興證策略：堅(jiān)定多頭思維 布局低位成長(zhǎng)

　　一、堅(jiān)定多頭思維

　　經(jīng)歷6月下旬以來(lái)的持續(xù)上漲，本周后半周市場(chǎng)波動(dòng)放大、指數(shù)有所回落，也引發(fā)了部分投資者做多情緒的動(dòng)搖。

　　對(duì)此我們認(rèn)為，不必因?yàn)槎唐谛星榈男菡透淖儗?duì)本輪大行情趨勢(shì)的基本判斷。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，搞清楚市場(chǎng)“前期為什么漲”、“近期為什么調(diào)整”、“支撐本輪行情的核心邏輯是否出現(xiàn)變化”，才是決定我們做出后續(xù)判斷和投資決策的關(guān)鍵。

　　首先，此前市場(chǎng)為什么漲？本輪市場(chǎng)的上漲并不在于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的上修，背后更重要的是政策托底下，新動(dòng)能的持續(xù)顯現(xiàn)，帶動(dòng)市場(chǎng)信心活化、增量資金入市不斷形成合力。我們此前提示，本輪市場(chǎng)上漲并不由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期上修帶動(dòng)，更重要的是在宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的底線思維明確下，AI、軍工、創(chuàng)新藥等新動(dòng)能亮點(diǎn)的不斷涌現(xiàn)帶動(dòng)市場(chǎng)信心活化，從而對(duì)“反內(nèi)卷”、雅下水電站等有利于經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景敘事的政策作積極反應(yīng)，增量資金入市不斷形成合力，市場(chǎng)主線由“科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)”擴(kuò)散至“低估值周期修復(fù)”等更廣泛的領(lǐng)域，帶動(dòng)市場(chǎng)上漲加速。

　　其次，近期市場(chǎng)為什么調(diào)整？更多在于連續(xù)上漲之后，市場(chǎng)需要一個(gè)階段性休整的窗口，近期國(guó)內(nèi)外政策的落地只是提供了一個(gè)契機(jī)。其實(shí)此前市場(chǎng)對(duì)于本輪政策定力較強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)7月不降息早已有充分預(yù)期，只是近期連續(xù)上漲之后，短期畏高情緒放大了政策落地后的市場(chǎng)波動(dòng)。此外，特朗普新一輪對(duì)等關(guān)稅落地引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，也是拖累國(guó)內(nèi)市場(chǎng)下跌的重要原因。

　　最后，支撐本輪行情的核心邏輯是否出現(xiàn)變化？我們認(rèn)為，支撐此前市場(chǎng)上漲的三個(gè)核心邏輯：政策底線思維、新動(dòng)能亮點(diǎn)涌現(xiàn)、增量資金入市，均未出現(xiàn)任何變化。

　　第一，無(wú)論是宏觀政策還是資本市場(chǎng)政策，“底線思維”依然是未來(lái)的主基調(diào)。宏觀政策方面，7月政治局會(huì)議依然延續(xù)此前“底線思維”的定調(diào)，強(qiáng)調(diào)“保持連續(xù)性穩(wěn)定性，增強(qiáng)靈活性預(yù)見(jiàn)性”、“持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”。對(duì)于本輪宏觀政策而言，“超常規(guī)”不可能成為常態(tài)、也暫無(wú)必要，“底線思維”才是對(duì)于資本市場(chǎng)最重要的表態(tài)。資本市場(chǎng)政策方面，強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的吸引力和包容性，鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭”。提振股市已經(jīng)成為本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的重要抓手，資本市場(chǎng)的地位的戰(zhàn)略性抬升，是本輪行情支撐的最重要邏輯之一。

　　第二，新動(dòng)能顯現(xiàn)對(duì)于資本市場(chǎng)微觀線索的支撐仍在延續(xù)。本周市場(chǎng)下跌主要由“反內(nèi)卷”主線情緒消化拖累，TMT、創(chuàng)新藥、機(jī)械設(shè)備等科技成長(zhǎng)板塊跌幅較小，背后反映的是新動(dòng)能的景氣優(yōu)勢(shì)支撐。

　　第三，以“居民存款搬家”為代表的增量資金入市方興未艾，將成為本輪行情的重要驅(qū)動(dòng)。我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)，只要方向反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)并不缺錢(qián)，此前的一輪上漲應(yīng)該讓市場(chǎng)對(duì)此有了更深的體會(huì)。往后看，增量資金依然源源不斷，尤其是國(guó)內(nèi)居民財(cái)富向股市新一輪再配置的趨勢(shì)才剛剛開(kāi)始：歷史上看，居民存款與股票總市值之比在1.1至2.0區(qū)間，截至6月仍在1.8的歷史高位。低利率時(shí)代下，居民財(cái)富向股市再配置是大趨勢(shì)，中國(guó)資產(chǎn)有望迎來(lái)源源不斷的增量資金澆灌。

　　因此，支撐本輪行情的核心邏輯依然未被破壞，短期擾動(dòng)帶來(lái)的震蕩、休整的意義在于，在消化此前的漲幅、讓市場(chǎng)的情緒得以平復(fù)的同時(shí)，更加是一個(gè)讓市場(chǎng)理順?biāo)悸?、讓中長(zhǎng)期主線在震蕩中逐漸浮現(xiàn)的過(guò)程，有利于行情中長(zhǎng)期的發(fā)展。

　　并且，后續(xù)依然有較多提振市場(chǎng)信心的潛在催化，新一輪行情隨時(shí)可能啟動(dòng)。無(wú)論是8月GPT5發(fā)布等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的催化、中美貿(mào)易商談情況的落地，以及可能的“反內(nèi)卷”政策的進(jìn)一步部署、9月美聯(lián)儲(chǔ)的降息，還是9月3日大閱兵、10月“五年規(guī)劃”會(huì)議等支撐國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期的宏大敘事，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的政策和事件反應(yīng)愈發(fā)積極，這些重要事件很可能就是新一輪股市向上的信號(hào)。

　　配置上，短期沿著阻力最小的方向，布局低位成長(zhǎng)主線，同時(shí)擇機(jī)把握“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向下的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，并隨時(shí)做好新一輪向上行情的準(zhǔn)備。

　　二、布局低位成長(zhǎng)

　?。ㄒ唬?span web="1" target="_blank" class="em_stock_key_common" data-code="90,BK0490">軍工：國(guó)家戰(zhàn)略部署受益品種，“五年計(jì)劃”、全球軍貿(mào)市場(chǎng)打開(kāi)基本面改善長(zhǎng)邏輯

　　首先，當(dāng)前軍工板塊擁擠度仍在中等水平，是成長(zhǎng)主線中位置合適、值得配置的細(xì)分領(lǐng)域。

　　其次，作為國(guó)家戰(zhàn)略部署受益品種，軍工板塊在未來(lái)一段時(shí)間有望受到閱兵+“五年規(guī)劃”會(huì)議的雙重催化：

　　一方面，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，閱兵等事件將對(duì)軍工行情構(gòu)成重要催化。閱兵作為展示國(guó)家軍事實(shí)力的重要時(shí)刻，是推動(dòng)軍工板塊上漲的重要催化劑?；仡?015年9月3日的世界反法西斯戰(zhàn)爭(zhēng)勝利70周年大閱兵，7月9日起軍工板塊行情就開(kāi)始反映閱兵事件的預(yù)期，至8月17日區(qū)間收益為78%，相對(duì)全A超額收益45%。未來(lái)一段時(shí)間，軍工板塊或處于事件催化的上漲預(yù)期之中。

　　另一方面，即將召開(kāi)的“五年規(guī)劃”會(huì)議也有望對(duì)軍工板塊行情構(gòu)成較大提振。回顧2000年以來(lái)五次五中全會(huì)召開(kāi)前20個(gè)交易日各一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)，軍工板塊作為與國(guó)家戰(zhàn)略部署密切相關(guān)的行業(yè)，無(wú)論是勝率還是漲幅中位數(shù)均在各一級(jí)行業(yè)排名第一。因此，10月即將召開(kāi)的四中全會(huì)也對(duì)于軍工板塊做多情緒有所支撐。

　　最后，對(duì)內(nèi)“五年計(jì)劃”交界節(jié)點(diǎn)疊加對(duì)外全球競(jìng)爭(zhēng)力提升，軍工行業(yè)新一輪訂單釋放的預(yù)期正在增強(qiáng)，是本輪軍工基本面持續(xù)改善的長(zhǎng)期邏輯支撐：

　　對(duì)內(nèi)，軍工作為強(qiáng)計(jì)劃性行業(yè)，五年規(guī)劃對(duì)于行業(yè)景氣和市場(chǎng)預(yù)期有著重要影響。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，從五年規(guī)劃啟動(dòng)編制，到正式落地的第一年，軍工行業(yè)的超額收益通常較為明顯。今年作為“十四五”收官之年，同時(shí)是“十五五”籌備之年，隨著軍隊(duì)建設(shè)“十四五”規(guī)劃執(zhí)行已進(jìn)入能力集成交付關(guān)鍵期、疊加“十五五”規(guī)劃編制推進(jìn)、落地，行業(yè)未來(lái)三到五年的發(fā)展指引將逐漸清晰，前期積壓的下游需求有望迎來(lái)大幅釋放。隨著新一輪訂單周期開(kāi)啟，有望推動(dòng)行業(yè)整體景氣復(fù)蘇。

　　對(duì)外，當(dāng)前世界面臨百年未有之大變局，全球軍備競(jìng)賽拉開(kāi)帷幕。隨著我國(guó)武器在世界持續(xù)展現(xiàn)強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)在國(guó)際軍貿(mào)中的市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。2月以來(lái)，特朗普政府關(guān)稅戰(zhàn)升級(jí)，印巴、中東等全球地緣政治緊張局勢(shì)加劇，各國(guó)政府均在提高對(duì)國(guó)家安全的重視程度，全球軍備競(jìng)賽序幕正在拉開(kāi)。隨著去年末我國(guó)六代機(jī)亮相、3月我國(guó)軍艦繞澳大利亞環(huán)行展示，到二季度的臺(tái)海聯(lián)合演練、殲10CE在印巴沖突中大放光彩，中國(guó)武器持續(xù)展現(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)力。地緣沖突背景下國(guó)家安全牽引長(zhǎng)期軍貿(mào)需求，中國(guó)在國(guó)際軍貿(mào)中的市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。

　　（二）AI：重視向國(guó)產(chǎn)算力和中下游應(yīng)用的擴(kuò)散機(jī)會(huì)

　　6月以來(lái)，AI板塊憑借景氣優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好支撐持續(xù)跑贏全A，但從滾動(dòng)收益差、成交占比、擁擠度等指標(biāo)來(lái)看，板塊尚未來(lái)到過(guò)熱區(qū)間：

　　滾動(dòng)收益差看，隨著近期市場(chǎng)整體上漲，TMT與全A 滾動(dòng)40日收益差仍維持在5%附近，尚未升至10%以上的過(guò)熱區(qū)間。

　　成交占比看，近期周期板塊表現(xiàn)更強(qiáng)，當(dāng)前TMT成交占比已下降至30%以下，距離歷史上40%-45%的過(guò)熱區(qū)間仍有距離，尚未發(fā)出過(guò)熱信號(hào)。

　　擁擠度看，當(dāng)前多數(shù)領(lǐng)域擁擠度仍處于偏中等水平，包括上游算力（AI芯片、IDC、GPU、液冷服務(wù)器）、中游軟件服務(wù)（辦公軟件、基礎(chǔ)及通用軟件、操作系統(tǒng)、工業(yè)軟件、SASS、AIAgent等）、下游應(yīng)用（游戲、無(wú)人駕駛、人形機(jī)器人、智慧醫(yī)療等）。

　　不過(guò)，板塊內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)兩個(gè)明顯的分化。一方面，上游算力硬件開(kāi)始跑贏中游軟件服務(wù)&下游端側(cè)應(yīng)用；另一方面，上游算力硬件內(nèi)部，以光模塊、PCB為代表的北美算力鏈大幅跑贏芯片等國(guó)產(chǎn)算力鏈。

　　因此，在板塊整體位置不高，但內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯分化的背景下，后續(xù)重點(diǎn)還是在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部找到有相對(duì)性價(jià)比的方向。AI、TMT板塊本身是一個(gè)市值占比超過(guò)20%，涵蓋上游算力硬件、中游軟件服務(wù)以及下游應(yīng)用的龐大產(chǎn)業(yè)鏈條。階段性可能出現(xiàn)局部“過(guò)熱”，但依然可以找到相對(duì)有性價(jià)比的方向。因此在AI投資中，我們不僅要判斷大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和主線方向，更有意義的是做好板塊內(nèi)部的擇時(shí)輪動(dòng)以及細(xì)分行業(yè)比較。

　　我們認(rèn)為，從股價(jià)位置、海外映射、政策支持、事件催化等多個(gè)維度看，后續(xù)AI板塊內(nèi)部應(yīng)重視向國(guó)產(chǎn)算力和中下游軟件應(yīng)用的擴(kuò)散機(jī)會(huì)：

　　首先，股價(jià)位置看，6月以來(lái)PCB、光模塊等北美算力鏈已經(jīng)相對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈其他方向積累了較大超額漲幅。

　　其次，海外映射看，微軟、META最新業(yè)績(jī)?cè)俅斡∽CAI應(yīng)用商業(yè)化加速，近期海外AI中下游軟件應(yīng)用已開(kāi)始跑贏上游算力，有望對(duì)國(guó)內(nèi)形成映射。國(guó)內(nèi)AI上游與中下游的輪動(dòng)受海外映射影響較大，例如去年四季度，隨著AppLovin、Palantir、SoundHound AI等中下游公司的業(yè)績(jī)開(kāi)始兌現(xiàn)，盈利驗(yàn)證下海外AI行情的交易主線開(kāi)始向中下游切換，由此也帶來(lái)國(guó)內(nèi)AI行情向中下游的擴(kuò)散。而今年6月以來(lái)的北美算力鏈行情，除了板塊自身景氣優(yōu)勢(shì)外，海外算力持續(xù)跑贏帶來(lái)的映射也是重要因素。

　　7月中旬以來(lái)，海外AI中下游重新開(kāi)始跑贏上游，近期微軟、META的最新業(yè)績(jī)?cè)俅斡∽CAI應(yīng)用商業(yè)化加速：AI賦能微軟云業(yè)務(wù)收入超預(yù)期高增，F(xiàn)Y2025Q4單季度微軟云收入同比+27%；AI智能推薦算法拉動(dòng)META廣告業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，25Q2廣告收入同比+21%，其中廣告數(shù)量同比+11%、單廣告均價(jià)同比+9%。北美科技巨頭的超預(yù)期業(yè)績(jī)，再次印證通過(guò)AI賦能業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的有效性，近期已對(duì)部分國(guó)內(nèi)AI軟件應(yīng)用商的股價(jià)形成映射。后續(xù)隨著更多北美AI大廠發(fā)布業(yè)績(jī)，有望進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)AI應(yīng)用商業(yè)化的信心。

　　第三，政策層面鼓勵(lì)人工智能商業(yè)化規(guī)?；瘧?yīng)用，國(guó)內(nèi)AI商業(yè)化進(jìn)程有望提速，行情從上游擴(kuò)散至中下游是大趨勢(shì)。7月31日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審核通過(guò)《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見(jiàn)》。從去年政府工作報(bào)告的“開(kāi)展”，到今年政府工作報(bào)告的“持續(xù)推進(jìn)”，到本次的“深入實(shí)施”，國(guó)家層面對(duì)人工智能賦能經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各領(lǐng)域的重視程度日益提升。相比上一輪“互聯(lián)網(wǎng)+”，AI對(duì)于大多數(shù)行業(yè)的賦能仍在早期，隨著DeepSeek帶動(dòng)AI平權(quán)推進(jìn)，疊加國(guó)家政策層面高度支持，國(guó)內(nèi)AI商業(yè)化進(jìn)程有望持續(xù)提速，帶動(dòng)行情從上游擴(kuò)散至中下游。

　　借鑒海外AI發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，AI+模式有望率先跑通、應(yīng)用有望率先落地的領(lǐng)域主要集中在云服務(wù)、ERP企業(yè)管理系統(tǒng)、客戶管理SaaS、金融自動(dòng)化軟件、數(shù)據(jù)分析、電商平臺(tái)、廣告平臺(tái)等To-B端領(lǐng)域，以及教育、社交平臺(tái)、游戲、醫(yī)療、語(yǔ)音等To-C端領(lǐng)域。

　　第四，從后續(xù)催化的角度看，隨著業(yè)績(jī)披露期過(guò)后，科技板塊對(duì)即期業(yè)績(jī)的關(guān)注度減弱、開(kāi)始定價(jià)中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，疊加近期H20芯片限制放開(kāi)、Kimi和阿里等新模型發(fā)布、2025世界人工智能大會(huì)、8月GPT5發(fā)布等事件邊際催化，也為AI行情向國(guó)產(chǎn)算力和中下游應(yīng)用擴(kuò)散提供更好的契機(jī)：

　　國(guó)產(chǎn)算力方面，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商資本開(kāi)支增長(zhǎng)仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)，隨著近期H20芯片限制再度放開(kāi)，疊加三季度英偉達(dá)對(duì)華新卡B30有望完成市場(chǎng)導(dǎo)入，前期市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)廠商的資本開(kāi)支擔(dān)憂有望持續(xù)減弱，疊加下半年燧原科技、壁仞科技等國(guó)產(chǎn)芯片企業(yè)有望上市的催化，國(guó)產(chǎn)替代邏輯下產(chǎn)業(yè)鏈確定性仍強(qiáng)。

　　應(yīng)用方面，近期Kimi K2、阿里通義Qwen3等新模型的發(fā)布表明國(guó)內(nèi)大模型仍在快速迭代，而H20芯片放開(kāi)、大廠重新加大對(duì)AI的投入后，國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用的進(jìn)展也有望進(jìn)一步提速。此外，三季度中下游具備多重潛在催化，包括GPT-5、DeepSeek R2等大模型的進(jìn)展，Meta在9月即將發(fā)布的AR眼鏡等，都有望為AI應(yīng)用和端側(cè)帶來(lái)新的催化。

　?。ㄈ胺磧?nèi)卷”：仍是值得重視的中長(zhǎng)期主線，三個(gè)維度把握長(zhǎng)期邏輯

　　上周周報(bào)我們提示，隨著政策主線地位提升、疊加當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)行了一輪主線內(nèi)部的擴(kuò)散，各個(gè)細(xì)分方向已經(jīng)有了較為充分的定價(jià)，當(dāng)前對(duì)于“反內(nèi)卷”主線的配置將轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期邏輯。

　　7月政治局會(huì)議看，“反內(nèi)卷”仍將是后續(xù)深化改革的重點(diǎn)主線，但政策的表述不及此前市場(chǎng)最樂(lè)觀的預(yù)期。我們認(rèn)為，無(wú)論是我國(guó)當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，還是地產(chǎn)周期的不同，都決定了16-17年“一刀切”式的產(chǎn)能壓減政策或難以適配，產(chǎn)能去化的斜率或較上一輪更為平緩，配合需求側(cè)呵護(hù)徐徐展開(kāi)。本輪“反內(nèi)卷”的核心并不在于去產(chǎn)能，而是要打破“以價(jià)換量”的負(fù)向循環(huán)，引導(dǎo)行業(yè)回歸正常的產(chǎn)能周期螺旋中。

　　因此，本輪“反內(nèi)卷”政策的部署，無(wú)論是對(duì)于國(guó)內(nèi)價(jià)格下行周期、還是順周期板塊遠(yuǎn)景盈利和估值的改善，都是值得重視的中長(zhǎng)期邏輯。這也決定了，“反內(nèi)卷”并不是一個(gè)短暫的主題炒作，而是一個(gè)將長(zhǎng)時(shí)期伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期主線，短期情緒消化過(guò)后，仍是值得重視的中長(zhǎng)期主線。

　　配置上，我們從參與反內(nèi)卷的迫切性（虧損企業(yè)數(shù)量占比&利息保障倍數(shù)）、反內(nèi)卷執(zhí)行的持續(xù)性（集中度變化趨勢(shì)&國(guó)有企業(yè)數(shù)量占比），以及產(chǎn)能去化的阻力（政府補(bǔ)助力度變化趨勢(shì)&擴(kuò)張性資本開(kāi)支強(qiáng)度）等三個(gè)維度分析哪些行業(yè)具備更好的反內(nèi)卷基礎(chǔ)（詳見(jiàn)反內(nèi)卷：三個(gè)維度行業(yè)機(jī)會(huì)比較）。

　　在反內(nèi)卷涉及的重點(diǎn)行業(yè)中，普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉、新能源鏈（硅料硅片、光伏電池組件、鋰電專(zhuān)用設(shè)備）當(dāng)前企業(yè)盈利狀況和資本開(kāi)支均處在歷史低位，參與反內(nèi)卷意愿較強(qiáng)，后續(xù)有望看到行業(yè)做出積極變化。其中，鋼鐵板塊國(guó)企占比較高、去產(chǎn)能阻力較小，后續(xù)如有進(jìn)一步的政策下達(dá)，或是反內(nèi)卷實(shí)施較為順暢的行業(yè)之一。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策寬松低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期等。

（文章來(lái)源：興業(yè)證券）

(原標(biāo)題：【興證策略張啟堯團(tuán)隊(duì)】堅(jiān)定多頭思維，布局低位成長(zhǎng))

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