如何理解國(guó)債等恢復(fù)征收增值稅

　　事件：8 月 1 日，財(cái)政部、稅務(wù)總局公告，自 2025 年 8 月 8 日起，對(duì)在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券(包含在 2025年 8 月 8 日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

　　本次規(guī)定對(duì)債市影響較大，我們點(diǎn)評(píng)如下：

　　第一、國(guó)債等免征增值稅是怎么來(lái)的？

　　根據(jù)相關(guān)稅收政策，此前金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債、地方政府債券及金融債券的利息收入可享受增值稅減免。具體規(guī)則如下。

　　依據(jù)《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于全面推開(kāi)營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》（財(cái)稅〔2016〕36 號(hào)）附件 1，納稅人持有債券取得的利息收入屬增值稅應(yīng)稅范圍（歸類“貸款服務(wù)”，一般計(jì)稅 6%），但存在三類差異化處理：

• 國(guó)債和地方政府債免征：利息收入明確免征增值稅（財(cái)稅〔2016〕36 號(hào)文件附件 3）；

• 金融債券免征：政策性與非政策性金融債券的利息收入，若由金融機(jī)構(gòu)持有，可納入“金融同業(yè)往來(lái)利息收入”享受免稅（財(cái)稅〔2016〕46 號(hào)、70 號(hào)）；

• 企業(yè)債券征收：無(wú)論持有者為金融機(jī)構(gòu)還是非金融機(jī)構(gòu)，其利息收入均需繳納增值稅。

　　第二、本次規(guī)定出臺(tái)的背景是什么？

　　核心是統(tǒng)一稅收制度，加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)，優(yōu)化曲線形成機(jī)制并活躍市場(chǎng)。免稅對(duì)壯大機(jī)構(gòu)投資者等歷史使命已經(jīng)基本完成，當(dāng)前債市需求群體不斷壯大。但由此產(chǎn)生的一些“扭曲”需要糾正，比如此前央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提到：“當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)定價(jià)效率、機(jī)構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力仍有待提升…….從稅收制度看，債券市場(chǎng)稅收制度設(shè)計(jì)也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格形成和國(guó)債利率基準(zhǔn)作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。比如，國(guó)債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財(cái)資管產(chǎn)品交易價(jià)差又有稅收減免優(yōu)勢(shì)，短期交易意愿也會(huì)更強(qiáng)，一些不免稅的公司債等還可能對(duì)標(biāo)免稅的國(guó)債利率水平，進(jìn)一步加大債券市場(chǎng)收益率的短期波動(dòng)。”

　　而新華社文章也引用專家說(shuō)法稱“總體來(lái)看，此次政策調(diào)整是根據(jù)當(dāng)前債券市場(chǎng)發(fā)展階段出臺(tái)的一項(xiàng)優(yōu)化之舉，可以縮小不同債券之間的稅負(fù)差異，有利于更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)作用，促進(jìn)債券市場(chǎng)和金融市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展?！?/p>

　　我們認(rèn)為，財(cái)政壓力可能也是考量之一，但應(yīng)該不是主要目的。今年財(cái)政收入端繼續(xù)承壓，上半年一般預(yù)算收入累計(jì)同比下降 0.3%，距離全年目標(biāo)（0.1%）還低 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。恢復(fù)增值稅有望增加一部分財(cái)政收入，但體量并不大。今年 8-12 月國(guó)債、地方債、金融債總發(fā)行額在估計(jì) 17 萬(wàn)億左右，假設(shè)平均發(fā)行利率為 1.8%，每個(gè)月均勻發(fā)行，增值稅率按照自營(yíng)的 6%計(jì)算，年內(nèi)預(yù)計(jì)只能增加 50 億左右稅收。后續(xù)每年平均增加 240 億稅收。但如果新發(fā)品種利率由此上行，會(huì)產(chǎn)生較大的抵消作用，這之中相當(dāng)一部分還是體現(xiàn)在發(fā)行成本上，當(dāng)然表現(xiàn)為不同的科目。

　　第三，該規(guī)定對(duì)新發(fā)券種估值有何影響？

　　根據(jù)最新規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)持有 2025 年 8 月 8 日之后發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。具體來(lái)看，普通自營(yíng)賬戶按 6%稅率繳納，資管產(chǎn)品則按 3%征收。這一差異源于財(cái)稅〔2017〕56 號(hào)文規(guī)定，資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，暫適用簡(jiǎn)易計(jì)稅方法，按 3%征收率繳納。

　　該規(guī)定對(duì)新發(fā)債券估值及新老券利差的影響可通過(guò)靜態(tài)測(cè)算初步判斷。以 10 年國(guó)債為例，若票面利率為 1.7%，自營(yíng)賬戶持有需按 6%繳納增值稅（價(jià)外稅），經(jīng)測(cè)算影響約 10BP（1.7%×6%/(1+6%)）；資管產(chǎn)品按 3%征收率計(jì)算，影響約 5BP（1.7%×3%/(1+3%)），預(yù)計(jì)新老券利差波動(dòng)區(qū)間為 5-10BP。其他期限及券種的具體影響詳見(jiàn)下表。需注意的是，若后續(xù)債券票面利率隨市場(chǎng)變化調(diào)整，新老券利差的測(cè)算結(jié)果也需同步更新。

　　第四，對(duì)公募基金有何影響？

　　當(dāng)前市場(chǎng)的核心分歧集中在兩點(diǎn)：一是公募基金免稅政策會(huì)否也會(huì)調(diào)整；二是若征稅，適用 3%還是 6%的稅率。從政策依據(jù)看，此前公募基金對(duì)國(guó)債、地方債及金融債利息收入享受增值稅免稅，與其他資管產(chǎn)品及自營(yíng)賬戶的法律依據(jù)一致，均源于財(cái)稅〔2016〕36 號(hào)文、財(cái)稅〔2016〕46 號(hào)及財(cái)稅〔2016〕70 號(hào)文。因此，最新規(guī)定對(duì)公募基金與其他金融機(jī)構(gòu)具有同等約束力，這意味著公募基金持有相關(guān)債券的利息收入將不再享受免稅優(yōu)惠。同時(shí)，由于公募基金屬于“資管產(chǎn)品”范疇，應(yīng)適用 3%的增值稅征收率。

　　值得注意的是，此舉可能進(jìn)一步拉大公募基金（包括其他資管產(chǎn)品）與自營(yíng)賬戶在債券投資上的稅收差距，公募基金（包括其他資管產(chǎn)品）將相對(duì)受益。此前兩者的稅收差異主要體現(xiàn)在所得稅環(huán)節(jié)：自營(yíng)賬戶需按 25%稅率繳納所得稅（涵蓋利息收入與價(jià)差收入），而公募基金免征。如今在持有期利息收入的增值稅環(huán)節(jié)，自營(yíng)賬戶適用 6%稅率，公募基金與其他資管產(chǎn)品適用 3%稅率。公募基金的稅收相對(duì)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。

　　后續(xù)需持續(xù)關(guān)注債券所得稅征收相關(guān)規(guī)定是否調(diào)整，若出現(xiàn)變化，對(duì)市場(chǎng)的影響可能更為顯著。貨幣政策報(bào)告也指出了“公募基金和理財(cái)資管產(chǎn)品交易價(jià)差又有稅收減免優(yōu)勢(shì)”，關(guān)注中期所得稅調(diào)整情況。

　　第五，對(duì)債市有哪些影響？

　　一是，新老券國(guó)債將有 5-10bp 利差。8 月 8 日后發(fā)行的新券利息收入需繳納增值稅，而此前發(fā)行的老券在到期前繼續(xù)享受免稅，這將直接推高新老券利差（測(cè)算顯示新券-老券利差或上行 5-10BP）。但這種利差變動(dòng)并非新券與老券“均分”影響——即新券收益率上行 5BP、老券收益率下行 5BP，而是新券收益率上行幅度應(yīng)大于老券收益率下行幅度。原因在于新規(guī)對(duì)新券形成實(shí)質(zhì)性成本增加，導(dǎo)致其吸引力下降，收益率承壓上行的動(dòng)力應(yīng)該更強(qiáng)，而老券的收益率下行更多出于比價(jià)效應(yīng)與機(jī)構(gòu)行為（比如自營(yíng)資金申購(gòu)公募債基）影響。

　　債市對(duì)該消息的反應(yīng)非常戲劇性。第一步，利率上行，市場(chǎng)擔(dān)心加稅會(huì)導(dǎo)致通過(guò)利率走高給予補(bǔ)償；第二步，利率下行，市場(chǎng)開(kāi)始演繹老券優(yōu)勢(shì)以及公募債基擴(kuò)容效應(yīng)；第三步，市場(chǎng)情緒有所收斂。事實(shí)上，該政策對(duì)老券的實(shí)際影響不大，大漲大跌都是過(guò)度反應(yīng)。

　　二是，普通信用債的信用利差收窄。信用債利息收入繳納所得稅不發(fā)生變化，而其他券種有所上升，新發(fā)信用債相對(duì)受益，與其他券種的利差將出現(xiàn) 5-10BP 左右壓縮。

　　三是，市場(chǎng)“換券操作”熱情削減。考慮到 8 月 8 日后新發(fā)的國(guó)債、金融債將要繳納 3%增值稅，市場(chǎng)交易新券熱情可能出現(xiàn)階段性下降，或?qū)Q券進(jìn)度有所影響。

　　四是，對(duì)國(guó)債期貨而言，下周一開(kāi)盤(pán)后國(guó)債期貨將補(bǔ)漲。但日后新發(fā)國(guó)債成為國(guó)債期貨 CTD 券，考慮新券收益率明顯高于老券，或帶動(dòng)國(guó)債期貨價(jià)格下跌，尤其是遠(yuǎn)月價(jià)格。

　　五是，新古典理論假設(shè)之下，如果政府決定對(duì)某種商品征稅，其稅收本質(zhì)上是由買(mǎi)賣雙方承擔(dān)，彈性更小的一方承擔(dān)的稅負(fù)更大。從大類資產(chǎn)層面來(lái)看，當(dāng)前債券收益率水平本就比較低，稅收增加會(huì)進(jìn)一步降低資產(chǎn)相對(duì)性價(jià)比，相對(duì)從機(jī)會(huì)成本角度利好股市，尤其是紅利股等類債券股，當(dāng)然幅度較為有限。

　　本文作者：張繼強(qiáng)、仇文竹、吳宇航，來(lái)源：華泰證券，原文標(biāo)題：《如何理解國(guó)債等恢復(fù)征收增值稅》

（文章來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞）

(原標(biāo)題：如何理解國(guó)債等恢復(fù)征收增值稅)

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