廣發(fā)證券：對(duì)國債等債券利息收入恢復(fù)征收增值稅的理解

　　摘要

　　第一，這次國債等債券利息收入增值稅政策調(diào)整具體怎么調(diào)？

　　第二，稅收政策調(diào)整的目的是什么？

　　第三，此次稅收政策調(diào)整對(duì)金融市場有什么影響？

　　第四，后續(xù)還有哪些關(guān)注點(diǎn)？

　　正文

　　這次國債等債券利息收入增值稅政策調(diào)整具體怎么調(diào)？

　　根據(jù)財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于國債等債券利息收入增值稅政策的公告》，本次政策有三個(gè)要點(diǎn)：

　　一是從2025年8月8日起，對(duì)之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國債、地方政府債、金融債券的利息收入恢復(fù)征收增值稅。

　　此前投資者投資國債、地方債、金融債等債券獲得的利息收入適用的增值稅率為0%，即無需繳納利息收入對(duì)應(yīng)的增值稅。在這一政策發(fā)布后，投資者在2025年8月8日之后投資新發(fā)行的國債等債券所獲利息收入需要繳納增值稅，其中金融機(jī)構(gòu)自營適用的稅率為6%，公募基金、理財(cái)、券商資管等廣義基金產(chǎn)品適用的稅率為3%。

　　由于增值稅為價(jià)外稅，債券價(jià)格為含稅價(jià)格，需做調(diào)整，金融機(jī)構(gòu)自營調(diào)整后的增值稅率為6%/(1+6%)=5.66%，廣義基金產(chǎn)品調(diào)整后的增值稅率為3%/(1+3%)=2.91%。

　　此外，繳增值稅時(shí)還需以增值稅稅額為基礎(chǔ)，上繳城市維護(hù)建設(shè)稅（7%）、教育費(fèi)附加（3%）和地方教育附加（2%），所以在政策實(shí)施后，金融機(jī)構(gòu)自營實(shí)際的稅率為5.66%*（1+12%）=6.34%，廣義基金產(chǎn)品實(shí)際的稅率為2.91%*（1+12%）=3.26%。

　　二是新老劃斷。對(duì)于2025年8月8日之前發(fā)行的存量國債、地方政府債和金融債券（含2025年8月8日之后的續(xù)發(fā)行部分）的利息收入，延續(xù)既有免稅政策直至債券到期。

　　三是金融債券是指境內(nèi)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)法人在銀行間與交易所發(fā)行的、由金融機(jī)構(gòu)持有的有價(jià)證券，即金融機(jī)構(gòu)持有的政策性金融債券、二級(jí)資本債等，同業(yè)存單不在這一范圍。

　　稅收政策調(diào)整的目的是什么？

　　我們理解可能主要有三個(gè)目的：

　　一是落實(shí)《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》提出的“健全有利于高質(zhì)量發(fā)展、社會(huì)公平、市場統(tǒng)一的稅收制度”要求。

　　2024年7月，《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》下發(fā)，決定指出，“健全有利于高質(zhì)量發(fā)展、社會(huì)公平、市場統(tǒng)一的稅收制度，優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)。研究同新業(yè)態(tài)相適應(yīng)的稅收制度。全面落實(shí)稅收法定原則，規(guī)范稅收優(yōu)惠政策，完善對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)支持機(jī)制”。

　　二是完善債券市場價(jià)格形成機(jī)制，提升國債基準(zhǔn)利率作用。

　　2025年5月，央行發(fā)布2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。報(bào)告的專欄4指出，“從稅收制度看，債券市場稅收制度設(shè)計(jì)也會(huì)對(duì)債券市場價(jià)格形成和國債利率基準(zhǔn)作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。比如，國債等政府債券利息收入免稅，短期交易意愿也會(huì)更強(qiáng)，一些不免稅的公司債等還可能對(duì)標(biāo)免稅的國債利率水平，進(jìn)一步加大債券市場收益率的短期波動(dòng)”。

　　三是拓展稅源，保持財(cái)政平衡及支持實(shí)體的能力。

　　2024年、2025年上半年稅收收入同比增速分別為-3.4%、-1.2%，適度拓展稅源有利于保持支持實(shí)體的能力。

　　此次稅收政策調(diào)整對(duì)金融市場有什么影響？

　　從債券市場來看，我們理解其影響有二：

　　一是由于新老劃斷，存量債券（老券）具有稅收優(yōu)勢，新券（新發(fā)行國債等債券）與老券的利差可能走闊。由于政策在8月8日之后實(shí)施，在此之前交易買賣的老券都具有稅收優(yōu)勢，由于對(duì)新券的定價(jià)尚未清晰，部分配置機(jī)構(gòu)不排除會(huì)適度搶配老券，部分交易盤回對(duì)此展開博弈，利率在短期可能會(huì)有小幅下行；但相對(duì)于這一影響脈沖，三季度基本面（“兩重”落地斜率、PPI變化斜率）的影響更為關(guān)鍵。

　　二是信用利差中樞可能會(huì)受影響小幅下移。此前信用債利息收入需繳納增值稅而利率債免稅，信用利差包含了稅收溢價(jià)，本次政策對(duì)利率債恢復(fù)征稅，利率債與信用債利息收入所繳增值稅持平，這部分稅收溢價(jià)理論上應(yīng)該會(huì)下降消失，帶動(dòng)信用利差中樞小幅下移。

　　從大類資產(chǎn)來看，我們的理解是：國債、地方債與金融債等債券品種的免稅優(yōu)勢消失后，金融機(jī)構(gòu)投資債券的稅后收益下降，權(quán)益、貸款等資產(chǎn)的吸引力相對(duì)提升。但考慮到債券本身還有低風(fēng)險(xiǎn)、低資本占用與高流動(dòng)性等其他優(yōu)勢，整體影響應(yīng)該有限。目前10年國債到期收益率為1.7%左右，以其作為票息利率來計(jì)算，恢復(fù)征稅后，金融機(jī)構(gòu)自營投資10年國債的稅后收益會(huì)下降1.7%*6.34%=10.8BP，廣義基金產(chǎn)品的稅后收益會(huì)下降1.7%*3.26%=5.5BP。

　　后續(xù)還有哪些關(guān)注點(diǎn)？

　　在這次政策之后，還有兩個(gè)方面值得進(jìn)一步關(guān)注。

　　一是從短期看央行后續(xù)的政策方向。邏輯上講，恢復(fù)征稅后，新券的吸引力下降，機(jī)構(gòu)參與新券發(fā)行投標(biāo)的意愿可能下降，新券發(fā)行成本可能升高。這一背景下，央行是否會(huì)增加流動(dòng)性投放，進(jìn)一步推動(dòng)流動(dòng)性寬松來對(duì)沖是觀察央行視角下“合意”利率水平的重要線索。

　　二是從中期看債券投資的稅收優(yōu)惠是否會(huì)進(jìn)一步變化。目前公募基金投資信用債、政金債等債券所獲資本利得無需繳納所得稅，其他機(jī)構(gòu)如銀行自營、券商資管、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)需繳納25%的所得稅。在《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》提出的“市場統(tǒng)一的稅收制度”的精神下，這些稅收優(yōu)惠理論上也有變化可能。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)于稅收制度的理解不準(zhǔn)確；對(duì)于財(cái)政恢復(fù)國債等債券利息收入增值稅征收的目的理解不準(zhǔn)確；央行政策變化超預(yù)期；財(cái)政稅收政策變化超預(yù)期。

（文章來源：廣發(fā)證券）

(原標(biāo)題：【廣發(fā)宏觀鐘林楠】對(duì)國債等債券利息收入恢復(fù)征收增值稅的理解)

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