債市稅收改革落地在即 機(jī)構(gòu)配置邏輯迎來調(diào)整

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，恢復(fù)對(duì)新發(fā)國(guó)債、地方債及金融債利息收入征收增值稅后，短期“老券為王”、中期定價(jià)上行、長(zhǎng)期稅制公平，債市站上結(jié)構(gòu)重估的新起點(diǎn)

　　近日，財(cái)政部與國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合對(duì)外發(fā)布公告稱，自8月8日起恢復(fù)對(duì)新發(fā)國(guó)債、地方債及金融債利息收入征收增值稅。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，政策實(shí)施后，債市投資者結(jié)構(gòu)、收益率定價(jià)邏輯及機(jī)構(gòu)配置行為或?qū)⒂瓉硐到y(tǒng)性調(diào)整。短期“老券為王”、中期定價(jià)上行、長(zhǎng)期稅制公平，債市站上結(jié)構(gòu)重估的新起點(diǎn)。

　　多重因素推動(dòng)債市稅收改革

　　根據(jù)兩部門公告，自8月8日起，對(duì)在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券（包含在該日期之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，此次調(diào)整堅(jiān)持“增量征稅，存量不變”原則，意在明確市場(chǎng)預(yù)期，平穩(wěn)過渡。這一調(diào)整，標(biāo)志著債券市場(chǎng)稅收制度迎來重要轉(zhuǎn)向，投資者結(jié)構(gòu)、定價(jià)邏輯、財(cái)政收入預(yù)期或?qū)l(fā)生一定變化。

　　招商證券固定收益首席分析師張偉表示，此前，除國(guó)債、地方債、金融債免利息收入增值稅外，對(duì)其他債券品種，無論是利息所得還是資本利得，都已征收增值稅，適用稅率為6%。此次調(diào)整意味著對(duì)于債券增值稅的征收不再有“例外”。

　　浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超表示，債券應(yīng)稅金額包括持有期間的利息收入與轉(zhuǎn)讓所得價(jià)差。以價(jià)外稅為基準(zhǔn)，債券投資者在交易中須留意稅負(fù)對(duì)收益率的侵蝕，尤其在持有周期較短或流動(dòng)性要求較高的投資策略中，稅收變化可能帶來實(shí)際收益預(yù)期的重估。

　　專家普遍認(rèn)為，此次調(diào)整，能推動(dòng)債券市場(chǎng)制度改革與利率曲線建設(shè)。

　　華泰證券研究所所長(zhǎng)張繼強(qiáng)表示，此舉是為了統(tǒng)一稅收制度、改善市場(chǎng)定價(jià)效率、優(yōu)化收益率曲線的形成機(jī)制。免稅政策曾在早期有效吸引機(jī)構(gòu)投資者、擴(kuò)大市場(chǎng)體量，但隨著債券市場(chǎng)規(guī)模突破183萬億元、投資者結(jié)構(gòu)日趨多元，繼續(xù)保留“差別化”免稅政策，不利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)與市場(chǎng)公平。

　　國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋雪濤認(rèn)為，此次調(diào)整是稅制現(xiàn)代化改革邏輯的延續(xù)。中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已位居全球第二，應(yīng)通過稅收“中性化”引導(dǎo)資金合理配置，推動(dòng)信用債市場(chǎng)發(fā)展，提升整體融資效率。

　　對(duì)債市影響或較為溫和

　　業(yè)內(nèi)人士表示，此次調(diào)整后，短期內(nèi)債券市場(chǎng)交易邏輯將出現(xiàn)調(diào)整，“老券為王”的套利窗口或?qū)㈦A段性打開。

　　存量債券性價(jià)比走高，新老利差或?qū)U(kuò)大。方正證券固定收益首席分析師李清荷表示，存量免稅債券吸引力顯著提升，配置型資金短期內(nèi)可能集中涌入，推動(dòng)其收益率進(jìn)一步下行。同時(shí)，由于新發(fā)債券將負(fù)擔(dān)增值稅成本，預(yù)計(jì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)將提高票息以吸引資金，導(dǎo)致新發(fā)應(yīng)稅債券與老券的利差走擴(kuò)。

　　“目前，市場(chǎng)交易行為已呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性分化。在套利交易主導(dǎo)下，‘多老券，空新券’成為主流策略?！崩钋搴烧f。

　　從中期來看，由于利率債可“原代碼續(xù)發(fā)”，續(xù)發(fā)債券仍享受免稅政策，使其短期性價(jià)比略優(yōu)于金融債。從長(zhǎng)期來看，新發(fā)國(guó)債在利率補(bǔ)償下或?qū)⒁龑?dǎo)全市場(chǎng)收益率曲線上行，債市整體定價(jià)邏輯將逐步回歸基本面與資金利率。

　　華安證券固定收益首席分析師顏?zhàn)隅硎?，從不同債種角度看，恢復(fù)增值稅對(duì)利率債老券形成利好，對(duì)新券構(gòu)成一定利空，但整體影響較為溫和，原因是增值稅稅負(fù)本身較輕。

　　民生證券首席分析師徐亮認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的核心問題主要集中在兩點(diǎn)：一是對(duì)債券利率本身的影響；二是對(duì)擇券策略的改變。“短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)投資者搶配存量免稅債券的情況，推動(dòng)老券收益率下行。但這一過程可能難以持續(xù)，最終債券定價(jià)仍須回歸基本面與資金利率。”徐亮說。

　　中泰證券首席分析師呂品表示，新券收益下降、老券收益不變，在沒有資本利得的情況下，只能靠新券利率上行來消化新增稅負(fù)。

　　呂品表示，在新券尚未大量發(fā)行的過渡期，市場(chǎng)博弈集中在老券的階段性走強(qiáng)與新券的補(bǔ)償空間預(yù)期。不過，在資金配置已滿或無新券的情況下，對(duì)老券的追逐空間相對(duì)有限。

　　機(jī)構(gòu)投資者感受各異

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本輪稅改對(duì)銀行和保險(xiǎn)自營(yíng)賬戶影響較大，而公募基金等資管產(chǎn)品因適用較低稅率及稅收豁免政策，或?qū)⑾鄬?duì)受益，進(jìn)而帶動(dòng)銀行加大委外投資配置。

　　華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁分析稱，銀行須全額繳納6%的增值稅，稅負(fù)上升趨勢(shì)確定。而公募基金享受的免稅政策主要來自此前財(cái)稅文件，并未在新規(guī)中被直接取消，因此短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)。

　　稅負(fù)變化正在悄然改變債市配置行為。劉郁表示，銀行或?qū)迅鄠渲棉D(zhuǎn)向委外管理，尤其是通過公募基金實(shí)現(xiàn)“降稅增效”。

　　張繼強(qiáng)表示，這強(qiáng)化了資管產(chǎn)品特別是公募基金的稅收優(yōu)勢(shì)?！爱?dāng)前，稅負(fù)差距不僅體現(xiàn)在企業(yè)所得稅層面，持有期的利息收入也呈現(xiàn)稅率差異。自營(yíng)賬戶適用6%，資管產(chǎn)品僅適用3%，使得后者在實(shí)際配置中具備更強(qiáng)吸引力?！睆埨^強(qiáng)說。

　　稅收再分配效應(yīng)顯現(xiàn)，市場(chǎng)配置邏輯或?qū)⒄{(diào)整。市場(chǎng)人士表示，總體來看，此次調(diào)整，將對(duì)債券市場(chǎng)投資主體的稅負(fù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生兩方面影響：一方面，銀行等傳統(tǒng)大買家面臨稅負(fù)抬升壓力，或?qū)⒅貥?gòu)配置策略，通過委外等方式實(shí)現(xiàn)優(yōu)化；另一方面，公募基金及其他資管產(chǎn)品的相對(duì)優(yōu)勢(shì)放大，在市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)或?qū)⑦M(jìn)一步上升。

（文章來源：上海證券報(bào)）

(原標(biāo)題：債市稅收改革落地在即 機(jī)構(gòu)配置邏輯迎來調(diào)整)

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