應(yīng)如何認識7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)的大幅波動

　　摘要

　　第一，根據(jù)美國勞工部8月1日公布數(shù)據(jù)，7月美國就業(yè)數(shù)據(jù)顯著走低。7月新增非農(nóng)7.3萬人，低于預(yù)期的10.4萬人。此外，前兩月數(shù)據(jù)顯著下修，5月和6月數(shù)據(jù)共下修25.8萬人，5月數(shù)據(jù)下修12.5萬人至1.9萬人，6月數(shù)據(jù)下修13.3萬人至1.4萬人。由于幾天前公布的美國二季度GDP數(shù)據(jù)、7月“小非農(nóng)”ADP就業(yè)數(shù)據(jù)均比較高，導(dǎo)致預(yù)期差就更明顯。

　　第二，為何非農(nóng)數(shù)據(jù)波動那么大？實際上，近年非農(nóng)數(shù)據(jù)的波動變得非常頻繁，修正幅度有時也比較大，我們理解其背后可能“一套已經(jīng)存在技術(shù)問題的統(tǒng)計方法vs越來越復(fù)雜的現(xiàn)實”。一則是企業(yè)生死模型（NBD）的技術(shù)性失真。NBD模型假定企業(yè)新成立與倒閉所帶來的就業(yè)凈增長是相對穩(wěn)定的，但近年的復(fù)雜宏觀環(huán)境打破了這一假設(shè)；二是季節(jié)調(diào)整技術(shù)的落后也是部分月份數(shù)據(jù)偏差的另一個原因，在經(jīng)濟發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時，季節(jié)性調(diào)整模型可能無法立即適應(yīng)，從而使得初始就業(yè)數(shù)據(jù)偏離實際情況，帶來后續(xù)大幅修正；三是BLS調(diào)查問卷收集率低，這一問題一直存在質(zhì)疑但持續(xù)沒有解決；當然，對于7月份數(shù)據(jù)來說，這一因素可能并非關(guān)鍵，近三個月的數(shù)據(jù)收集率相對穩(wěn)定。四是近年美國經(jīng)濟政策的方差較大，比如移民政策、關(guān)稅政策、政府裁員政策，均對就業(yè)數(shù)據(jù)存在較大擾動，現(xiàn)有的統(tǒng)計方法很難完全捕捉；五是從歷史經(jīng)驗看，它確實是部分時段經(jīng)濟放緩期的特征現(xiàn)象之一，比如2000和2007年。綜上，沒有辦法根據(jù)單月的7月非農(nóng)數(shù)據(jù)得出指向性結(jié)論；唯一可以確認的是，“非農(nóng)”這一指標的可靠性已經(jīng)有所下降。

　　第三，總量就業(yè)數(shù)據(jù)先不管，從結(jié)構(gòu)拆解來看，7月有什么樣的變化？7月政府部門裁減1萬人，私人部門新增就業(yè)8.3萬人，低于預(yù)期的10萬人。分行業(yè)看，醫(yī)療保健（+7.9萬人）、零售貿(mào)易（+1.6萬人）和金融（+1.5萬人）行業(yè)為本次新增主要貢獻；專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（-1.4萬人）、制造業(yè)（-1.1萬人）、政府部門（-1萬人）為主要拖累項。本月就業(yè)擴散指數(shù)（表征就業(yè)廣度）有所回升，7月為51.2%，前值47.2%，但過去3個月平均值為49%，明顯低于2024年的53.8%。

　　第四，失業(yè)率數(shù)據(jù)相對較為平滑，整體看是小幅走弱。7月失業(yè)率（U3）從前值的4.12%回升至4.25%。新進入就業(yè)市場失業(yè)率從0.42%上升至0.58%為主要背景；最關(guān)鍵的永久失業(yè)率保持在1.11%。但值得注意的是，本月就業(yè)轉(zhuǎn)失業(yè)人數(shù)顯著回升而失業(yè)轉(zhuǎn)就業(yè)人數(shù)顯著回落，亦反映住戶調(diào)查中就業(yè)走弱的趨勢。從2024年年中開始，美國的失業(yè)率中樞大致4.1-4.2%的區(qū)間徘徊；較前一階段（2022年初起的4%以下）中樞上行，但上行過程相對緩慢。

　　第五，7月美聯(lián)儲議息會議決定不降息，兩名理事Waller和Bowman投了反對票，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)一定程度支持了他們觀點。市場大幅上調(diào)美聯(lián)儲9月降息預(yù)期，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示9月美聯(lián)儲降息概率80.3%，前值為37.7%。但需要注意的是，這一判斷的不確定性依然較大。7月議息會議時鮑威爾指出在9月會議前，美聯(lián)儲“會看到兩份就業(yè)和通脹報告”（here are two jobs reports, and two inflation reports between now and the next meeting）。7月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期后，8月如何較難判斷。

　　第六，8月1日當天，非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期的大幅放緩帶來應(yīng)激反應(yīng)，市場對關(guān)稅影響下美國經(jīng)濟的擔憂加大；特朗普罷免統(tǒng)計局負責人的消息亦進一步加劇市場不確定性。美股三大股指均跌，美債收益率回落，美元調(diào)整。值得注意的是今年內(nèi)美元和非美資產(chǎn)的負相關(guān)性較高，上半年美元單邊下行，非美資產(chǎn)整體上行；前期美元反彈，7月31日一度至100以上；美元再度階段性轉(zhuǎn)弱有利于非美資產(chǎn)。

　　正文

　　根據(jù)美國勞工部8月1日公布數(shù)據(jù)，7月美國就業(yè)數(shù)據(jù)大幅走低。7月新增非農(nóng)7.3萬人，低于預(yù)期的10.4萬人。此外，前兩月數(shù)據(jù)顯著下修，5月和6月數(shù)據(jù)共下修25.8萬人，5月數(shù)據(jù)下修12.5萬人至1.9萬人，6月數(shù)據(jù)下修13.3萬人至1.4萬人。由于幾天前公布的美國二季度GDP數(shù)據(jù)、7月“小非農(nóng)”ADP就業(yè)數(shù)據(jù)均比較高，導(dǎo)致預(yù)期差就更明顯。

　　美國7月ADP就業(yè)人數(shù)增加10.4萬人，增幅高于預(yù)期值的7.6萬人。同時，前值由減少3.3萬人修正為減少2.3萬人。

　　為何非農(nóng)數(shù)據(jù)波動那么大？實際上，近年非農(nóng)數(shù)據(jù)的波動變得非常頻繁，修正幅度有時也比較大，我們理解其背后可能“一套已經(jīng)存在技術(shù)問題的統(tǒng)計方法vs越來越復(fù)雜的現(xiàn)實”。一則是企業(yè)生死模型（NBD）的技術(shù)性失真。NBD模型假定企業(yè)新成立與倒閉所帶來的就業(yè)凈增長是相對穩(wěn)定的，但近年的復(fù)雜宏觀環(huán)境打破了這一假設(shè)；二是季節(jié)調(diào)整技術(shù)的落后也是部分月份數(shù)據(jù)偏差的另一個原因，在經(jīng)濟發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時，季節(jié)性調(diào)整模型可能無法立即適應(yīng)，從而使得初始就業(yè)數(shù)據(jù)偏離實際情況，帶來后續(xù)大幅修正；三是BLS調(diào)查問卷收集率低，這一問題一直存在質(zhì)疑但持續(xù)沒有解決；當然，對于7月份數(shù)據(jù)來說，這一因素可能并非關(guān)鍵，近三個月的數(shù)據(jù)收集率相對穩(wěn)定。四是近年美國經(jīng)濟政策的方差較大，比如移民政策、關(guān)稅政策、政府裁員政策，均對就業(yè)數(shù)據(jù)存在較大擾動，現(xiàn)有的統(tǒng)計方法很難完全捕捉；五是從歷史經(jīng)驗看，它確實是部分時段經(jīng)濟放緩期的特征現(xiàn)象之一，比如2000年和2007年。綜上，沒有辦法根據(jù)單月的7月非農(nóng)數(shù)據(jù)得出指向性結(jié)論；唯一可以確認的是，“非農(nóng)”這一指標的可靠性已經(jīng)有所下降。

　　首先我們需要理解什么是修訂。

　　根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局（BLS）的說明，當前薪資調(diào)查或機構(gòu)調(diào)查每月向大約121000家企業(yè)和政府機構(gòu)發(fā)放問卷，這些受訪單位涵蓋全美約631000個工作場所。基于這份樣本，CES按行業(yè)發(fā)布非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、工時以及平均時薪等估計值，描繪美國經(jīng)濟的就業(yè)狀況。

　　今年的初值是基于在調(diào)查截止日前提交數(shù)據(jù)的企業(yè)和機構(gòu)得出的。過去經(jīng)驗表明，多于70%的受訪單位能在初值統(tǒng)計前及時回復(fù)。需要注意的是，雖然最終發(fā)布時的總體回應(yīng)率保持穩(wěn)定，但初值階段的回應(yīng)率近年來持續(xù)下降。一般來說，BLS默認按時回復(fù)樣本的就業(yè)狀況具有代表性。

　　在編制當月第二次、第三次估計時，BLS會繼續(xù)收集樣本單位尚未提交的報告。因此，7月就業(yè)報告中對6月非農(nóng)的首次修訂，便是基于新增調(diào)查數(shù)據(jù)進行的；同時，報告也包含對5月數(shù)據(jù)的第二次修訂，這些數(shù)據(jù)同樣是在7月統(tǒng)計截止日前收到的。隨著后續(xù)估計的推進，更多企業(yè)補交信息。如果補交數(shù)據(jù)與初值差異較大，修訂幅度就可能顯著。因此，7月公布的就業(yè)形勢應(yīng)理解為，7月的初步估計，再加上關(guān)于5月和6月招聘狀況的最新補充信息。

　　第二，需要明確的是，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的事后修正本身并非異?，F(xiàn)象，尤其是在經(jīng)濟復(fù)蘇或修復(fù)期，這種情況尤為明顯。一是企業(yè)出生和死亡的估算難度較高。非農(nóng)數(shù)據(jù)初值通常依靠抽樣調(diào)查，并輔以模型對企業(yè)新生與關(guān)閉情況的估計（所謂“出生-死亡”模型）。經(jīng)濟增長較穩(wěn)定時，這種模型預(yù)測較為準確；但在經(jīng)濟出現(xiàn)明顯波動，特別是經(jīng)歷劇烈沖擊（如2020年疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇期）時，模型的適應(yīng)性和準確性會下降，無法及時捕捉到企業(yè)實際新生與倒閉的變化，從而導(dǎo)致數(shù)據(jù)的大幅修正。

　　二是由于季節(jié)性調(diào)整模型的敏感性，季節(jié)調(diào)整是另一個造成數(shù)據(jù)波動的原因。在經(jīng)濟發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時，例如疫情后的產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇和消費模式變化，季節(jié)性調(diào)整模型可能無法立即適應(yīng)，從而使得初始就業(yè)數(shù)據(jù)偏離實際情況，需要后續(xù)修正。歷史經(jīng)驗表明，在經(jīng)濟從劇烈沖擊中復(fù)蘇的過程中，這種模型調(diào)整的誤差是較為普遍的現(xiàn)象。

　　因此，5月和6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的顯著下修，從歷史與模型運作邏輯來看，是經(jīng)濟復(fù)蘇過程中數(shù)據(jù)修訂的常見現(xiàn)象，并不能僅憑這一現(xiàn)象得出經(jīng)濟即將衰退的結(jié)論。

　　從歷史經(jīng)驗看數(shù)據(jù)下修與經(jīng)濟衰退有一定關(guān)系。盡管初步分析顯示數(shù)據(jù)修正具有正常性，但歷史數(shù)據(jù)也提醒我們需保持審慎觀察。從過往衰退前期的經(jīng)驗來看，在2000年和2007年經(jīng)濟衰退前期，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)出持續(xù)下修趨勢，且下修幅度逐步加大。這種情況表明就業(yè)市場的真實狀況可能要弱于最初的調(diào)查估算，進而反映經(jīng)濟內(nèi)在活力正在減弱。當前（如2023年開始以來）非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)下修趨勢，尤其最近兩個月的顯著下修，可以視為經(jīng)濟活力放緩的一個潛在信號，但現(xiàn)階段仍未達到2000年和2007年衰退初期數(shù)據(jù)修正的持續(xù)性和劇烈性水平。因此，這種現(xiàn)象或許預(yù)示經(jīng)濟有所放緩，但并不直接等同于經(jīng)濟必然走向衰退。

　　最后，我們傾向于認為BLS調(diào)查問卷收集率并非主要原因。分析BLS的數(shù)據(jù)采集流程，我們發(fā)現(xiàn)，BLS調(diào)查收集率維持正常水平，近三個月的數(shù)據(jù)收集率相對穩(wěn)定，并不顯著低于長期均值，且對比2024年同期（5-7月），調(diào)查問卷收集率甚至有所提高。這意味著此次數(shù)據(jù)的修正幅度過大，不能簡單歸因于調(diào)查質(zhì)量問題或低收集率的技術(shù)因素。

　　細節(jié)數(shù)據(jù)來看，本次累計修訂中，政府部門和私營部門比較平均，其中州與地方政府教育部門的就業(yè)人數(shù)下調(diào)10.9萬人，占公共部門就業(yè)增幅修訂的大部分，也約占全部修訂的40%，這一下修可能源于模型在夏季假期-復(fù)課交替期間，對教育系統(tǒng)臨時雇傭變化的捕捉失準，同樣也反映了服務(wù)業(yè)創(chuàng)業(yè)/倒閉動態(tài)突然降溫。在私營部門中，就業(yè)增幅下調(diào)最多的行業(yè)依次為：專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)（-2.7萬人）、零售貿(mào)易業(yè)（-2.4萬人）、休閑與酒店業(yè)（-1.87萬人）以及建筑業(yè)（-1.6萬人）。

　　總量就業(yè)數(shù)據(jù)先不管，從結(jié)構(gòu)拆解來看，7月有什么樣的變化？7月政府部門裁減1萬人，私人部門新增就業(yè)8.3萬人，低于預(yù)期的10萬人。分行業(yè)看，醫(yī)療保?。?7.9萬人）、零售貿(mào)易（+1.6萬人）和金融（+1.5萬人）行業(yè)為本次新增主要貢獻；專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（-1.4萬人）、制造業(yè)（-1.1萬人）、政府部門（-1萬人）為主要拖累項。本月就業(yè)擴散指數(shù)（表征就業(yè)廣度）有所回升，7月為51.2%，前值47.2%，但過去3個月平均值為49%，明顯低于2024年的53.8%。

　　7月私營部門新增的8.3萬個崗位全部來自服務(wù)業(yè)。制造業(yè)較上月削減1.1萬人，自年初以來已減少3.3萬個。醫(yī)療保健和社會援助行業(yè)增7.3萬個崗位，符合該行業(yè)增長速度。專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)的就業(yè)人數(shù)減少1.4萬人；AI技術(shù)進步減少人員需求可能是主要背景。

　　薪資增速和工作時長均提升。全體員工以及生產(chǎn)與非管理員工的每周工時上月均小幅增加，分別至34.3小時和33.7小時，商品生產(chǎn)和服務(wù)生產(chǎn)行業(yè)均有所提升。同樣，全體員工以及生產(chǎn)和非管理員工的平均時薪上月均上漲0.3%，同比均增長3.9%。

　　失業(yè)率數(shù)據(jù)相對較為平滑，整體看是小幅走弱。7月失業(yè)率（U3）從前值的4.12%回升至4.25%。新進入就業(yè)市場失業(yè)率從0.42%上升至0.58%為主要背景；最關(guān)鍵的永久失業(yè)率保持在1.11%。但值得注意的是，本月就業(yè)轉(zhuǎn)失業(yè)人數(shù)顯著回升而失業(yè)轉(zhuǎn)就業(yè)人數(shù)顯著回落，亦反映住戶調(diào)查中就業(yè)走弱的趨勢。從2024年年中開始，美國的失業(yè)率中樞大致4.1-4.2%的區(qū)間徘徊；較前一階段（2022年初起的4%以下）中樞上行，但上行過程相對緩慢。

　　7月住戶調(diào)查數(shù)據(jù)亦保持穩(wěn)健失業(yè)率（U3）從前值的4.12%回升至4.12%，新進入就業(yè)市場人士失業(yè)率從0.42%上升至0.58%，為主要背景；最關(guān)鍵的永久失業(yè)率保持在1.11%。其中就業(yè)人口下降26萬人，失業(yè)人口上升22.1萬人，勞動力總?cè)丝谙陆?.8萬人。

　　就業(yè)轉(zhuǎn)失業(yè)人數(shù)上升至174.1萬人，前值168.4萬人；失業(yè)轉(zhuǎn)就業(yè)人口下降至187.9萬人，前值200.2萬人。

　　從失業(yè)原因來看，新進入就業(yè)市場失業(yè)率從0.42%上升至0.58%，為主要背景；最關(guān)鍵的永久失業(yè)率保持在1.11%。

　　7月美聯(lián)儲議息會議決定不降息，兩名理事Waller和Bowman投了反對票，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)一定程度支持了他們觀點。市場大幅上調(diào)美聯(lián)儲9月降息預(yù)期，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示9月美聯(lián)儲降息概率80.3%，前值為37.7%。但需要注意的是，這一判斷的不確定性依然較大。7月議息會議時鮑威爾指出在9月會議前，美聯(lián)儲“會看到兩份就業(yè)和通脹報告”（here are two jobs reports, and two inflation reports between now and the next meeting）。7月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期后，8月如何較難判斷。

　　鮑威爾在7月議息會議中的表態(tài)并不支持快速降息，在被問及如何評估就業(yè)市場平衡時，鮑威爾明確表示失業(yè)率是最主要的標準（You know, the main number you have to look at now is the unemployment rate because, if it's true that the, you know, demand for workers in the form of，let's call it -- say, payroll jobs, that number has come down, but so has the break even number, kind of in tandem）。

　　Fed Watch數(shù)據(jù)顯示9月降息概率升至80.3%，前值為37.7%。彭博期貨市場隱含全年降息次數(shù)為2.4次，前值為1.3次。

　　8月1日當天，非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期的大幅放緩帶來應(yīng)激反應(yīng)，市場對關(guān)稅影響下美國經(jīng)濟的擔憂加大；特朗普罷免統(tǒng)計局負責人的消息亦進一步加劇市場不確定性。美股三大股指均跌，美債收益率回落，美元調(diào)整。值得注意的是今年內(nèi)美元和非美資產(chǎn)的負相關(guān)性較高，上半年美元單邊下行，非美資產(chǎn)整體上行；前期美元反彈，7月31日一度至100以上；美元再度階段性轉(zhuǎn)弱有利于非美資產(chǎn)。

　　Fed Watch數(shù)據(jù)顯示9月降息概率升至80.3%，前值為37.7%。彭博期貨市場隱含全年降息次數(shù)為2.4次，前值為1.3次。10年期美債收益率下降15bp至4.21%。道瓊斯工業(yè)指數(shù)當日跌1.23%、S&P500指數(shù)跌1.26%，納斯達克指數(shù)跌2.24%。

　　風險提示：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務(wù)上限問題升級，導(dǎo)致美債收益率暴跌；歐美銀行儲蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期

（文章來源：智通財經(jīng)）

(原標題：應(yīng)如何認識7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)的大幅波動)

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