綜合價(jià)值管理賦能上市公司形成四大合力

　　上市公司并非僅是大股東的資產(chǎn)，更是多元投資者共同擁有的資產(chǎn)。不同類型的投資者基于不同的投資邏輯，對(duì)上市公司的期望和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也存在差異。因此，如何將各類投資者之間的分歧轉(zhuǎn)化為協(xié)同發(fā)展的合力，是上市公司綜合價(jià)值管理的核心關(guān)鍵

　　上市公司要尊重多元投資主體的價(jià)值偏好，通過(guò)綜合價(jià)值管理統(tǒng)籌好多元投資人的投資需求和價(jià)值回報(bào)，既要滿足金融投資人對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性要求，也要響應(yīng)產(chǎn)業(yè)投資人對(duì)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的期望，同時(shí)還要兼顧社會(huì)投資人對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展的要求

　　上市公司要通過(guò)全方位的綜合價(jià)值管理實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化和可持續(xù)發(fā)展，具體包括：消除金融投資人與一般法人間分歧，推動(dòng)大小股東形成合力；消除產(chǎn)業(yè)投資人與企業(yè)家之間分歧，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新形成合力；消除金融投資人與產(chǎn)業(yè)投資人之間分歧，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)形成合力；消除社會(huì)投資人與其他投資人之間分歧，推動(dòng)長(zhǎng)短期價(jià)值平衡形成合力

　　提升上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)改革發(fā)展的重要目標(biāo)，也是提高市場(chǎng)中長(zhǎng)期回報(bào)水平的基礎(chǔ)。近年來(lái)，在國(guó)務(wù)院國(guó)資委、證券監(jiān)管部門及交易所聯(lián)合發(fā)布一系列舉措的推動(dòng)下，A股上市公司整體質(zhì)量有所改善。然而，在發(fā)展中仍存在一些問(wèn)題，如企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力不強(qiáng)、公司治理不完善、技術(shù)創(chuàng)新面臨“卡脖子”難題等。這些問(wèn)題一方面與上市公司自身的創(chuàng)新發(fā)展及管理能力相關(guān)；另一方面也與多元投資人對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的判斷邏輯分歧相關(guān)。上市公司綜合價(jià)值管理的核心目標(biāo)是，將多元投資的分歧最大程度地轉(zhuǎn)化為推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的合力。具體而言，上市公司需要通過(guò)革新發(fā)展理念，統(tǒng)籌兼顧多元投資人的利益訴求，推動(dòng)公司在科技創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及長(zhǎng)短期價(jià)值平衡等方面形成合力。

　　一、革新理念，綜合價(jià)值管理的目的是推動(dòng)多元投資人形成合力

　　上市公司并非僅是大股東的資產(chǎn)，更是多元投資者共同擁有的資產(chǎn)。不同類型的投資者基于不同的投資邏輯，對(duì)上市公司的期望和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也存在差異。因此，如何將各類投資者之間的分歧轉(zhuǎn)化為協(xié)同發(fā)展的合力，是上市公司綜合價(jià)值管理的核心關(guān)鍵。

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)的社會(huì)化發(fā)展必然帶來(lái)投資者的多元化和投資價(jià)值綜合化

　　近年來(lái)，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的社會(huì)化趨勢(shì)。從A股流通市值結(jié)構(gòu)來(lái)看，以產(chǎn)業(yè)資本和政府持股為代表的法人持股比例已從2018年的50.7%下降至2024年的42.0%，而以個(gè)人投資者、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為代表的社會(huì)主體持股占比不斷提升。從股權(quán)集中度看，A股上市公司前十大股東持股合計(jì)比例的中位數(shù)從2018年的63.9%下降至2024年的57.0%。這表明各類中小股東的話語(yǔ)權(quán)正在不斷提升。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的社會(huì)化反映了投資者群體的多元化和投資價(jià)值的綜合化。

　　上市公司的發(fā)展離不開多元投資人的參與，各類投資人對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)的影響不容忽視。吸引多元社會(huì)資本共同助力企業(yè)發(fā)展是企業(yè)尋求上市的重要目的之一。尤其是對(duì)于生物醫(yī)藥、信息科技、人工智能、集成電路等領(lǐng)域的上市公司而言，前期以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的各類金融投資人、產(chǎn)業(yè)投資人的參與對(duì)于這些企業(yè)跨越“死亡之谷”，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新突破具有重要意義。對(duì)于傳統(tǒng)領(lǐng)域及處于穩(wěn)定發(fā)展期的企業(yè)而言：金融投資人對(duì)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)及盈利能力的判斷，是企業(yè)能夠持續(xù)獲得低成本資金支持的基礎(chǔ)；產(chǎn)業(yè)投資人對(duì)企業(yè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值的判斷是影響企業(yè)能否運(yùn)用并購(gòu)重組等工具提升產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素。對(duì)于教育、醫(yī)療、文化、養(yǎng)老等領(lǐng)域的上市公司，多元社會(huì)主體對(duì)企業(yè)服務(wù)公平性、有效性及功能性的評(píng)價(jià)，將直接影響輿論導(dǎo)向和對(duì)公司品牌信用的評(píng)價(jià)，進(jìn)而影響到各類投資人對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的判斷。

　　近年來(lái)，越來(lái)越多的上市公司注意到多元投資人評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響，相繼加大ESG等方面的信息披露。2024年A股披露獨(dú)立ESG報(bào)告的上市公司數(shù)量接近2500家，披露率超過(guò)45%。另外，隨著以機(jī)構(gòu)投資者為代表的各類投資主體相繼通過(guò)股東大會(huì)投票、公開信等方式參與到上市公司治理中，各類投資者對(duì)上市公司行為形成良好的外部約束及監(jiān)督，成為影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要主體。

　?。ǘ┚C合價(jià)值管理須充分考慮企業(yè)的行業(yè)屬性及所處發(fā)展階段的差異

　　從行業(yè)屬性看，對(duì)于不同行業(yè)的上市公司，投資人對(duì)其價(jià)值評(píng)價(jià)的重點(diǎn)有所不同。對(duì)于傳統(tǒng)周期板塊和消費(fèi)板塊上市公司，金融投資價(jià)值往往占據(jù)首位，投資人看重其穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的凈資產(chǎn)收益率，這要求上市公司保持較好的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力，注重分紅和回購(gòu)。對(duì)于科技板塊上市公司，產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值往往占據(jù)首位，投資人看重其技術(shù)突破、專業(yè)壁壘、市場(chǎng)滲透率及在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈上的位置和作用。今年初，DeepSeek熱潮帶動(dòng)AI產(chǎn)業(yè)鏈，以及宇樹科技帶動(dòng)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的行情，均體現(xiàn)了投資人對(duì)相關(guān)上市公司產(chǎn)業(yè)價(jià)值的關(guān)注。對(duì)于金融板塊和部分社會(huì)服務(wù)、公用事業(yè)領(lǐng)域上市公司，社會(huì)價(jià)值往往占據(jù)重要位置。比如，投資人看重教育行業(yè)上市公司在促進(jìn)優(yōu)質(zhì)教育資源配置、推動(dòng)教育公平化、提高全民素質(zhì)方面的價(jià)值；投資人看重公用事業(yè)行業(yè)上市公司在保障生產(chǎn)生活、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和生態(tài)環(huán)境方面的價(jià)值。

　　從發(fā)展階段看，處于生命周期不同階段的上市公司綜合價(jià)值管理的重點(diǎn)也有所不同。對(duì)于處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的上市公司，要更加重視技術(shù)突破和商業(yè)模式創(chuàng)新；對(duì)于處于成熟期的上市公司，要在業(yè)績(jī)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上做好投資者回報(bào)，并履行好社會(huì)責(zé)任；對(duì)于處于衰退期的上市公司，要通過(guò)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)剝離等方式提升綜合價(jià)值。

　?。ㄈ┚C合價(jià)值管理的目標(biāo)不是要完全消除投資者之間的差異性，而是要在最大程度上推動(dòng)多元投資人形成合力

　　由于多元投資人的資金來(lái)源、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好不一致，其投資邏輯和評(píng)價(jià)角度必然存在一定差異，并對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響。金融投資人對(duì)上市公司短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)穩(wěn)定的要求，可能導(dǎo)致企業(yè)被迫削減長(zhǎng)期研發(fā)投入，從而影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)投資人對(duì)上市公司順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征而進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的要求，可能使部分傳統(tǒng)領(lǐng)域的上市公司面臨究竟是深耕主業(yè)還是跟風(fēng)投入新賽道的困惑。社會(huì)投資人對(duì)各類多元社會(huì)價(jià)值的要求可能令上市公司疲于應(yīng)付各方訴求，顯著抬升公司綜合經(jīng)營(yíng)成本。

　　上市公司要尊重多元投資主體的價(jià)值偏好，通過(guò)綜合價(jià)值管理統(tǒng)籌好多元投資人的投資需求和價(jià)值回報(bào)，既要滿足金融投資人對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性要求，也要響應(yīng)產(chǎn)業(yè)投資人對(duì)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的期望，同時(shí)還要兼顧社會(huì)投資人對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展的要求，通過(guò)全方位的綜合價(jià)值管理實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化和可持續(xù)發(fā)展。

　　上市公司要加快擯棄單純追求財(cái)務(wù)指標(biāo)的導(dǎo)向，將綜合價(jià)值管理提升至戰(zhàn)略管理高度。樹立多元投資人視角下的綜合價(jià)值管理理念，深入理解各類投資者對(duì)上市公司的訴求。構(gòu)建包括金融價(jià)值、產(chǎn)業(yè)價(jià)值、社會(huì)價(jià)值等多個(gè)維度的綜合價(jià)值評(píng)價(jià)體系，基于評(píng)價(jià)結(jié)果，針對(duì)特定投資人視角的價(jià)值缺失采取針對(duì)性補(bǔ)救措施。將綜合價(jià)值管理的成效納入戰(zhàn)略目標(biāo)，并融入日常經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)加強(qiáng)價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值形成、價(jià)值實(shí)現(xiàn)的全鏈條管理，全面提升企業(yè)的綜合投資價(jià)值。

　　二、消除金融投資人與一般法人之間分歧，推動(dòng)大小股東形成合力

　　上市公司面臨最常見的分歧是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者與一般法人大股東之間的分歧，也就是第二類委托代理問(wèn)題。相較于成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)上市公司控股大股東的話語(yǔ)權(quán)普遍較大，第二類委托代理問(wèn)題表現(xiàn)得較為突出。因此，解決這一問(wèn)題，推動(dòng)大小股東形成合力，是實(shí)現(xiàn)上市公司綜合價(jià)值管理的基礎(chǔ)。

　?。ㄒ唬┐笮」蓶|利益分歧給上市公司綜合價(jià)值管理帶來(lái)挑戰(zhàn)

　　以一般法人為代表的大股東和以金融投資人為代表的小股東是上市公司的兩類重要持股主體。與境外市場(chǎng)不同，我國(guó)擁有廣泛的個(gè)人投資者小股東群體。當(dāng)前，我國(guó)已開立A股賬戶的自然人超過(guò)2億人，持有A股流通市值的比重超過(guò)30%。個(gè)人投資者較高的交易換手率及對(duì)短期收益的追求，使其更關(guān)注上市公司短期股價(jià)的波動(dòng)。相對(duì)而言，以產(chǎn)業(yè)資本為代表的各類大股東更關(guān)注企業(yè)的技術(shù)研發(fā)投入、產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張及長(zhǎng)周期回報(bào)，更愿意推動(dòng)利潤(rùn)留存并用于再投資，進(jìn)而提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　大小股東在價(jià)值取向上的不一致使得上市公司在利潤(rùn)分配、并購(gòu)重組、研發(fā)投入、再融資方案等重大決策上往往難以達(dá)成一致。大股東希望把資金投向周期更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)更高的前沿技術(shù)，并加快產(chǎn)能擴(kuò)張。小股東則希望把盈余以現(xiàn)金分紅或股份回購(gòu)的方式盡快兌現(xiàn)。董事會(huì)和管理層不得不在兩種聲音、多種訴求之間反復(fù)權(quán)衡，既要滿足大股東的長(zhǎng)期發(fā)展愿景，又要安撫中小股東對(duì)投資回報(bào)的訴求，防止出現(xiàn)因小股東集中拋售公司股票，引發(fā)的短期股價(jià)劇烈波動(dòng)。

　　此外，由于信息不對(duì)稱和公司治理機(jī)制不完善，小股東對(duì)大股東行為的約束力較弱。當(dāng)上市公司發(fā)布重大利好公告后，小股東往往傾向于獲利了結(jié)，導(dǎo)致A股市場(chǎng)出現(xiàn)了一種獨(dú)特現(xiàn)象：利好公告反而使股價(jià)承壓，這進(jìn)一步增加了上市公司綜合價(jià)值管理的難度。

　?。ǘ﹥?yōu)化股東制衡機(jī)制，引導(dǎo)大小股東協(xié)同

　　上市公司要進(jìn)一步完善股東制衡機(jī)制，引導(dǎo)大小股東形成合力。在股權(quán)集中度上，上市公司要從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度出發(fā)，確定合適的持股結(jié)構(gòu)及股權(quán)集中度，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者等方式加大外部賦能，在確保決策效率的前提下，通過(guò)分散化持股來(lái)解決第二類委托代理問(wèn)題。

　　在利潤(rùn)分配方面，上市公司要建立科學(xué)、穩(wěn)定的資本分配方案，綜合考慮大股東的利潤(rùn)再投資訴求和小股東的分紅訴求，合理安排股利分配和留存收益比例。例如，當(dāng)產(chǎn)能利用率大于90%時(shí)，可將更多盈余用于追加擴(kuò)產(chǎn)投資；當(dāng)公司研發(fā)強(qiáng)度需求較低時(shí)，可將更多盈余用于股東分紅，提升分紅比例。同時(shí)，注重資本分配方案的穩(wěn)定性和可預(yù)期性，讓大小股東均對(duì)公司未來(lái)的收益有穩(wěn)定的預(yù)期。

　　在公司治理方面，上市公司要提高董事會(huì)的獨(dú)立性和專業(yè)性，保障小股東的意見能夠在董事會(huì)層面得到充分反映。積極利用表決權(quán)和投票權(quán)征集等方式優(yōu)化股東制衡機(jī)制，對(duì)于一些涉及重大利益調(diào)整且大小股東可能產(chǎn)生較大分歧的事項(xiàng)，上市公司可以積極采用大股東回避或小股東單獨(dú)表決的方式，保障小股東的話語(yǔ)權(quán)。

　　三、消除產(chǎn)業(yè)投資人與企業(yè)家之間分歧，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新形成合力

　　上市公司作為科技創(chuàng)新的頭雁，在技術(shù)路徑、創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化等方面的決策，既是其高質(zhì)量發(fā)展的基石，也是產(chǎn)業(yè)投資人支持其科技創(chuàng)新的重要依據(jù)。上市公司須充分把握產(chǎn)業(yè)投資人與自身在科技創(chuàng)新關(guān)注點(diǎn)上的差異，最大程度利用產(chǎn)業(yè)投資人的資源，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新突破。

　?。ㄒ唬┊a(chǎn)業(yè)投資人與上市公司在技術(shù)創(chuàng)新認(rèn)知上存在分歧

　　產(chǎn)業(yè)投資人和上市公司管理者在技術(shù)路徑選擇及創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化方面存在較大分歧。通常存在兩種情形：一是產(chǎn)業(yè)投資人評(píng)估技術(shù)時(shí)聚焦于其顛覆性與獨(dú)特性，關(guān)心技術(shù)是否能催生全新商業(yè)模式并拓展未知領(lǐng)域。對(duì)于人工智能、量子計(jì)算、可控核聚變等前沿領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)投資人充滿熱情，急于搶占布局先機(jī)。而上市公司管理者則專注于傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式，并且還要兼顧其他投資人對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)可控等方面的訴求。二是產(chǎn)業(yè)投資人對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的要求較高，對(duì)持續(xù)加大“硬科技”投入顧慮較多。相比之下，企業(yè)家因?qū)夹g(shù)細(xì)節(jié)更為了解且信心充足，愿意為單一項(xiàng)目投入大量資金和資源，短期內(nèi)可能使企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　產(chǎn)業(yè)投資人與企業(yè)家的這種分歧，可能產(chǎn)生兩方面的結(jié)果。一是可能導(dǎo)致上市公司在技術(shù)創(chuàng)新路徑選擇和成果轉(zhuǎn)化上容易反復(fù)不定，在猶豫不決的過(guò)程中可能使科技研發(fā)隊(duì)伍流失和錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)先機(jī)。二是上市公司受產(chǎn)業(yè)投資人影響，強(qiáng)行推進(jìn)項(xiàng)目，引發(fā)盲目跟風(fēng)。例如，過(guò)去幾年一些傳統(tǒng)行業(yè)公司紛紛涉足元宇宙、區(qū)塊鏈等領(lǐng)域，但卻無(wú)實(shí)際成果，最終多數(shù)都停留在概念層面，未能帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司股價(jià)短期飆升后迅速回落，損害了投資人信心。

　?。ǘ┥鲜泄疽龑?dǎo)產(chǎn)業(yè)投資人與自身之間消除分歧，共同推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展

　　一要建立健全公司管理層、技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)業(yè)大股東充分參與的技術(shù)決策流程，鼓勵(lì)各方在技術(shù)研發(fā)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)共同論證技術(shù)路徑，推動(dòng)各自對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的理解和判斷相向而行。綜合權(quán)衡技術(shù)成熟度、市場(chǎng)空間和適配性、研發(fā)資源投入、行業(yè)技術(shù)迭代速度、政策導(dǎo)向等多方面因素，共同形成產(chǎn)業(yè)投資人和公司自身都能接受的技術(shù)研發(fā)和轉(zhuǎn)化路徑。

　　二要與產(chǎn)業(yè)投資人深化戰(zhàn)略協(xié)同與合作。例如，可以與產(chǎn)業(yè)投資人共享研發(fā)資源和技術(shù)平臺(tái)，或與產(chǎn)業(yè)投資人在產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行深度合作，探索共同建立合資公司、技術(shù)聯(lián)盟等新的合作方式，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資人由單純上市公司股權(quán)投資者，向戰(zhàn)略合作伙伴的角色轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步鞏固雙方在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的共同利益基礎(chǔ)。

　　三要引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資人從數(shù)據(jù)、技術(shù)等創(chuàng)新要素特征出發(fā)，結(jié)合特定產(chǎn)業(yè)的技術(shù)發(fā)展路徑和商業(yè)模式，完善科技創(chuàng)新的估值方法和理念。在此基礎(chǔ)上，積極借鑒境外成熟市場(chǎng)的估值創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，探索多元化的估值模式，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資人和企業(yè)在價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)上相向而行，達(dá)成共識(shí)。

　　四、消除金融投資人與產(chǎn)業(yè)投資人之間分歧，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)形成合力

　　企業(yè)上市的優(yōu)勢(shì)在于能充分運(yùn)用資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享機(jī)制來(lái)吸引多元社會(huì)資本，共同助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。然而在實(shí)踐中，由于不同類型投資人之間的分歧，上市公司創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制還難以落到實(shí)處。

　　（一）風(fēng)險(xiǎn)約束的差異使金融投資人和產(chǎn)業(yè)投資人難以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用

　　金融投資人和產(chǎn)業(yè)投資人有各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好約束，在投資上市公司的過(guò)程中常難以有效發(fā)揮股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用。一方面，以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的各類金融投資人和產(chǎn)業(yè)投資人本應(yīng)是助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新突破的重要力量，但受投資人自身容錯(cuò)機(jī)制不完善、風(fēng)險(xiǎn)容忍度偏低等因素的影響，部分投資者在投資初期便要求企業(yè)簽署附帶高杠桿條款的對(duì)賭協(xié)議，將未來(lái)技術(shù)創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新及產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，有的甚至要求企業(yè)實(shí)控人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，為上市公司埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年涉及對(duì)賭協(xié)議糾紛的A股上市公司案例數(shù)量超過(guò)400起。此外，一些投資人還對(duì)被投資企業(yè)實(shí)施強(qiáng)制上市時(shí)間表，導(dǎo)致企業(yè)在上市之初便透支了后續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間，并隨之衍生出IPO“帶病闖關(guān)”、上市后業(yè)績(jī)“變臉”等問(wèn)題，不僅未分散上市公司創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，還為其帶來(lái)新的經(jīng)營(yíng)難題。

　　另一方面，以專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為代表的金融投資人原本應(yīng)是上市公司重要的中長(zhǎng)期投資主體，但是受到短期業(yè)績(jī)排名、產(chǎn)品被動(dòng)贖回等因素制約，這些機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)上也呈現(xiàn)出趨同交易、短期交易等特征。比如，在某個(gè)熱點(diǎn)主題炒作時(shí)，因擔(dān)心“踏空”而集中買入；在市場(chǎng)擔(dān)憂其風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，又集中賣出。這種行為沒(méi)有發(fā)揮出專業(yè)投資機(jī)構(gòu)陪伴企業(yè)成長(zhǎng)、分擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的中長(zhǎng)期資金作用。

　　(二）上市公司要在多元投資者與企業(yè)之間建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

　　一是要采用多元化的融資和財(cái)務(wù)管理方式，綜合運(yùn)用股權(quán)、債權(quán)以及衍生品工具，將不同發(fā)展階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)合理分散到具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者群體中。同時(shí)，注重優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，積極吸引風(fēng)險(xiǎn)承受能力、資金來(lái)源和期限結(jié)構(gòu)各異的投資者，以增強(qiáng)公司融資的穩(wěn)定性和靈活性。

　　二是要大力吸引社?；?、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等“耐心資本”投資者，通過(guò)深入了解其投資偏好和關(guān)注點(diǎn)，進(jìn)一步審視自身可投性，吸引與公司實(shí)際發(fā)展相契合的中長(zhǎng)期資金。此外，引導(dǎo)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)延長(zhǎng)投資期限，鼓勵(lì)其積極參與公司治理和決策過(guò)程，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者成為企業(yè)成長(zhǎng)的陪伴者和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)者。

　　三是要充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資人在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)中的重要作用，尤其在與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作時(shí)，合理設(shè)定對(duì)賭目標(biāo)，避免過(guò)度依賴單一財(cái)務(wù)指標(biāo)。更多采用柔性指標(biāo)、分階段指標(biāo)和保護(hù)性條款，以降低對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)多元化的產(chǎn)業(yè)鏈資源合作，增強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)投資人的緊密度，提升雙方的長(zhǎng)期信任，助力企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

　　五、消除社會(huì)投資人與其他投資人之間分歧，推動(dòng)長(zhǎng)短期價(jià)值平衡形成合力

　　社會(huì)投資人對(duì)企業(yè)形象品牌的評(píng)價(jià)及輿論引導(dǎo)已成為影響上市公司市值波動(dòng)的重要因素，與金融投資人、產(chǎn)業(yè)投資人更多注重企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益不同，社會(huì)投資人更注重企業(yè)的長(zhǎng)期社會(huì)影響。上市公司要平衡好短期經(jīng)濟(jì)價(jià)值和長(zhǎng)期社會(huì)價(jià)值，在最大程度上適應(yīng)多元投資人的多維度評(píng)價(jià)體系。

　?。ㄒ唬┥鐣?huì)投資人的多元化訴求對(duì)上市公司綜合價(jià)值管理提出挑戰(zhàn)

　　一方面，社會(huì)投資人的關(guān)注點(diǎn)超越了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)效益，更重視企業(yè)在品牌信用、綠色生態(tài)、文化倫理及社會(huì)責(zé)任等方面的表現(xiàn)。這種變化容易導(dǎo)致上市公司在經(jīng)營(yíng)決策中面臨長(zhǎng)期社會(huì)價(jià)值與短期經(jīng)濟(jì)價(jià)值之間的沖突。例如，部分上市公司為了追求短期經(jīng)濟(jì)利益，在大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)連續(xù)多年壓縮環(huán)保投入，雖然短期資本利得落袋為安，但是長(zhǎng)期環(huán)境負(fù)債卻留給當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)，損害公司長(zhǎng)期社會(huì)價(jià)值。

　　另一方面，社會(huì)投資人內(nèi)部也會(huì)產(chǎn)生分歧。政府持股主體往往更加關(guān)注上市公司對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)情況，社會(huì)公眾和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)往往更希望上市公司通過(guò)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)提升產(chǎn)品服務(wù)覆蓋面及市場(chǎng)影響力。此種關(guān)注焦點(diǎn)的差異，使得上市公司在區(qū)域網(wǎng)絡(luò)分布、跨區(qū)域跨界并購(gòu)重組及產(chǎn)業(yè)鏈整合方面面臨多重掣肘。

　?。ǘ┥鲜泄疽ㄟ^(guò)綜合價(jià)值管理，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效應(yīng)的平衡、短期與中長(zhǎng)期價(jià)值的平衡

　　一要充分意識(shí)到社會(huì)輿論導(dǎo)向及企業(yè)形象對(duì)公司綜合投資價(jià)值的影響，重視社會(huì)投資人的多元訴求。在發(fā)展目標(biāo)導(dǎo)向上，要充分考慮各類投資人、員工、客戶、社區(qū)等多方利益，制定明確的經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)和社會(huì)效應(yīng)指標(biāo)。在公司治理上，要通過(guò)設(shè)立社會(huì)責(zé)任顧問(wèn)委員會(huì)，引入非營(yíng)利性組織負(fù)責(zé)人作為外部董事或咨詢顧問(wèn)等形式維護(hù)公司良好的社會(huì)形象。在生產(chǎn)管理上，要踐行綠色生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，做好供應(yīng)鏈綠色管理，防止各類“漂綠”行為。

　　二要將社會(huì)效應(yīng)積極轉(zhuǎn)化成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)開發(fā)滿足多元社會(huì)主體痛點(diǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)效益的共贏。比如，生物醫(yī)藥類公司可以考慮為非洲等中低收入地區(qū)開發(fā)低成本的疫苗，在提升當(dāng)?shù)匾呙绫＝》?wù)的同時(shí)開拓新市場(chǎng)。新能源類公司可以考慮為島嶼國(guó)家提供綠色電力、智慧電表等定制化服務(wù)和產(chǎn)品，在助力島嶼國(guó)家維護(hù)生態(tài)平衡的同時(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的出海。

　　三要充分發(fā)揮企業(yè)家的正向社會(huì)價(jià)值。企業(yè)家是上市公司的門面，近年來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)家從幕后走向臺(tái)前。在美股市場(chǎng)，以馬斯克、扎克伯格為代表的企業(yè)家與美國(guó)科技七巨頭的價(jià)值緊密相連。2022年，扎克伯格因“元宇宙”布局遭公眾質(zhì)疑，導(dǎo)致公司股價(jià)當(dāng)年下跌近65%。2023年，由于聚焦AI開源戰(zhàn)略，塑造技術(shù)先鋒形象，公司市值年內(nèi)反彈近180%。上市公司一方面要發(fā)揮企業(yè)家在資源整合、技術(shù)創(chuàng)新及資本運(yùn)作上的引領(lǐng)作用，主動(dòng)搭建與各類投資人的溝通平臺(tái)，更多以主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的形象出現(xiàn)在公眾視野下，扮演技術(shù)普惠推動(dòng)者、商業(yè)文化創(chuàng)新者、危機(jī)困難應(yīng)對(duì)者的角色。另一方面，要謹(jǐn)防企業(yè)家個(gè)人行為對(duì)企業(yè)價(jià)值和品牌形象帶來(lái)的負(fù)面影響和沖擊。

　　做好綜合價(jià)值管理是提升上市公司質(zhì)量和提高資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期回報(bào)水平的重要抓手。要充分理解和認(rèn)識(shí)到多元投資人投資邏輯的分歧和差異，通過(guò)綜合價(jià)值管理，凝聚投資者力量，形成推動(dòng)上市公司發(fā)展的合力。

（文章來(lái)源：上海證券報(bào)）

(原標(biāo)題：綜合價(jià)值管理賦能上市公司形成四大合力)

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