從“集體躺賺”到“精英游戲” 公募打新策略“豹變”

　　7月25日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)正式發(fā)布2024年網(wǎng)下專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者“白名單”，博時(shí)基金、大成基金、富國(guó)基金、廣發(fā)基金等21家機(jī)構(gòu)入圍。據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)研了解，今年以來(lái)，伴隨網(wǎng)下配售系列新規(guī)和“白名單”制度的出臺(tái)，公募基金的打新策略正在發(fā)生顯著變化。

　　“打新熱回來(lái)了，但打新策略已經(jīng)完全不同了?！蹦彻蓟鹳Y深人士表示，今年以來(lái)，隨著A股打新賺錢效應(yīng)回歸，公募基金參與網(wǎng)下配售熱度顯著提升。但是，隨著市場(chǎng)和監(jiān)管環(huán)境變化，公募機(jī)構(gòu)打新策略經(jīng)歷了從“集體躺賺”到“優(yōu)中選優(yōu)”，再到“精英游戲”的二次進(jìn)化。

　　據(jù)了解，當(dāng)前，類似通道業(yè)務(wù)的狹義打新基金已逐漸被市場(chǎng)淘汰，打新策略主要作為公募產(chǎn)品收益增厚的方法之一。監(jiān)管新規(guī)對(duì)機(jī)構(gòu)定價(jià)能力提出了更高的要求，一些中小基金幾乎退出了打新市場(chǎng)，頭部公募成為主流玩家。

　　公募打新策略重回公眾視野

　　“從2024年10月前后，隨著市場(chǎng)活躍度上升，公募發(fā)現(xiàn)打新又可以賺錢了，沉寂已久的公募打新策略重回公眾視野?！鄙鲜龉蓟鹳Y深人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年全年上市新股共100只，首日收盤破發(fā)的僅有1只。2024年9月以來(lái)，紅四方、長(zhǎng)聯(lián)科技、強(qiáng)邦新材等多只個(gè)股上市首日漲幅較大，打新“大肉簽”頻出，拉動(dòng)2024全年新股首日收盤價(jià)平均漲幅超250%。2025年前7個(gè)月，A股59只新股首日收盤“零”破發(fā)，上市首日收盤價(jià)平均漲幅為236%。豐厚的打新收益，吸引來(lái)了大量資金參與，導(dǎo)致網(wǎng)下申購(gòu)中簽率大幅下降，今年前7個(gè)月的平均網(wǎng)下申購(gòu)配售比例（0.0191%）僅為2023全年數(shù)據(jù)（0.3658%）的零頭。

　　公募基金參與新股網(wǎng)下配售的熱情顯著回歸。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月末，今年以來(lái)已有超過(guò)3530只公募產(chǎn)品獲得新股配售，獲配金額約54億元；2024年同期分別為3100余只和41億元。從2024年9月至2025年7月，公募基金每月獲得新股網(wǎng)下配售的產(chǎn)品數(shù)量從2200余只增至接近3200只，每月公募基金獲配新股金額從3.8億元增至14.8億元。

　　在剛剛發(fā)布的公募基金二季報(bào)中，不少產(chǎn)品提及上半年打新的收益貢獻(xiàn)，以及下半年計(jì)劃通過(guò)打新增厚收益的策略。其中，不乏跟蹤滬深300指數(shù)的增強(qiáng)型產(chǎn)品計(jì)劃通過(guò)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板打新獲取超額收益。

　　例如，萬(wàn)家滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金二季報(bào)顯示：“后續(xù)投資運(yùn)作繼續(xù)堅(jiān)持以量化多因子選股為策略基礎(chǔ)，積極參與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板打新等事件性機(jī)會(huì)，追求長(zhǎng)期穩(wěn)健的超額收益?！盬ind顯示，該產(chǎn)品今年6月獲配科創(chuàng)板新股影石創(chuàng)新，7月獲配科創(chuàng)板屹唐股份，首日都有翻倍以上的漲幅，2024年下半年，該產(chǎn)品獲配科創(chuàng)板拉普拉斯、先鋒精科、合合信息，創(chuàng)業(yè)板無(wú)線傳媒、上大股份等新股，均為產(chǎn)品貢獻(xiàn)了超額收益。

　　“報(bào)告期內(nèi)，IPO發(fā)行維持常態(tài)化節(jié)奏，相關(guān)政策有所回暖，市場(chǎng)預(yù)期向好。受供需影響，疊加新股發(fā)行定價(jià)估值中樞相對(duì)克制，新股上市漲幅表現(xiàn)較強(qiáng)。”長(zhǎng)盛盛崇混合基金二季報(bào)顯示：“本基金2025年3月以來(lái)轉(zhuǎn)向滬深300指數(shù)化策略的穩(wěn)健配置。在滿足新股網(wǎng)下申購(gòu)的滬深股票市值要求后，積極參與新股網(wǎng)下申購(gòu)，獲取打新收益增強(qiáng)?！?/p>

　　公募打新策略演化

　　根據(jù)相關(guān)規(guī)定，公募基金屬于網(wǎng)下打新A類投資者，擁有優(yōu)先配售權(quán)。但是近些年，伴隨市場(chǎng)和監(jiān)管環(huán)境變化，公募基金參與打新的策略經(jīng)歷了調(diào)整和演變。

　　“在2019-2021年網(wǎng)下打新制度紅利期，2億元股票市值A(chǔ)類賬戶可以依靠網(wǎng)下打新獲得10%以上的收益貢獻(xiàn)?！?span id="stock_1.601995">中金公司研報(bào)顯示，“預(yù)計(jì)2025年，2億元規(guī)模A類賬戶的A股（不含北證）全年打新收益貢獻(xiàn)或?yàn)?.54%?！?/p>

　　據(jù)了解，傳統(tǒng)的公募“打新基金”流行兩種策略。一種類似“固收+”策略，即靈活配置型基金因其倉(cāng)位調(diào)整的靈活性（股票倉(cāng)位0-95%），通常只保留5%-10%的股票倉(cāng)位用于滿足打新底倉(cāng)要求，其余資金配置債券，加之打新收益增厚，形成“低波動(dòng)+打新增厚”的收益模式。

　　另一種是“指數(shù)+對(duì)沖”的策略。例如，基金通過(guò)配置上證50等指數(shù)成分股作為底倉(cāng)，滿足滬市新股申購(gòu)的市值要求，同時(shí)做空相應(yīng)指數(shù)的股指期貨，以此對(duì)沖掉底倉(cāng)的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)主要精力用于打新。這種策略的重點(diǎn)在于，通過(guò)精準(zhǔn)對(duì)沖，可以將投資組合的收益來(lái)源鎖定在純粹的打新收益上。

　　“過(guò)去，公募‘打新基金’憑借低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，成為銀行理財(cái)資金和保險(xiǎn)資金的重要配置選擇。”業(yè)內(nèi)人士稱，“不少基金公司選擇走‘捷徑’，大量發(fā)行打新策略產(chǎn)品，相當(dāng)于成為銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的打新通道。然而，單一的打新策略基金在市場(chǎng)突變時(shí)暴露了其脆弱性——當(dāng)市場(chǎng)下跌、IPO放緩后，大量資金迅速撤離，只留下規(guī)?？s水至幾十萬(wàn)、百萬(wàn)元級(jí)別的‘空殼’基金?！?/p>

　　當(dāng)前，雖然IPO打新再度變得火熱，但在多重因素影響下，打新策略已經(jīng)褪去光環(huán)，不再是基金產(chǎn)品的主要收益來(lái)源。

　　究其原因，公募基金資深人士表示：“一方面，是網(wǎng)下打新收益水平明顯下降，從早期的6%-7%，甚至10%，降到目前的2%-4%。另一方面，IPO打新監(jiān)管趨嚴(yán)，對(duì)公募機(jī)構(gòu)的新股定價(jià)能力提出了很高要求——若新股上市后一段時(shí)間內(nèi)漲跌幅偏離報(bào)價(jià)過(guò)多，機(jī)構(gòu)可能面臨處罰。這一事后追責(zé)機(jī)制使得部分中小基金公司選擇退出打新市場(chǎng)，頭部公募成為網(wǎng)下打新的主流玩家。”

　　在制度層面，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2024年11月發(fā)布的《首次公開發(fā)行證券網(wǎng)下投資者分類評(píng)價(jià)和管理指引》及配套文件，體現(xiàn)出對(duì)網(wǎng)下打新機(jī)構(gòu)定價(jià)能力的嚴(yán)格要求?！吨敢纷?025年1月1日起實(shí)施，明確對(duì)網(wǎng)下投資者出現(xiàn)報(bào)價(jià)較上市后60個(gè)交易日、120個(gè)交易日成交均價(jià)的偏離度為+80%以上或者-90%以下的情形予以重點(diǎn)關(guān)注；并將異常報(bào)價(jià)申購(gòu)情形的監(jiān)測(cè)期由兩個(gè)月延長(zhǎng)至三個(gè)月。

　　“這對(duì)公募產(chǎn)品參與打新提出了更高的要求，機(jī)構(gòu)不僅要有更好的選股能力，也要加強(qiáng)投資研究結(jié)合。需要對(duì)打新流程進(jìn)行梳理，相較之前關(guān)注打新頻率和命中率，未來(lái)可能要更注重新股基本面和定價(jià)情況，擇優(yōu)參與新股投資。”業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)稱。

　　系列新規(guī)重塑IPO定價(jià)生態(tài)

　　近年來(lái)，網(wǎng)下打新監(jiān)管政策不斷完善。2024年10月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈首次公開發(fā)行證券網(wǎng)下投資者管理規(guī)則〉的決定》，完善詢價(jià)和配售相關(guān)禁止性規(guī)定，明確禁止：在詢價(jià)結(jié)束前泄露機(jī)構(gòu)或個(gè)人的估值定價(jià)方法、估值定價(jià)參數(shù)、有關(guān)報(bào)價(jià)信息，打聽、收集、傳播其他網(wǎng)下投資者的上述信息，或者網(wǎng)下投資者之間就上述信息進(jìn)行協(xié)商報(bào)價(jià)；以“博入圍”等目的故意壓低、抬高報(bào)價(jià)，或者未審慎報(bào)價(jià)等違規(guī)行為，并強(qiáng)化對(duì)違規(guī)主體的震懾。

　　2024年11月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布上述《首次公開發(fā)行證券網(wǎng)下投資者分類評(píng)價(jià)和管理指引》及配套文件。今年1月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)又發(fā)布了《網(wǎng)下專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者“白名單”管理指引（試行）》。

　　在網(wǎng)下打新監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，目前已有公募機(jī)構(gòu)接到“罰單”。

　　2025年4月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布自律措施決定書，某中小基金公司因在網(wǎng)下打新時(shí)未審慎報(bào)價(jià)、定價(jià)依據(jù)不充分等問(wèn)題，被采取列入網(wǎng)下投資者限制名單六個(gè)月并要求參加合規(guī)教育的自律措施。

　　據(jù)披露，該基金公司在2024年12月開展的新股網(wǎng)下詢價(jià)和配售業(yè)務(wù)網(wǎng)下投資者自律檢查中存在以下情形。一是未審慎報(bào)價(jià)，對(duì)新股研究報(bào)告審核不到位，只對(duì)新股研究報(bào)告進(jìn)行形式審查，未對(duì)實(shí)質(zhì)內(nèi)容進(jìn)行審核，未發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目研究報(bào)告估值區(qū)間存在計(jì)算錯(cuò)誤的情況。二是定價(jià)依據(jù)不充分，新股定價(jià)僅簡(jiǎn)單采用估值區(qū)間的中值確定最終報(bào)價(jià)，沒有邏輯推導(dǎo)過(guò)程，無(wú)法支持最終報(bào)價(jià)結(jié)果。三是未嚴(yán)格履行報(bào)價(jià)評(píng)估和決策程序確定最終每股報(bào)價(jià)區(qū)間和具體報(bào)價(jià)，該機(jī)構(gòu)投資決策只對(duì)估值中樞進(jìn)行口頭討論，未見新股定價(jià)討論過(guò)程及各方意見留痕的記錄，投資決策機(jī)制執(zhí)行不到位。

　　中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)研了解到，在網(wǎng)下配售系列新規(guī)出臺(tái)后，不少基金公司開啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的內(nèi)部整改，以完善IPO報(bào)價(jià)的合規(guī)管理流程。有業(yè)內(nèi)人士透露：“部分中小基金公司在綜合考慮打新收益和新增合規(guī)成本后，幾乎放棄了打新策略；但頭部公募機(jī)構(gòu)通常合規(guī)流程比較完善，且依然看好打新收益，是當(dāng)前打新市場(chǎng)的主流玩家?！?/p>

　　為引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，2025年3月28日，滬深交易所修訂并發(fā)布《首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，在參與新股申購(gòu)方面，給予銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品與公募基金同等的A類投資者政策待遇。

　　7月25日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布2024年網(wǎng)下專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者“白名單”，21家入圍機(jī)構(gòu)分別為：博時(shí)基金、大成基金、富國(guó)基金、廣發(fā)基金、國(guó)泰基金、華安基金、華泰資管、匯添富基金、交銀施羅德基金、景順長(zhǎng)城基金、南方基金、平安資管、睿遠(yuǎn)基金、東方證券資管、泰康資管、銀華基金、招商基金、中金公司、國(guó)壽養(yǎng)老、中歐基金和中信證券（排名不分先后）。

　　在日常管理工作中，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)將對(duì)“白名單”機(jī)構(gòu)采取一定激勵(lì)措施。例如：開通網(wǎng)下投資者注冊(cè)綠色通道、減免信息報(bào)送要求；在入會(huì)、登記、備案、注冊(cè)、業(yè)務(wù)創(chuàng)新安排等工作中，提供優(yōu)先辦理、簡(jiǎn)化程序或者材料等服務(wù)；選任專業(yè)委員會(huì)委員時(shí)優(yōu)先考慮“白名單”機(jī)構(gòu)的工作人員等。

　　“‘白名單’制度可能影響公募基金打新策略的業(yè)務(wù)路徑?！碧煜嗤额櫥鹪u(píng)價(jià)中心對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示：“過(guò)往，網(wǎng)下打新存在‘協(xié)商報(bào)價(jià)’或‘抱團(tuán)壓價(jià)’的現(xiàn)象，而且存在部分投資者對(duì)非限售股票拿到就賣的情況；部分機(jī)構(gòu)因缺乏專業(yè)定價(jià)能力，依賴于承銷商給出的價(jià)格，使得股票發(fā)行市場(chǎng)存在定價(jià)亂象，降低了市場(chǎng)定價(jià)效率。‘白名單’機(jī)構(gòu)依靠專業(yè)能力和市場(chǎng)聲譽(yù)，可能會(huì)對(duì)股票發(fā)行的亂象進(jìn)行一定程度的遏制?！?/p>

　　天相投顧基金評(píng)價(jià)中心進(jìn)一步表示：“‘白名單’機(jī)制不僅將使新股定價(jià)更加合理，還可能通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)的影響，讓打新不再只是一種博取超額的短期行為，而成為一種長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資。從長(zhǎng)期來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)的充分定價(jià)或有利于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)穩(wěn)定?！?/p>

　　那么，公募機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)如何提升網(wǎng)下打新的定價(jià)精準(zhǔn)度？天相投顧基金評(píng)價(jià)中心認(rèn)為：“本質(zhì)上，還是需要依靠更加強(qiáng)大的投研能力。對(duì)于大型公募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該加大相關(guān)投入，構(gòu)建更全面、更專業(yè)的投研隊(duì)伍，成為價(jià)值發(fā)現(xiàn)的核心力量；作為中小機(jī)構(gòu)，如果暫時(shí)能力不足以進(jìn)行市場(chǎng)全面覆蓋，或應(yīng)該在某一行業(yè)進(jìn)行深度研究，成為‘專才’。但無(wú)論如何，各機(jī)構(gòu)都應(yīng)該減少短期博弈，而是更加看重企業(yè)基本面，踐行長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資?！?/p>

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）

(原標(biāo)題：從“集體躺賺”到“精英游戲” 公募打新策略“豹變”)

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