中信證券：特朗普關(guān)稅政策會(huì)對(duì)美國(guó)通脹影響幾何？

　　智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，此輪特朗普關(guān)稅政策具有普遍性且稅率大幅提升的特點(diǎn)，并且美國(guó)企業(yè)普遍具備較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁意愿與能力，關(guān)稅帶來(lái)的成本壓力預(yù)計(jì)會(huì)逐步向下游消費(fèi)端傳導(dǎo)。當(dāng)前一些美國(guó)通脹前瞻性指標(biāo)已出現(xiàn)通脹抬頭的預(yù)警信號(hào)，美國(guó)通脹壓力不容忽視，下半年美國(guó)通脹上行趨勢(shì)或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。

　　中信證券主要觀點(diǎn)如下：

　　美國(guó)關(guān)鍵通脹指標(biāo)詳解：

　　1）美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI 由美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）按月編制，是衡量城市消費(fèi)者物價(jià)變動(dòng)的重要指標(biāo)之一。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局通過(guò)對(duì)一籃子代表性消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格的月度跟蹤構(gòu)建CPI指數(shù)，以反映美國(guó)居民消費(fèi)成本的變動(dòng)趨勢(shì)。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局每月從約87個(gè)城市地區(qū)的2.6萬(wàn)家零售商及4000個(gè)住房單位采集約10萬(wàn)個(gè)價(jià)格樣本，涵蓋食品、能源、住房、交通、醫(yī)療等主要品類(lèi)。美國(guó)CPI具體分類(lèi)方法存在八分法以及三分法。

　　2）美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)由美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）發(fā)布，是美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策的關(guān)鍵通脹指標(biāo)。PCE指標(biāo)基于來(lái)自美國(guó)人口普查局對(duì)企業(yè)的各類(lèi)商業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，如零售貿(mào)易和服務(wù)業(yè)調(diào)查，統(tǒng)計(jì)口徑更廣，可以反映整體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)消費(fèi)結(jié)構(gòu)。用于計(jì)算PCE物價(jià)指數(shù)的權(quán)重按季度動(dòng)態(tài)更新，可以敏感地捕捉商品和服務(wù)間的替代效應(yīng)。其統(tǒng)計(jì)口徑與權(quán)重機(jī)制的動(dòng)態(tài)特征，使其在政策制定中的參考價(jià)值更高。

　　2017-2018年特朗普政府對(duì)華商品及鋼鐵、鋁產(chǎn)品實(shí)施關(guān)稅措施，雖短期內(nèi)推升美國(guó)部分進(jìn)口品價(jià)格，但未形成系統(tǒng)性通脹風(fēng)險(xiǎn)，這主要由多方面因素推動(dòng)。

　　1）特朗普第一任期征收關(guān)稅涉及的商品總價(jià)值相對(duì)于這一輪關(guān)稅政策較小，2017年-2019年那輪特朗普關(guān)稅中對(duì)華關(guān)稅涉及的商品金額低于4000億美元，對(duì)于鋼鐵和鋁的關(guān)稅涉及的商品金額為500億左右，因此對(duì)整體美國(guó)通脹的影響相對(duì)有限；

　　2）美元在關(guān)稅施行期內(nèi)階段性走強(qiáng)，非美貨幣相對(duì)貶值抵消了成本抬升壓力；

　　3）當(dāng)時(shí)美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)本在于通脹動(dòng)能不足，通脹增速處于2%左右的低位水平，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)正試圖推高通脹水平，而非抑制通脹；

　　4）美國(guó)關(guān)稅導(dǎo)致的進(jìn)口成本增加部分由出口國(guó)企業(yè)、美國(guó)進(jìn)口商或分銷(xiāo)商通過(guò)利潤(rùn)壓縮方式內(nèi)部吸收；

　　5）美國(guó)消費(fèi)者行為的邊際替代也起到緩沖作用；

　　6）較多美國(guó)企業(yè)提前囤貨有效延后了關(guān)稅沖擊向終端價(jià)格的傳導(dǎo)時(shí)點(diǎn)。這些因素共同作用，使得特朗普第一任期的關(guān)稅雖對(duì)部分商品價(jià)格有擾動(dòng)，但未對(duì)美國(guó)通脹形成趨勢(shì)性推升。

　　盡管特朗普第一任期加征關(guān)稅涉及的商品規(guī)模有限，美國(guó)通脹未明顯上行，但回溯測(cè)算而言，彼時(shí)特朗普關(guān)稅政策實(shí)質(zhì)上對(duì)于美國(guó)通脹還是存在一定推升作用。

　　美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)的報(bào)告分析顯示，2017-2018年實(shí)施的301條款關(guān)稅推動(dòng)美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格上漲0.2%。并且，波士頓聯(lián)儲(chǔ)的2018年關(guān)稅對(duì)整體通脹影響的評(píng)估顯示，2018年關(guān)稅對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)核心PCE指數(shù)的貢獻(xiàn)為0.1至0.2個(gè)百分點(diǎn)，而2020年相較于2018年美國(guó)平均進(jìn)口關(guān)稅稅率提升了1%。

　　此輪特朗普關(guān)稅政策對(duì)于美國(guó)商品價(jià)格、通脹的影響究竟如何？

　　當(dāng)前需注意在住宅等服務(wù)項(xiàng)通脹仍有黏性的背景下，受關(guān)稅政策影響，核心商品項(xiàng)通脹增速在逐步上行，美國(guó)通脹壓力增加已初見(jiàn)跡象。因美國(guó)企業(yè)普遍具備較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁意愿與能力，關(guān)稅帶來(lái)的成本壓力預(yù)計(jì)會(huì)逐步向下游消費(fèi)端傳導(dǎo)。美國(guó)實(shí)施普征性的關(guān)稅，將對(duì)美國(guó)PCE通脹形成上行壓力。美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席阿爾貝托·穆薩勒姆在肯塔基州帕迪尤卡3月26日舉行的圓桌討論中也曾表示若美國(guó)有效關(guān)稅稅率全面上調(diào)10個(gè)百分點(diǎn)，可能導(dǎo)致美國(guó)PCE通脹水平上升高達(dá)1.2個(gè)百分點(diǎn)。耶魯預(yù)算實(shí)驗(yàn)室7月28日最新測(cè)算結(jié)果顯示，特朗普的關(guān)稅政策（截至7月27日的特朗普的表態(tài)與簽署的行政命令）短期內(nèi)將使美國(guó)物價(jià)上漲1.8%。

　　當(dāng)前一些美國(guó)通脹前瞻性指標(biāo)已出現(xiàn)通脹抬頭的預(yù)警信號(hào)。

　　從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI物價(jià)分項(xiàng)通常領(lǐng)先美國(guó)CPI同比約6個(gè)月。美國(guó)PMI物價(jià)分項(xiàng)指數(shù)自2023年底開(kāi)始回升，并在2025年加速上漲，該指標(biāo)已近四個(gè)月（2025年3月-6月）連續(xù)處于69以上的高位水平，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI物價(jià)分項(xiàng)或預(yù)示美國(guó)通脹壓力將于今年下半年逐步顯現(xiàn)。細(xì)分來(lái)看，食品與二手車(chē)價(jià)格的領(lǐng)先信號(hào)亦表明美國(guó)通脹將面臨上行壓力。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)超預(yù)期；特朗普政府政策超預(yù)期；美國(guó)貨幣政策超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。

（文章來(lái)源：智通財(cái)經(jīng)）

(原標(biāo)題：中信證券：特朗普關(guān)稅政策會(huì)對(duì)美國(guó)通脹影響幾何？)

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