù)改善的長期邏輯支撐：

　　對內(nèi)，軍工作為強計劃性行業(yè)，五年規(guī)劃對于行業(yè)景氣和市場預(yù)期有著重要影響。參考歷史經(jīng)驗，從五年規(guī)劃啟動編制，到正式落地的第一年，軍工行業(yè)的超額收益通常較為明顯。今年作為“十四五”收官之年，同時是“十五五”籌備之年，隨著軍隊建設(shè)“十四五”規(guī)劃執(zhí)行已進入能力集成交付關(guān)鍵期、疊加 “十五五”規(guī)劃編制推進、落地，行業(yè)未來三到五年的發(fā)展指引將逐漸清晰，前期積壓的下游需求有望迎來大幅釋放。隨著新一輪訂單周期開啟，有望推動行業(yè)整體景氣復(fù)蘇。

　　對外，當(dāng)前世界面臨百年未有之大變局，全球軍備競賽拉開帷幕。隨著我國武器在世界持續(xù)展現(xiàn)強大競爭力，中國在國際軍貿(mào)中的市場空間有望進一步打開。2月以來，特朗普政府關(guān)稅戰(zhàn)升級，印巴、中東等全球地緣政治緊張局勢加劇，各國政府均在提高對國家安全的重視程度，全球軍備競賽序幕正在拉開。隨著去年末我國六代機亮相、3月我國軍艦繞澳大利亞環(huán)行展示，到二季度的臺海聯(lián)合演練、殲10CE在印巴沖突中大放光彩，中國武器持續(xù)展現(xiàn)全球競爭力。地緣沖突背景下國家安全牽引長期軍貿(mào)需求，中國在國際軍貿(mào)中的市場空間有望進一步打開。

　　另一方面，參考歷史經(jīng)驗，閱兵等事件將對軍工行情構(gòu)成重要催化。閱兵作為展示國家軍事實力的重要時刻，是推動軍工板塊上漲的重要催化劑。回顧2015年9月3日的世界反法西斯戰(zhàn)爭勝利70周年大閱兵，7月9日起軍工板塊行情就開始反映閱兵事件的預(yù)期，至8月17日區(qū)間收益為78%，相對全A超額收益45%。未來一段時間，軍工板塊或處于事件催化的上漲預(yù)期之中。

　?。ㄈ〢I：重視向國產(chǎn)算力和中下游應(yīng)用的擴散機會

　　6月以來，我們率先基于股價位置、產(chǎn)業(yè)趨勢、日歷效應(yīng)等維度，反復(fù)提示AI板塊的修復(fù)機會（詳見6.2快速輪動的市場中，6月關(guān)注什么方向？、6.8抓住6月科技的修復(fù)窗口、6.15地緣風(fēng)險是否會影響科技的修復(fù)邏輯？），演繹至今已成為市場上一條清晰的主線。

　　但我們觀察到，盡管6月以來AI板塊整體修復(fù)，但內(nèi)部卻出現(xiàn)兩個明顯的分化。一方面，以PCB、光模塊為代表的上游算力硬件開始跑贏中游軟件服務(wù)&下游端側(cè)應(yīng)用；另一方面，上游算力硬件內(nèi)部，以光模塊、PCB為代表的北美算力鏈大幅跑贏國產(chǎn)算力鏈。

　　不過，從滾動收益差、成交占比等指標(biāo)來看，板塊整體尚未來到過熱區(qū)間：

　　滾動收益差看，隨著近期市場整體上漲，TMT與全A滾動40日收益差仍維持在5%附近，尚未升至10%以上的過熱區(qū)間。

　　成交占比看，近期周期板塊表現(xiàn)更強，當(dāng)前TMT成交占比已下降至30%以下，距離歷史上40%-45%的過熱區(qū)間仍有距離，尚未發(fā)出過熱信號。

　　并且，由于AI板塊是一個涵蓋多個細分板塊的龐大產(chǎn)業(yè)鏈條，雖然部分板塊會有局部“過熱”，但我們依然可以在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部找到有相對性價比的方向。AI、TMT板塊本身是一個市值占比超過20%，涵蓋上游算力硬件、中游軟件服務(wù)以及下游應(yīng)用的龐大產(chǎn)業(yè)鏈條。階段性可能出現(xiàn)局部“過熱”，但依然可以找到相對有性價比的方向。因此在AI投資中，我們不僅要判斷大的產(chǎn)業(yè)趨勢和主線方向，更有意義的是做好板塊內(nèi)部的擇時輪動以及細分行業(yè)比較。

　　從AI50大細分方向的擁擠度上看，當(dāng)前多數(shù)領(lǐng)域擁擠度仍處于偏中等水平，包括上游算力（AI芯片、IDC、GPU、液冷服務(wù)器）、中游軟件服務(wù)（辦公軟件、基礎(chǔ)及通用軟件、操作系統(tǒng)、工業(yè)軟件、SASS、AIAgent等）、下游應(yīng)用（無人駕駛、游戲、人形機器人、智慧醫(yī)療等）。

　　并且，隨著業(yè)績披露期過后，科技板塊對即期業(yè)績的關(guān)注度減弱、開始定價中長期產(chǎn)業(yè)趨勢，疊加近期H20芯片限制放開、Kimi和阿里等新模型發(fā)布、2025世界人工智能大會等事件邊際催化，也為AI行情向國產(chǎn)算力和中下游應(yīng)用擴散提供更好的契機：

　　國產(chǎn)算力方面，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商資本開支增長仍是長期趨勢，隨著近期H20芯片限制再度放開，疊加三季度英偉達對華新卡B30有望完成市場導(dǎo)入，前期市場對互聯(lián)網(wǎng)廠商的資本開支擔(dān)憂有望持續(xù)減弱，疊加下半年燧原科技、壁仞科技等國產(chǎn)芯片企業(yè)有望上市的催化，國產(chǎn)替代邏輯下產(chǎn)業(yè)鏈確定性仍強。

　　應(yīng)用方面，DeepSeek助力AI平權(quán)后，更多垂直應(yīng)用有望加速落地，行情從上游擴散至中下游是大趨勢。近期Kimi K2、阿里通義Qwen3等新模型的發(fā)布表明國內(nèi)大模型仍在快速迭代，而H20芯片放開、大廠重新加大對AI的投入后，國內(nèi)AI應(yīng)用的進展也有望進一步提速。此外，三季度中下游具備多重潛在催化，包括GPT-5、DeepSeek R2等大模型的進展，Meta在9月即將發(fā)布的AR眼鏡等，都有望為AI應(yīng)用和端側(cè)帶來新的催化。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策寬松低于預(yù)期，美聯(lián)儲降息不及預(yù)期等。

（文章來源：興業(yè)證券）

(原標(biāo)題：【興證策略張啟堯團隊】資金共識下，兩條主線交相輝映)

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