國泰海通策略首席方奕： A股港股科技股下半年都會再有新高，兩類新資產(chǎn)亮點紛呈

　　在國泰君安和海通證券合并以后，國泰海通已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)最大的券商之一，也擁有了業(yè)內(nèi)最為龐大的研究體系。

　　2025年8月1日，國泰海通研究所再次精英盡出發(fā)表了一系列研究觀點。而其中國泰海通策略首席方奕的演講尤為引人關(guān)注。他在上半年就比較精準(zhǔn)的預(yù)測了A股市場的企穩(wěn)回升的走勢，在這個關(guān)鍵市場當(dāng)口，他又會有什么最新判斷？A股和港股還會繼續(xù)有所表現(xiàn)么？哪些資產(chǎn)機會更多？

　　我們實錄了他的部分觀點，以饗讀者（后續(xù)整理以第一人稱，有少許刪節(jié)）。

　　金句：

　　1、中國市場在下半年還有新高，無論是上證指數(shù)，還是香港的恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)。

　　2、過去幾年股市表現(xiàn)不好，一個非常重要的原因是無風(fēng)險收益率過高。但今天，中國家庭正面臨新一輪無風(fēng)險收益率的趨勢性降低。

　　3、在2014年到2015年，2019年到2021年這幾個中國股市比較好的幾個年份，驅(qū)動行情的正是無風(fēng)險收益率的降低，前者是信托打破剛兌，后者是資管新規(guī)實施。

　　4、  隨著我國長期國債的收益逐步跌破2%，接下來大家會看到一個很特殊的現(xiàn)象，就是投資者對固定收益產(chǎn)品的興趣開始下降，對多元資產(chǎn)，對股票市場的興趣開始慢慢的提升。

　　5、  2011年的美國，它的長期國債收益一樣也跌破2%。美國長期國債收益率跌破2%以后，美國債券規(guī)模在2021年后出現(xiàn)了下降。同時，美國股市上升的斜率變得更加陡峭。

　　6、  我們今天新的消費，我們的咖啡，中國的一些情緒消費的東西在全球都非?；鸨?，其實它都有個基石在于我們中國持續(xù)不斷的供給上的創(chuàng)新，新的供給產(chǎn)生了新的需求。

　　7、  無風(fēng)險利率的下降所帶動投資機會也是非常清晰的，新興科技是主線，但是也不要忘了周期和金融也是黑馬。

下半年還會有新高

　　我們認(rèn)為中國市場在下半年還有新高，無論是上證指數(shù)，還是香港的恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)，我們認(rèn)為都還有新高，這是我們的一個大的判斷。

　　我記得我們上次做節(jié)目是在美國提出對等關(guān)稅之后的一周，當(dāng)時我們也講了，就是說那是一個非常好的布局的時間點。

　　4月7號實際上是一個試金石，這個試金石它試的是什么？試的恰恰是我們今天穩(wěn)定股市的堅決的態(tài)度。在4月7號那個檔口，我們投資者自9.24行情以來的兩個疑慮，內(nèi)憂和外患這兩個疑慮再也沒有了。

無風(fēng)險利率在趨勢性下降

　　今天，對于整個中國社會的家庭資產(chǎn)配置來講，確確實實在面對的一輪新的無風(fēng)險收益率（通常指剛性兌付的產(chǎn)品，比如國債的收益率）的趨勢性降低，這對風(fēng)險資產(chǎn)（股票）影響巨大。

　　過去幾年我們市場表現(xiàn)不好，有一個非常重要的原因——就是我們的無風(fēng)險收益率過高，它阻礙了投資人入市的意愿。而歷史上，2014年到2015年，2019年到2021年是中國市場比較好的幾個年份，驅(qū)動行情的也是無風(fēng)險收益率的降低。

　　2014年的行情有一個非常標(biāo)志性的變量——信托產(chǎn)品打破剛兌，這帶動了一輪無風(fēng)險收益率的下降。老百姓買不到剛兌的信托產(chǎn)品了，增量資金就入市了

　　2019年也有一個標(biāo)志性的變量——資管新規(guī)加速實施。銀行理財要實現(xiàn)凈值化的轉(zhuǎn)型，再也無法提供剛兌的5%的收益了。所以2019年我們出現(xiàn)了新的一輪無風(fēng)險收益率的下降，

　　那么在2025年，我們一直強調(diào)20中國股市上升的關(guān)鍵動力，就是來自于無風(fēng)險收益率的降低。大家去看，如果說去年大家還能夠買到3%~4%回報的固定收益產(chǎn)品，但在今年2%的固定收益的產(chǎn)品都很難獲得了。

　　什么在變？

　　我們的無風(fēng)險收益率在下降！

投資人對固收產(chǎn)品興趣“下降”

　　隨著我國長期國債的收益逐步跌破2%，接下來大家會看到一個很特殊的現(xiàn)象，就是我們的居民和投資人對固定收益產(chǎn)品的興趣會開始慢慢的下降，對多元資產(chǎn)，對股票市場、對風(fēng)險資產(chǎn)它的興趣反而會開始慢慢的提升。

　　這個現(xiàn)象不是我們理論推演出來的，它在世界歷史發(fā)展過程中曾經(jīng)出現(xiàn)過。比如說在1998年的日本當(dāng)年長期國債收益跌破2%，日本的債券的規(guī)模不是變大了，反而變小了。

　　大家會發(fā)現(xiàn)這個過程是很反常的，債券利率還在往下掉，債券的價格還在往上漲，但是債券的規(guī)模怎么變小了？

　　因為投資人在利率掉到地板水平以后，他對固定收益市場，固定收益產(chǎn)品的興趣會降低。

　　相反，如果你去看1998年的日本股市，權(quán)益市場的規(guī)模開始進(jìn)入到一個歷史性的拐點。

　　我們回望1998年的日本，它走出經(jīng)濟通縮了沒有？遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有！但股票市場它卻迎來了歷史級別的拐點。

　　大家可能覺得日本是個孤例，我們再來看一下2011年的美國，它的長期國債收益一樣也跌破2%。美國市場在長期國債收益率跌破2%以后，它的債券規(guī)模也在2021年后出現(xiàn)了下降。同時，它的股市因為一直都表現(xiàn)不錯，且在2021年后，上升的斜率變得更加之陡峭了。

　　這樣的一個現(xiàn)象在今天在中國市場也在同步出現(xiàn)，去年年底我們的長期國債收益跌破2%以后，債券的價差越來越難做了，票息的利率越來越低。今天的中國社會，今天的家庭部門，今天的投資人，今天的保險機構(gòu)也要面對這樣的問題，你怎么在低的利率環(huán)境下實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值這樣的問題。

　　這個問題在今天中國社會我相信有普適性，所以這是我想講的第一點，無風(fēng)險收益下降會帶給整個中國經(jīng)濟社會的資產(chǎn)配置發(fā)生一個非常大的變化。

制度完善力度30年來罕見

　　我們剛才講了中國股市在2025年上升的第一個動力叫做無風(fēng)險利率下降。第二個動力就是來自于我們從去年所啟動的一輪資本市場改革，我們叫做以投資者為本，提高上市公司質(zhì)量，歸根到底就是一點提高投資者的回報。

　　所以可以看到，去年從新的“國9條”出臺后，退市的新規(guī)、減持的新規(guī)、信息披露違規(guī)要追責(zé)、財務(wù)造假違規(guī)重罰等都措施出臺。

　　同時我們還規(guī)范了一系列的基礎(chǔ)制度，這應(yīng)該是過去30年以來很少發(fā)生這樣的變化，我們確確實實迎來了這樣的一個轉(zhuǎn)折點。

　　此外，我們也提出了要健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場體系，這樣的提法也是過去30年來頭一次。過去我們強調(diào)資本市場的時候，往往強調(diào)它是融資功能。在今天我們更加重視的是投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場體系，也就是說在今天我們更加重視的是對投資者的回報。

　　去年以來，我們不斷的在鼓勵上市公司要分紅，要回購，要給投資者有獲得感，實際上這和提高投資回報是密切相關(guān)的。

戰(zhàn)略性力量加速儲備

　　第三個動力，在是我們現(xiàn)在形成了一種叫做戰(zhàn)略性力量的儲備。像今年4月份我們宣布了中央?yún)R金是類平準(zhǔn)基金，當(dāng)然還有社保基金這樣的國家重器的功能性的這種參與。

　　換句話來講，你會發(fā)現(xiàn)，在上述變化之后，投資人投資中國股市所面對的風(fēng)險顯然是在變小。

　　中國股市的這種可投資性是在變高了還是變低了？

　　顯然在變高的。

　　所以在今天我們說從股票定價角度來講，我們中國的資本市場改革正在改變的是風(fēng)險溢價。我們再來回憶一下2014年到2015年，中國股市的行情動力就是無風(fēng)險利率下降加上市場化的改革；2019年的行情動力是無風(fēng)險利率下降加上注冊制的改革；這一輪我們會經(jīng)歷無風(fēng)險利率下降和以投資者回報提升為主的資本市場改革。

壓力和環(huán)境不會影響市場表現(xiàn)

　　很多人提出，我們今天經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性的壓力還是在的，國際形勢還是復(fù)雜的，但是如果我們來做對比的話，大家會發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟還沒有走到日本歷史上的情況，但是我們中國資產(chǎn)價格在過去三年的調(diào)整幅度和日本是相當(dāng)?shù)摹?/p>

　　日本失去的20年它所跌的幅度是多少？是80%。我們的港股在過去三年時間里調(diào)整了75%，我們的創(chuàng)業(yè)板指在過去三年時間里調(diào)整了65%，所以換句話來講，我們中國市場對風(fēng)險的計價貼現(xiàn)是相當(dāng)之充分，這是我們在中國資產(chǎn)在今天一個非常重要的前提條件。

　　其次，我們的股價結(jié)構(gòu)。別看上證指數(shù)3600了，如果我們?nèi)タ闯私鹑诎鍓K之外的其他的權(quán)重股，大多數(shù)都還在地板上，這個結(jié)構(gòu)是和2021年很不一樣。2021年的時候權(quán)重股都在天花板上。所以你看指數(shù)從去年2635到現(xiàn)在3600，漲了1000點了，但是我們的大塊頭基本上還沒怎么動。

　　換句話來講，跟經(jīng)濟周期相關(guān)的板塊，未來如果這樣的舉措進(jìn)一步推進(jìn)的話，這些大塊頭們也會有所表現(xiàn)，所以指數(shù)的空間實際上是被打開的。

　　所以，今年整體來講，我說還有新高。

新的供給創(chuàng)造新的需求

　　在2025年，我們還出現(xiàn)一些新的變化，比如，人工智能的快速的發(fā)展，機器人在中國的脫穎而出，我們也看到中國創(chuàng)新藥，中國的國防軍工的實力實際上在2025年是出現(xiàn)極大變化。

　　此外，我們今天新的消費，我們的咖啡，中國的一些情緒消費的東西在全球都非?；鸨?，其實它都有個基石在于我們中國持續(xù)不斷的供給上的創(chuàng)新，產(chǎn)生了一個新的需求，新的供給產(chǎn)生了新的需求。

　　所以換句話來講， 2025年，中國經(jīng)濟的活力是在是在上升的，我們看到這些新的變化，但是這些新的變化恰恰無論是人工智能、集成電路、創(chuàng)新藥、國防軍工、新的消費需求，這些產(chǎn)生都是在于我們導(dǎo)致了我們整個中國經(jīng)濟社會發(fā)展的不確定性在下降。我們中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在出現(xiàn)轉(zhuǎn)型，這是我想講的看好我們中國股市的第一個原因，結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型。

兩類“新機會”

　　所以，從微觀的角度來講，今天的中國傳統(tǒng)行業(yè)的增長動能在慢慢的變?nèi)?。所以你會看到股票市場在這樣的環(huán)境下，我們的股市提供了一些新的亮點：

　　第一、  我們市場能夠提供長期穩(wěn)定的“壟斷”（支配性）的這樣一類資產(chǎn)。

　　第二、  我們市場也能夠提供在今天適應(yīng)中國新的技術(shù)趨勢，適應(yīng)中國新的消費需求，適應(yīng)中國新的商業(yè)機會的這一類資產(chǎn)。

　　所以在整個無風(fēng)險收益下來以后，也就是說傳統(tǒng)的機會沒有那么多以后，你會發(fā)現(xiàn)資本市場反而提供了一個對資產(chǎn)配置而言的非常重要的池子。所以在今天資本市場的意義，我相信會被大家越來越重視。

　　我給大家剖析一下。第一類資產(chǎn)中，我們還是看好跟金融和部分高分紅相關(guān)的穩(wěn)定類別的公司，這里面我們主要推薦的像券商、銀行，包括高速公路運營商這樣的公司。

　　第二類資產(chǎn)中，我們看好，像港股互聯(lián)網(wǎng)，像傳媒、創(chuàng)新藥、國防軍工，包括也像零售，像化妝品，像一些我們說國潮品牌，這些新的消費動向和新的技術(shù)趨勢。

　　此外，千萬別忘了，經(jīng)過過去三年的調(diào)整，我們很多周期類公司實際上在經(jīng)歷一輪深刻的出清，深刻的供給側(cè)的變化，所以我們在今天其實也不要忘了另外一個機會是來自于供給供需格局，或者我們叫做競爭格局在改善的一些品類，這里面我們重點看好像有色，像化工，像鋼鐵甚至是部分的建材。

　　同時，過去三年由于我們說巨大的下行壓力，使得中小型公司它在不斷的退出市場，它的競爭格局在優(yōu)化，它的供需結(jié)構(gòu)變得越來越穩(wěn)固。所以包括今天我們說中央也提出了反內(nèi)卷，實際上也為未來的我們說新的就是說政策的部署，為未來行業(yè)新的競爭格局的改善也提供了一個新的路徑。所以在今天我相信投資機會在今天反而是非常清楚的。

　　最后，我們再總結(jié)一下，第一就是推動2025年中國市場最關(guān)鍵的變量是什么？不是說我們經(jīng)濟會馬上變好，而是來自于貼現(xiàn)率已經(jīng)開始出現(xiàn)大幅的下降。貼現(xiàn)率在大幅下降以后，我們可能夠期待的是隨著中央的進(jìn)一步部署，我們在未來經(jīng)濟基本面會有個逐步的企穩(wěn)和改善，這是我們今天講的非常重要的前提。因貼現(xiàn)率的下降所帶動的投資機會也是非常清晰的：新興科技是主線，但是也不要忘了周期金融是黑馬。這是我們對2025年的最新看法。

（文章來源：華爾街見聞）

(原標(biāo)題：國泰海通策略首席方奕： A股港股科技股下半年都會再有新高，兩類新資產(chǎn)亮點紛呈)

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