銀河證券：充滿疑點的勞動數據可以支持9月降息嗎？

　　核心觀點

　　新增非農就業(yè)弱于預期，前值意外下修25.8萬人，失業(yè)率升至4.25%，時薪同比升至3.91%：單位調查（establishment survey）方面，7月新增崗位7.3萬個，弱于11.0萬個的市場預期；6月新增就業(yè)從14.7萬個大幅下修至1.4萬個，5月新增就業(yè)從14.4萬個降至1.9萬個，累計下修25.8萬個崗位。非農時薪環(huán)比增速加快至0.33%，同比回升至3.91%。家庭調查（household survey）方面，失業(yè)率升至4.248%（前值4.117%），勞動參與率降至62.2%。2025年7月家庭全職就業(yè)總數在6月環(huán)比增加43.7萬人后減少44.0萬人，兼職就業(yè)總數繼續(xù)減少36.7萬人。

　　勞動數據的質量令人擔憂，但勞動市場目前的弱化程度未必可以支持9月降息：5、6月的新增非農就業(yè)出現了超預期的大幅下修，這導致新增就業(yè)數據的三月均值已經進入穩(wěn)定推升失業(yè)率上行的理論范圍內（即低于約7萬個崗位/月）。結合近期的二季度GDP數據來看，美國的實際經濟增長動能弱化是毫無疑問的，但在三季度開始回升的通脹面前，偏穩(wěn)定的失業(yè)率和8月進一步提升的關稅仍讓美聯儲處于兩難的境地。注意：（1）就業(yè)和需求還在弱化；（2）勞動市場弱化的程度仍較為有限，在關稅8月加碼增加通脹不確定性的情況下，9月前的就業(yè)數據未必能支持美聯儲9月開啟降息；（3）勞動數據的質量進一步降低，疑點增多且波動放大，這不利于美聯儲僅依據勞動數據做出降息判斷。綜合考慮，雖然勞動市場7月明顯弱化，但我們依然警示9月可能不會出現首次降息的風險。

　　數據的疑點：BLS對下修的解釋主要是季節(jié)性因子調整和后續(xù)回收問卷顯示就業(yè)下滑，但其實不難看出6月下修的就業(yè)近半源自于非正常性的“州和地方政府教育崗位”，該數據不僅不受企業(yè)誕生倒閉模型的影響，受季節(jié)性調整影響也有限，因此政府數據為何突然下調就業(yè)并不清楚。而問卷回收率雖然一般，但實際上也好于去年同期，并不能解釋如此大幅的數據波動。

　　質量降低的勞動數據自身未必可以有效輔助美聯儲決策：雖然我們此前持續(xù)指出非農就業(yè)存在高估，但兩個月下修25.8萬個就業(yè)在該數據的歷史上也實屬異常（有異常事件和天氣的月份除外）。我們傾向于非農就業(yè)本月的下修和此前的高估一樣存在夸大，但本月數據反映的問題不光是勞動市場的進一步下滑，更重要的是BLS勞動數據的質量問題也在加劇，這其實不利于美聯儲依據數據做出決策?？紤]到薪資回升下非農總薪資的穩(wěn)定、關稅的不確定性、三季度回升的通脹等因素，9月美聯儲可能依然難以順暢降息。

　　勞動市場對消費的貢獻穩(wěn)定，尚未出現顯著弱化，失業(yè)率9月FOMC會議前也可能難以降低至迫使美聯儲降低利率的程度：移民供給的走弱防止失業(yè)率快速上行，同時薪資的回升和名義總薪酬收入的穩(wěn)定意味著勞動市場對消費的貢獻持續(xù)，經濟沒有差到需要美聯儲立刻降息的地步。從邊境遭遇非法移民人數和美國非本地出生勞動人口等數據來看，特朗普任期內移民供給確實開始出現走弱的趨勢，結合勞動參與率的降低，兩者均利于失業(yè)率保持相對低位?？紤]到9月FOMC會議前僅會有8月的勞動數據，我們認為失業(yè)率高于4.4%并迫使美聯儲降息的概率實際上并不高。此外，7月的名義薪資增速依然不差，從我們的擬合收入指標來看，居民消費不會突然失速?？傮w上，美國經濟正在放緩，但9月沒有惡化到必須降息的地步。我們雖然同意理事沃勒支持降息的觀點，但從鮑威爾等多數官員的角度出發(fā)，在數據質量不好的情況下延長觀察期似乎也是合理的選擇。

　　市場大幅增加降息定價，美元資產波動顯著：美元資產快速定價了降息預期的回升和經濟的走弱。CME數據顯示聯邦基金利率期貨交易者預期2025年在9月、10月、12月出現3次降息，累計75BP，比7月FOMC會后的降息概率顯著回升。資產方面，標普500、納斯達克和道瓊斯指數均明顯下跌；10年期美債收益率大幅降低14.62BP至4.222%，2年期降低25.49BP至3.702%；美元指數下行至98.6900；倫敦黃金上漲至3362.64美元/盎司。資產方面，我們繼續(xù)認為三季度美股在估值偏高位且名義利潤可能下調的情況下可能出現震蕩調整，四季度上行可能更順暢；長端美債收益率年內依然有向4.0%靠攏的可能，如果收益率暫時超過4.5%則提供交易性的機會；美元指數整體的大趨勢仍是弱化，但歐元透支后存在階段性小幅反彈的風險。

　　風險提示：移民政策收緊沖擊勞動供給的風險； 關稅沖擊美國總需求的風險； 勞動市場不同統(tǒng)計序列和方式存在誤差的風險

　　正文

　　一、失業(yè)率穩(wěn)定，但非農數據大幅下修

　　美國勞工數據局（BLS）8月1日公布了2025年7月的勞動數據，雖然失業(yè)率上行有限，但5、6月的新增非農就業(yè)出現了超預期的大幅下修，這導致新增就業(yè)數據的三月均值已經進入穩(wěn)定推升失業(yè)率上行的理論范圍內（即低于約7萬個崗位/月）。結合近期的二季度GDP數據來看，美國的實際經濟增長動能弱化是毫無疑問的，但在三季度開始回升的通脹面前，偏穩(wěn)定的失業(yè)率和8月進一步提升的關稅仍讓美聯儲處于兩難的境地。一方面，實際經濟增速和就業(yè)的下行指向美聯儲的預防性降息，但另一方面三季度持續(xù)回升的通脹和表現穩(wěn)定的名義增長以及資產價格仍給了美聯儲進一步觀測數據的時間。在7月FOMC會議審視鮑威爾的態(tài)度后，我們將首次降息的預期從9月推遲至10月；盡管5、6、7月的非農就業(yè)顯著低于預期，我們仍認為從官員們的態(tài)度（而非單純的數據）判斷，9月降息的數據可能依然不夠充分，需要警惕三季度美聯儲不降息的風險。

　　單位調查（establishment survey）方面，7月新增崗位7.3萬個，弱于11.0萬個的市場預期；不過更值得注意的是6月新增就業(yè)從14.7萬個大幅下修至1.4萬個，5月新增就業(yè)從14.4萬個降至1.9萬個，累計下修25.8萬個崗位；當月的三個月就業(yè)均值降至3.5萬個。非農時薪環(huán)比增速加快至0.33%，前值從0.22上修至0.25%，同比回升至3.91%，稍有回升。

　　家庭調查（household survey）方面，失業(yè)率升至4.248%（前值4.117%），符合4.2%左右的市場預期。勞動參與率降至62.2%，55歲及以上參與率升至38.1%，25-54歲參與率降至83.4%。2025年7月家庭全職就業(yè)總數在6月環(huán)比增加43.7萬人后減少44.0萬人，兼職就業(yè)總數繼續(xù)減少36.7萬人。累計兼職工作人數三月均同比降至0.87%，累計全職工作人數三月均同比增速降至1.20%。

　　我們在對6月非農就業(yè)分析中指出實際的勞動市場狀況在剔除政府就業(yè)、考慮企業(yè)誕生倒閉模型的高估之后，增長實際較弱。而隨著5、6月單位調查問卷的進一步回收，非農數據也出現了超出預期的下修，但數據依然存在一些疑點。

　?。?）BLS對下修的解釋主要是季節(jié)性因子調整和后續(xù)回收問卷顯示就業(yè)下滑，但其實不難看出6月下修的就業(yè)近半源自于非正常性的“州和地方政府教育崗位”，該數據不僅不受企業(yè)誕生倒閉模型的影響，受季節(jié)性調整影響也有限，因此政府數據為何突然下調就業(yè)并不清楚。而問卷回收率雖然一般，但實際上也好于去年同期，并不能解釋如此大幅的數據波動。

　　（2）此外，雖然我們此前持續(xù)指出非農就業(yè)存在高估，但兩個月下修25.8萬個就業(yè)在該數據的歷史上也實屬異常（有異常事件和天氣的月份除外）。我們傾向于非農就業(yè)本月的下修和此前的高估一樣存在夸大，但本月數據反映的問題不光是勞動市場的進一步下滑，更重要的是BLS勞動數據的質量問題也在加劇，這其實不利于美聯儲依據數據做出決策?？紤]到薪資回升下非農總薪資的穩(wěn)定、關稅的不確定性、三季度回升的通脹等因素，9月美聯儲可能依然難以順暢降息。

　?。?）我們繼續(xù)提示非農就業(yè)總數在今年8月根據季度就業(yè)和薪資普查（QCEW）模型調整時會繼續(xù)顯著下修。從QCEW數據來看，2024年底,QCEW統(tǒng)計就業(yè)為1.562億個崗位，而非農則為1.599億個，相差370余萬個，差值進一步擴大。雖然修訂要等到8月份2025年一季度的QCEW數據公布，但從歷史經驗來看這種巨大的差值一般會導致非農就業(yè)進一步顯著下修，可能導致其一季度的月均新增下調超過8萬人/月，勞動市場的弱化毋庸置疑。

　?。?）移民供給的走弱防止失業(yè)率快速上行，同時薪資的回升和名義總薪酬收入的穩(wěn)定意味著勞動市場對消費的貢獻持續(xù)，經濟沒有差到需要美聯儲立刻降息的地步。從邊境遭遇非法移民人數和美國非本地出生勞動人口等數據來看，特朗普任期內移民供給確實開始出現走弱的趨勢，結合勞動參與率的降低，兩者均利于失業(yè)率保持相對低位?？紤]到9月FOMC會議前僅會有8月的勞動數據，我們認為失業(yè)率高于4.4%并迫使美聯儲降息的概率實際上并不高。此外，7月的名義薪資增速依然不差，從我們的擬合收入指標來看，居民消費不會突然失速。總體上，美國經濟正在放緩，但9月沒有惡化到必須降息的地步。我們雖然同意理事沃勒支持降息的觀點，但從鮑威爾等多數官員的角度出發(fā)，在數據質量不好的情況下延長觀察期似乎也是合理的選擇。

　　分項目來看，（1）新增非農就業(yè)新增崗位7.3萬個，其中商品生產減少1.3萬個，服務增加9.6萬個，政府減少1.0萬個；剔除政府影響后實際增加8.3萬個崗位。商品生產依然維持弱勢，7月ISM制造業(yè)PMI降低至48.0，訂單和產出小幅回升但就業(yè)進一步惡化，突顯制造業(yè)的疲弱。整體上，商品就業(yè)預計持續(xù)保持低位，同時服務就業(yè)實際上也高度集中，新增就業(yè)基本集中在教育和保健服務，而此前表現較好的休閑和酒店業(yè)也開始弱化，整體體現服務需求的放緩。

　?。?）名義時薪增速回升，考慮關稅后仍大致與3.0%-3.5%的通脹水平匹配。7月非農時薪環(huán)比從前值0.25%回升至0.33%，三個月均值為0.33%，同比增速3.91%，有所回升。薪資增速的趨勢在年內是震蕩格局，在勞動供給減少的情況下放緩偏慢，如果通脹逐步回升則可能導致實際薪資下滑；不過，私人非農收入的擬合指標同比增速仍在5%左右，即使通脹回升也可以支撐1.5%左右的實際消費增速。

　?。?）失業(yè)率升至4.25%，大致符合4.2%的預期，失業(yè)人口增加而勞動力人口略降。6月總失業(yè)人口增加22.1萬人至723.6萬人，就業(yè)人口減少26.0萬，導致失業(yè)率明顯回升。從構成來看，4.25%的失業(yè)率中，非暫時性失業(yè)的上行帶動了失業(yè)率走高0.02個百分點，暫時性失業(yè)貢獻0.05個百分點，新進入勞動力人口貢獻0.16個百分點，供給端形成的失業(yè)壓力稍有回升。從失業(yè)金初請人數來看，7月月均人數降至22萬人左右，失業(yè)率上行的壓力有限。不過需要注意的是如果考慮失業(yè)超過27周無法申領失業(yè)金的人數，則整體失業(yè)人數還在繼續(xù)上行。整體上，預計失業(yè)率繼續(xù)抬升，四季度可能達到4.4%以上支持美聯儲降息的水平，但8月數據就支持美聯儲9月降息的可能性有限。

　?。?）從供需考慮，勞動市場缺口基本閉合，短期需求緩慢弱化，特朗普政府移民控制對供給端的壓制正進一步顯現。6月職位空缺數降低至743.7萬個，勞動市場缺口整體保持閉合狀態(tài)。稍領先的Indeed招聘數反映未來需求繼續(xù)緩慢降低，自愿離職人員的數量重新開始降低也反映勞動市場弱化；此外，LMCI勞動市場動能指標也暗示失業(yè)率繼續(xù)走高。供給方面，勞動參與率和勞動人口稍降，移民供給有所降低，這不利于失業(yè)率快速上行。非本地出生勞動人口7月持續(xù)降低至3206.6萬人，增長趨勢開始接近疫情前的水平。7月平均周工時稍回升至34.3小時，居民薪資總收入依然較為穩(wěn)定。

　　整體上，勞動數據表明：（1）就業(yè)和需求還在弱化；（2）勞動市場弱化的程度仍較為有限，在關稅8月加碼增加通脹不確定性的情況下，9月前的就業(yè)數據未必能支持美聯儲9月開啟降息；（3）勞動數據的質量進一步降低，疑點增多且波動放大，這不利于美聯儲僅依據勞動數據做出降息判斷。綜合考慮，雖然勞動市場7月明顯弱化，但我們依然警示9月可能不會出現首次降息的風險。美元資產則快速定價了降息預期的回升和經濟的走弱。CME數據顯示聯邦基金利率期貨交易者預期2025年在9月、10月、12月出現3次降息，累計75BP，比7月FOMC會后的降息概率顯著回升。資產方面，標普500、納斯達克和道瓊斯指數均明顯下跌；10年期美債收益率大幅降低14.62BP至4.222%，2年期降低25.49BP至3.702%；美元指數下行至98.6900；倫敦黃金上漲至3362.64美元/盎司。資產方面，我們繼續(xù)認為三季度美股在估值偏高位且名義利潤可能下調的情況下可能出現震蕩調整，四季度上行可能更順暢；長端美債收益率年內依然有向4.0%靠攏的可能，如果收益率暫時超過4.5%則提供交易性的機會；美元指數整體的大趨勢仍是弱化，但歐元透支后存在階段性小幅反彈的風險。

　　二、 非農就業(yè)下修，勞動需求還在降低

（文章來源：銀河證券）

(原標題：【中國銀河宏觀】充滿疑點的勞動數據可以支持9月降息嗎？ ——美國7月勞動數據)

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