國金證券：于無聲處聽驚雷 國債利息征稅的影響有多大？

　　8月1日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于國債等債券利息收入增值稅政策的公告》，宣布自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對在該日期之前已發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券(包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

　　在國債發(fā)行初期為培育債券市場，我國對國債利息收入免征營業(yè)稅。2016年“營改增”改革后將免征營業(yè)稅改為免征增值稅，并將地方債利息收入和金融機(jī)構(gòu)持有金融債券取得的利息收入也納入了免稅范圍。此次公告正式結(jié)束了國債、地方債、金融債的利息收入免征增值稅。對此，市場關(guān)注幾個(gè)問題。

　　第一，未來利息增值稅收入在千億元左右。

　　截至2025年7月末，政府債和金融債的存量金額為90.6、42.4萬億，2025年1-7月政府債和金融債的發(fā)行金額分別為15.8萬億和7.3萬億。

　　從新發(fā)債券票面利率上看，1、5、10、30年期國債票面利率為1.3%、1.5%、1.6%、1.9%左右，相應(yīng)期限的地方債票面利率為1.4%、1.6%、1.8%、2.1%左右， 1、5、10年期金融債票面利率為1.8%、2.2%、2.2%左右。

　　假設(shè)2025年8-12月發(fā)行額15萬億，平均票面利率1.75%簡單估算，年內(nèi)應(yīng)納稅利息金額為2625億左右，金融機(jī)構(gòu)比如銀行的稅率是6%，公募/資管產(chǎn)品的稅率是3%（2025年6月銀行間市場上非法人產(chǎn)品持有政府債、金融債的比例大約為16.4%），由此大致估算今年年內(nèi)利息增值稅收入規(guī)模大致在144億左右。

　　但隨著債券滾動(dòng)續(xù)作，需要繳納增值稅的債券規(guī)模會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。從期限分布上看，存量政府債和金融債的剩余期限呈現(xiàn)出兩頭高、中間低，10年以上債券占比21%，2年以內(nèi)債券余額占比25%，債券加權(quán)平均剩余期限為5.5年左右。隨著舊債不斷滾動(dòng)續(xù)作，以及政府債和金融債的存量規(guī)模不斷上升（目前133萬億），后續(xù)利息增值稅收入規(guī)模大致在千億左右（靜態(tài)假設(shè)下，按照1.75%票息估算，133萬億存量債完全滾動(dòng)續(xù)作就能夠帶來1280億左右收入）。

　　第二，對債券收益率的影響低于6-10bp。

　　直觀來看，對8月8日后新發(fā)的國債和金融債利息收入征收3-6%增值稅會(huì)推動(dòng)新發(fā)債券發(fā)行利率上行。投資者需要獲得更高的利息收入以彌補(bǔ)增值稅帶來的損失。

　　從收益率視角上看，在不考慮對資本占用成本等問題時(shí)，假設(shè)10年國債收益率為1.7%，增值稅為6%（部分機(jī)構(gòu)為3%），則稅后收益率為1.59%（1.64%）。靜態(tài)視角來看，單獨(dú)增稅可能會(huì)帶來10年期新券與舊券存在6-10個(gè)BP的利差空間。

　　但這一部分成本是由投資者和發(fā)行者共同承擔(dān)，實(shí)際利率上行幅度不會(huì)那么明顯。當(dāng)前債券市場整體面臨資產(chǎn)荒，債券買盤力量較強(qiáng)，公募和資管產(chǎn)品只需要承擔(dān)3%的增值稅，這意味著只要公募的購買意愿足夠高，那么債券整體上行幅度很難超過6個(gè)BP，如果買盤力量更高，發(fā)行者也可以以更低的利率成功發(fā)行。另外，收益率上新老債券因?yàn)槎愔撇灰粯?，彼此收益率也不?huì)完全彌合。

　　從周五債券走勢也可以一窺端倪。周五公告發(fā)出后，10年國債收益率短期上行后明顯下行，收盤時(shí)10年國債和30年國債均下行了1個(gè)BP。這意味著部分投資者考慮到后續(xù)新發(fā)債券面臨的稅收壓力，更愿意持有當(dāng)前國債，市場買盤力量不弱。

　　另外，此次對政府債等的利息征收增值稅還會(huì)壓低政府債和信用債稅后收益率上的差距（這里暫時(shí)不考慮資本占用等的區(qū)別），推動(dòng)部分資金流向信用債市場。以1.7%的收益率為例，改革前，一般金融機(jī)構(gòu)持有國債、信用債稅后收益分別為1.7%、1.19%，信用利差為51個(gè)BP。改革后，國債稅后收益率下行至1.59%，兩者之間的利差收斂至40BP。

　　第三，稅改平衡財(cái)政收支是大勢所趨。

　　從中國債券市場發(fā)展的視角看，年初我國債券市場總規(guī)模達(dá)到183萬億元人民幣，位居世界第二，繼續(xù)通過免稅優(yōu)惠來培育債券市場的必要下降，而且對利率債征收增值稅還能夠兼顧投資公平，引導(dǎo)資金流向信用債市場。

　　從財(cái)政稅制改革的視角看，政策正在從細(xì)節(jié)著手梳理當(dāng)前的財(cái)稅體系，將一些“不合時(shí)宜”的稅收優(yōu)惠剔除，提高財(cái)政的收入能力，緩和財(cái)政的收支壓力。

　　近年來，財(cái)政收支壓力不斷攀升，今年二季度政府部門杠桿率從2019末的37.9%上行至65.3%，5年多上升了27.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　一方面是財(cái)政收入增速放緩，土地出讓收入從2021年的8.7萬億下滑至2024年的4.8萬億，十四五規(guī)劃提及的推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法等改革推進(jìn)有限，財(cái)政需要開源。

　　另一方面是財(cái)政支出相對剛性，“三保”支出維持高位，2023年基層“三?！敝С黾s占可用財(cái)力的五成左右，如果再加上其他的剛性支出，占可用財(cái)力的八成左右。

　　在既要平衡財(cái)政收支壓力，又要推動(dòng)建立現(xiàn)代化稅收制度的大背景下，梳理財(cái)政稅收體系、深化稅收征管制度是更大的“理所應(yīng)當(dāng)”。

　　從“金稅四期”全面落地、到對居民境外收入征稅、再到對政府債利息收入征收增值稅，都是完善稅收制度的一環(huán)，也都能助力財(cái)政收支自平衡，而這或許只是開始。

　　于無聲處聽驚雷。如果財(cái)政支出是剛性的，那么財(cái)稅改革如何為財(cái)政開源也將成為后續(xù)財(cái)政的重要議題。

風(fēng)險(xiǎn)提示

　　關(guān)注下半年國內(nèi)基本面變化，出口不確定性提高，基本面走弱或帶來貨幣政策取向變化；關(guān)注下半年貨幣政策變化對政府債券等定價(jià)的影響，貨幣取向或影響新老債券定價(jià)；關(guān)注后續(xù)財(cái)政政策和稅收政策的變化，關(guān)注對現(xiàn)在公募免稅等政策是否發(fā)生變化。

（文章來源：國金證券）

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