全球銅市：關(guān)稅沖擊下的韌性與機(jī)遇

　　[上半年行情回顧]

　　2025年上半年，銅價(jià)呈現(xiàn)高位大幅震蕩態(tài)勢(shì)。1月至3月下旬，美國(guó)總統(tǒng)特朗普對(duì)中國(guó)、加拿大以及墨西哥等國(guó)家加征關(guān)稅，并且宣布對(duì)銅進(jìn)口展開(kāi)“232調(diào)查”。受此影響，COMEX和LME銅市場(chǎng)的套利交易頻繁，其中，COMEX銅價(jià)大幅上漲，對(duì)LME和國(guó)內(nèi)銅價(jià)起到明顯的帶動(dòng)作用。

　　3月底至4月上旬，美國(guó)實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”，全球經(jīng)濟(jì)衰退的憂慮進(jìn)一步加大，股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)遭受重創(chuàng)。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，清明節(jié)假期過(guò)后，滬銅價(jià)格跳空大幅下跌，隨后兩日持續(xù)下行。

　　4月中旬—6月底，美國(guó)對(duì)部分國(guó)家和地區(qū)的“對(duì)等關(guān)稅”附加部分暫停90天。此外，美國(guó)與中國(guó)等國(guó)家達(dá)成協(xié)議，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)變，海外套利交易重啟，非美地區(qū)的銅貨源供應(yīng)偏緊。在諸多因素的共同作用下，銅價(jià)重心逐步上移。

　　截至6月30日，LME銅價(jià)報(bào)9878美元/噸，年內(nèi)漲幅為12.49%；滬銅主力合約價(jià)格報(bào)79870元/噸，年內(nèi)漲幅為8.27%。

　　[宏觀面分析]

　　自2025年1月特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)以來(lái)，其關(guān)稅政策持續(xù)推進(jìn)，對(duì)市場(chǎng)造成了較大擾動(dòng)。2—3月，特朗普先后對(duì)中國(guó)、加拿大、墨西哥等國(guó)家以及特定商品（鋼鐵、鋁、汽車(chē)）征收關(guān)稅。4月初，美國(guó)推出的“對(duì)等關(guān)稅”更是引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，多數(shù)國(guó)家的股市及商品市場(chǎng)遭受重挫。在中國(guó)實(shí)施關(guān)稅反制措施后，美國(guó)將“對(duì)等關(guān)稅”暫停90天。其后，美國(guó)與加拿大、墨西哥等國(guó)家達(dá)成豁免關(guān)稅協(xié)議，與英國(guó)達(dá)成全面協(xié)議，中美也達(dá)成了日內(nèi)瓦協(xié)議，關(guān)稅摩擦逐漸降級(jí)。

　　美國(guó)關(guān)稅在對(duì)商品市場(chǎng)造成擾動(dòng)的同時(shí)，也對(duì)本國(guó)及其他國(guó)家的貨幣政策形成了牽制。綜合來(lái)看，在通脹降溫的背景下，2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了降息周期，分別于當(dāng)年9月、11月、12月降息50個(gè)基點(diǎn)、25個(gè)基點(diǎn)、25個(gè)基點(diǎn)。而進(jìn)入2025年，由于關(guān)稅政策帶來(lái)的不確定性以及通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次暫停降息?；诿绹?guó)經(jīng)濟(jì)仍具備一定的韌性，且通脹、非農(nóng)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)力度不大，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)下半年可能會(huì)降息2~3次。

　　從全球主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年至今，美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)逐漸從榮枯線上方降至榮枯線下方，不過(guò)降幅并不顯著，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍存。此外，歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI指數(shù)呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，印度制造業(yè)PMI指數(shù)則繼續(xù)維持在高位。從絕對(duì)值來(lái)看，6月，除印度、日本外，上述其他國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)均在50以下，暗示全球經(jīng)濟(jì)不容樂(lè)觀。

　　受美國(guó)關(guān)稅政策的影響，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中，將2025年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從1月的3.3%下調(diào)至2.8%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期由1.9%降至1.4%，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期由4.2%降至3.7%。

　　在面臨各種挑戰(zhàn)的情況下，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策也呈現(xiàn)積極的態(tài)勢(shì)。自2024年6月歐洲央行啟動(dòng)降息進(jìn)程以來(lái)，截至2025年6月已經(jīng)降息8次。這主要是受到歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)乏力以及美國(guó)關(guān)稅政策等因素的影響，同時(shí)歐洲通脹放緩也為降息提供了支持。

　　圖為美國(guó)CPI、PPI同比增速

　　圖為美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

　　此外，歐洲的國(guó)防預(yù)算存在大幅上調(diào)的預(yù)期。6月25日，北約成員國(guó)在海牙峰會(huì)期間發(fā)布了聯(lián)合宣言，宣言明確表示，各成員國(guó)承諾到2035年將每年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的5%用于核心國(guó)防和相關(guān)防務(wù)支出。

　　[基本面分析]

　　供應(yīng)分析

　　銅礦供應(yīng)增量不及預(yù)期

　　國(guó)際銅研究組織（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，全球銅礦產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到752.54萬(wàn)金屬?lài)?，較2024年同期增加19.33萬(wàn)金屬?lài)?，增幅?.64%。一季度，全球主要的16家銅礦企業(yè)產(chǎn)量總計(jì)為310萬(wàn)噸，同比減少3.74萬(wàn)噸，降幅為1.19%。

　　產(chǎn)量減少主要源于自由港、嘉能可和英美資源這幾家企業(yè)。自由港方面，主要是因?yàn)槠湮挥谟∧岬腉rasberg銅礦山平均品位下降，同時(shí)濕法銅產(chǎn)量也有所下滑；嘉能可產(chǎn)量下降，主要是由于Collahuasi、Antapaccay和KCC這幾個(gè)礦區(qū)的礦石開(kāi)采率、原品位以及總體回收率均出現(xiàn)下降；而英美資源盡管在秘魯?shù)腝uellaveco項(xiàng)目表現(xiàn)強(qiáng)勁，但智利的Collahuasi項(xiàng)目礦石品位下降，從而影響了整體產(chǎn)量。

　　增量主要源自五礦資源、必和必拓以及安托法加斯塔等。五礦資源的產(chǎn)量增加，主要得益于Las Bambas和Kinsevere兩座礦山產(chǎn)量的提升，同時(shí)Khoemacau實(shí)現(xiàn)了完整季度的產(chǎn)出；必和必拓產(chǎn)量增長(zhǎng)的原因，主要是Escondida銅礦產(chǎn)量增產(chǎn)20%，并且Spence銅礦和南澳銅礦也有著強(qiáng)勁的表現(xiàn)；安托法加斯塔產(chǎn)量上升，則主要得益于集團(tuán)旗下的Los Pelambres選礦廠和Centinela選礦廠產(chǎn)量的提高。

　　從后續(xù)銅礦增量的情況來(lái)看，預(yù)計(jì)2025年全球銅礦增量在22萬(wàn)~30萬(wàn)噸。其中，增量較為顯著的項(xiàng)目有力拓旗下的Oyu Tolgoi（OT）、銅陵有色的Mirador銅礦、泰克資源的Quebrada Blanca II（QB2）、俄羅斯的Udokan銅礦，以及紫金礦業(yè)和艾芬豪礦業(yè)共同持有的Kamoa-Kakula（KK）等。

　　圖為全球銅礦產(chǎn)量

　　一般情況下，銅礦山從可研結(jié)束進(jìn)入建設(shè)準(zhǔn)備階段，平均所需時(shí)間為2~3年；而從礦山建設(shè)至交付使用，平均需要3~5年，因此，銅礦新增供給往往落后資本開(kāi)支5~8年。舉例來(lái)說(shuō)，近年來(lái)建設(shè)交付速度較快的Kamoa-Kakula銅礦，從啟動(dòng)建設(shè)到實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)歷時(shí)5年；若從2008年該礦被發(fā)現(xiàn)開(kāi)始計(jì)算，整個(gè)過(guò)程則長(zhǎng)達(dá)13年。

　　從資本開(kāi)支狀況來(lái)看，盡管近幾年全球主要銅企的資本開(kāi)支有所增加，然而增長(zhǎng)幅度并不顯著，這就導(dǎo)致后續(xù)幾年全球銅礦增量相對(duì)有限。此外，一些大型銅礦山礦石品位的降低，進(jìn)一步加大了企業(yè)的開(kāi)采成本。根據(jù)Wood Mackenzie的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年，全球銅礦現(xiàn)金加維持性開(kāi)支成本的90分位線以及75分位線分別為6647美元/噸、5225美元/噸。

　　國(guó)內(nèi)方面，1—3月，我國(guó)銅精礦產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到42.78萬(wàn)金屬?lài)?，同比增長(zhǎng)5.26%，有較為明顯的回升態(tài)勢(shì)，但低于2022年和2023年的同期水平。進(jìn)口方面，1—5月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口銅精礦1243萬(wàn)實(shí)物噸，同比增加7.14%。從我國(guó)銅礦進(jìn)口依存度角度來(lái)看，保持在80%左右。加工費(fèi)方面，截至6月27日，我國(guó)進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)已降至-44.81美元/噸，2025年，銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)為21.25美元/噸。

　　廢銅、粗銅供應(yīng)亦不寬松

　　1—5月，我國(guó)廢銅產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到51.49萬(wàn)金屬?lài)?，同比增?.17%。隨著市場(chǎng)對(duì)反向開(kāi)票和公平競(jìng)爭(zhēng)審查條例的逐漸適應(yīng)，廢銅供應(yīng)狀況有所改善。進(jìn)口方面，1—5月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口廢銅96.22萬(wàn)實(shí)物噸，同比減少1.98%，我國(guó)廢銅進(jìn)口量減少主要是受到關(guān)稅政策的影響。

　　1—4月，我國(guó)粗銅產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到393.62萬(wàn)噸，同比增加11.61%。其中，礦產(chǎn)粗銅產(chǎn)量為325.25萬(wàn)噸，同比增加8.9%；廢銅產(chǎn)粗銅產(chǎn)量為68.37萬(wàn)噸，同比增加26.61%。進(jìn)口方面，1—5月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口粗銅31.42萬(wàn)噸，同比減少20.93%。由于東南亞國(guó)家和地區(qū)的需求增長(zhǎng)，部分粗銅貨源流向海外市場(chǎng)。

　　在新增產(chǎn)能方面，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)新增60萬(wàn)噸銅粗煉產(chǎn)能，海外新增160萬(wàn)噸，共計(jì)220萬(wàn)噸。然而，在當(dāng)前礦產(chǎn)資源緊張的背景下，新增產(chǎn)能的實(shí)際兌現(xiàn)量或低于預(yù)期。

　　我國(guó)進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)大幅下調(diào)

　　ICSG發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，全球精煉銅產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到942萬(wàn)噸，同比增加2.82%。國(guó)內(nèi)方面，1—6月，我國(guó)精煉銅產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到659.3萬(wàn)噸，同比增加11.4%。

　　2025年，由于原料緊缺，我國(guó)進(jìn)口銅精礦長(zhǎng)單及散單加工費(fèi)均大幅下調(diào)。年度長(zhǎng)單TC/RC降至21.25美元/噸和2.125美分/磅，散單TC/RC在二季度大多處于-44美元/噸和-4.4美分/磅的水平。不過(guò)，在副產(chǎn)品利潤(rùn)較高的背景下，國(guó)內(nèi)冶煉廠的虧損幅度并不大。據(jù)估算，目前煉廠長(zhǎng)單利潤(rùn)在2400元/噸附近，散單利潤(rùn)約為-500元/噸。

　　新增產(chǎn)能方面，2025年，國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)新增銅精煉產(chǎn)能92.5萬(wàn)噸，海外預(yù)計(jì)新增110萬(wàn)噸產(chǎn)能。

　　進(jìn)出口方面，1—5月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口精煉銅135萬(wàn)噸，同比減少11.19%；累計(jì)出口精煉銅22.89萬(wàn)噸，同比增加58.71%。

　　需求分析

　　從海外數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)新屋開(kāi)工率出現(xiàn)下滑，房屋營(yíng)建許可和汽車(chē)銷(xiāo)量表現(xiàn)尚可；歐盟汽車(chē)注冊(cè)量變動(dòng)不大，這些情況對(duì)銅消費(fèi)的增量貢獻(xiàn)有限。不過(guò)，從歐美國(guó)防預(yù)算開(kāi)支以及基建投資計(jì)劃來(lái)看，預(yù)計(jì)2025年海外銅消費(fèi)前景相對(duì)樂(lè)觀。

　　從國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，在銅的主要消費(fèi)領(lǐng)域，1—4月，我國(guó)電網(wǎng)工程投資完成額同比增長(zhǎng)14.59%，電源工程投資完成額同比增長(zhǎng)1.6%；空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到10531萬(wàn)臺(tái)，同比增加7.2%；家用洗衣機(jī)產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到3918萬(wàn)臺(tái)，同比增加10.9%；冰箱產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到3220萬(wàn)臺(tái)，同比減少0.7%；房屋竣工面積累計(jì)達(dá)到15648萬(wàn)平方米，同比減少16.9%，不過(guò)降幅有所收窄。

　　新能源領(lǐng)域，1—4月，我國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到442.88萬(wàn)輛，同比增加48.35%；新增光伏裝機(jī)容量為104.93GW，同比增加74.56%。

　　與2024年同期相比，2025年，國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)依然展現(xiàn)出韌性。預(yù)計(jì)電網(wǎng)板塊保持高增速增長(zhǎng)，汽車(chē)板塊表現(xiàn)良好，家電板塊增速會(huì)小幅下滑，而地產(chǎn)板塊則有所好轉(zhuǎn)。

　　[貿(mào)易流變化]

　　“232調(diào)查”是美國(guó)商務(wù)部依據(jù)1962年《貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條款所賦予的權(quán)力，針對(duì)特定產(chǎn)品進(jìn)口是否對(duì)美國(guó)國(guó)家安全構(gòu)成威脅展開(kāi)立案調(diào)查。在立案之后的270天內(nèi)，美國(guó)商務(wù)部需向總統(tǒng)提交報(bào)告，而后總統(tǒng)要在90天內(nèi)決定是否對(duì)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口采取最終措施，這些措施包括加征關(guān)稅、設(shè)定配額等。

　　2025年2月25日，特朗普簽署行政命令，要求針對(duì)銅進(jìn)口啟動(dòng)232國(guó)家安全調(diào)查。6月，高盛表示，在基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)9月會(huì)實(shí)施25%的關(guān)稅。

　　受美國(guó)銅關(guān)稅預(yù)期的影響，COMEX和LME銅市場(chǎng)的套利交易變得十分頻繁，全球銅貿(mào)易的流向也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。截至6月30日，COMEX銅主力與LME銅3M的價(jià)差為1391美元/噸，隱含關(guān)稅預(yù)估為14%。

　　全球精煉銅貿(mào)易流發(fā)生了顯著變化。1—4月，智利累計(jì)出口精煉銅72萬(wàn)噸，與去年同期相比，減少11.1%。具體來(lái)看，智利出口至中國(guó)的精煉銅為12萬(wàn)噸，同比大幅減少59.4%；而出口至美國(guó)的精煉銅達(dá)35萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)顯著，為116.11%。

　　1—4月，美國(guó)累計(jì)進(jìn)口精煉銅46萬(wàn)噸，同比增加101.44%。其中，自智利進(jìn)口的精煉銅為31萬(wàn)噸，同比增加103.01%；自其他國(guó)家進(jìn)口15萬(wàn)噸，同比增加98.28%。

　　精銅貿(mào)易流的轉(zhuǎn)變同樣在全球銅庫(kù)存上得以體現(xiàn)。截至6月30日，LME銅庫(kù)存降至90625噸，LME銅注銷(xiāo)倉(cāng)單占比在36%左右。COMEX銅庫(kù)存則從2024年的低點(diǎn)9000短噸增加至211209短噸，國(guó)內(nèi)銅社會(huì)庫(kù)存（包含保稅區(qū)）降至19.45萬(wàn)噸。從全球總庫(kù)存（涵蓋LME、COMEX、社庫(kù)及保稅區(qū)）的情況來(lái)看，截至6月30日為47.67萬(wàn)噸，較去年同期減少20.59萬(wàn)噸。

　　現(xiàn)貨方面，自2月起，LME現(xiàn)貨銅升貼水重心逐步上移，截至6月30日升水達(dá)到181.69美元/噸；國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銅在5月也出現(xiàn)大幅升水情況，且后續(xù)維持在高位。

　　[下半年市場(chǎng)展望]

　　2025年，全球經(jīng)濟(jì)在諸多復(fù)雜因素的沖擊下，步入充滿變數(shù)的動(dòng)蕩之年。美國(guó)關(guān)稅政策如巨石投入經(jīng)濟(jì)湖面，激起層層漣漪，令全球經(jīng)濟(jì)在風(fēng)險(xiǎn)的薄冰上小心翼翼前行。經(jīng)濟(jì)衰退陰影與金融風(fēng)險(xiǎn)暗流涌動(dòng)，使得資金避險(xiǎn)情緒急劇升溫。然而，各國(guó)積極出臺(tái)的貨幣及財(cái)政政策刺激措施，又給市場(chǎng)注入希望。在此背景下，上半年銅消費(fèi)市場(chǎng)展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，且優(yōu)于2024年同期。從基本面來(lái)看，一系列突發(fā)事件成為影響銅礦供應(yīng)的“黑天鵝”。地震等自然災(zāi)害頻發(fā)，打亂了全球銅礦生產(chǎn)節(jié)奏，導(dǎo)致增量不及預(yù)期，礦源緊張問(wèn)題短期內(nèi)難以緩解。

　　冶煉端情況同樣復(fù)雜。盡管銅精礦加工費(fèi)已觸及歷史低位，但國(guó)內(nèi)多數(shù)煉廠憑借副產(chǎn)品硫酸、黃金等的收益仍維持一定利潤(rùn)空間，減產(chǎn)預(yù)期遲遲未能兌現(xiàn)。相比之下，海外冶煉工藝技術(shù)相對(duì)落后，部分煉廠出現(xiàn)減停產(chǎn)情況，進(jìn)一步加劇了供應(yīng)端的不確定性。

　　美國(guó)關(guān)稅政策更影響了全球精銅貿(mào)易格局，精銅持續(xù)流向北美地區(qū)，其他地區(qū)貨源收緊，庫(kù)存大幅下滑，為銅價(jià)提供了有力支撐。總體來(lái)看，美國(guó)關(guān)稅政策擾動(dòng)、原料緊缺以及消費(fèi)市場(chǎng)的韌性，共同推動(dòng)銅價(jià)維持在高位。

　　展望下半年，若全球經(jīng)濟(jì)未遭遇重大風(fēng)險(xiǎn)事件，銅價(jià)將延續(xù)高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，甚至有創(chuàng)出新高的可能。但需警惕美國(guó)銅關(guān)稅政策正式落地后，銅價(jià)可能出現(xiàn)的臨時(shí)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)參與者需密切關(guān)注政策動(dòng)態(tài)與基本面變化，謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)這一充滿挑戰(zhàn)與機(jī)遇的市場(chǎng)環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)方面，關(guān)注美國(guó)關(guān)稅及全球經(jīng)濟(jì)狀況、全球地緣風(fēng)險(xiǎn)以及銅供需及庫(kù)存變化。

（文章來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)）

(原標(biāo)題：全球銅市：關(guān)稅沖擊下的韌性與機(jī)遇)

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