匯添富基金胡奕：低波動(dòng)固收+產(chǎn)品的投資管理思考

　　在低利率環(huán)境、股票市場(chǎng)波動(dòng)加大的背景下，穩(wěn)健收益風(fēng)格的基金產(chǎn)品愈發(fā)受到部分投資者青睞。這類投資者既追求“獲得感”，也看重“安全感”，如何實(shí)現(xiàn)二者“兼容”，筆者認(rèn)為，核心在于錨定客戶需求——在低回撤前提下獲取穩(wěn)健絕對(duì)收益，力爭(zhēng)超越純債產(chǎn)品回報(bào)，并在市場(chǎng)復(fù)雜年份貢獻(xiàn)正收益。

　　要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，筆者認(rèn)為，投資關(guān)鍵在于選擇契合產(chǎn)品投資目標(biāo)的底層資產(chǎn)。下文將從股票、轉(zhuǎn)債、債券三類核心資產(chǎn)的選擇邏輯，以及組合管理思路，逐一探討。

　　股票方面：需聚焦“低波動(dòng)+穩(wěn)收益”

　　股票配置需緊扣組合低波動(dòng)、絕對(duì)收益的目標(biāo)，核心是精選回撤可控、回報(bào)穩(wěn)健的標(biāo)的，同時(shí)控制倉(cāng)位階段性參與大爆發(fā)產(chǎn)業(yè)中的高速成長(zhǎng)標(biāo)的，核心倉(cāng)位具體分為如下三類：

　　一是紅利價(jià)值股。長(zhǎng)期可持續(xù)的股息率是核心觀測(cè)指標(biāo)，既能反映公司商業(yè)模式的穩(wěn)定性、利潤(rùn)質(zhì)量與治理水平，也能體現(xiàn)估值安全性。從歷史回溯看，現(xiàn)金流類、紅利類指數(shù)，不僅長(zhǎng)期跑贏大盤指數(shù)，且絕大多數(shù)年份能貢獻(xiàn)正收益，契合絕對(duì)收益需求。投資上，組合會(huì)精選“商業(yè)模式優(yōu)+現(xiàn)金流充裕+股息率高+估值安全”的標(biāo)的。

　　二是穩(wěn)定成長(zhǎng)股。聚焦商業(yè)模式優(yōu)異、低估值的高質(zhì)量個(gè)股——這類股票可能因市場(chǎng)風(fēng)格、景氣周期等因素估值偏低，但當(dāng)前股息率、PB—ROE等指標(biāo)已提供充足安全邊際。個(gè)股投資往往需在“質(zhì)量、估值、景氣度”的“不可能三角”中取舍，筆者在投資中更側(cè)重“質(zhì)量+估值”，淡化短期景氣度，通過(guò)安全邊際提供保護(hù)。

　　上述兩類股票的預(yù)期回報(bào)（中低速增長(zhǎng)+股息率+估值提升）相對(duì)穩(wěn)定，組合將動(dòng)態(tài)調(diào)整，若短期漲幅過(guò)大導(dǎo)致預(yù)期回報(bào)率大幅下降，則果斷賣出；若因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升被拋售、預(yù)期回報(bào)率上升，則逆向買入。

　　三是階段性參與高成長(zhǎng)行業(yè)。對(duì)AI、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)等處于產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期的行業(yè)，或未來(lái)出現(xiàn)的爆發(fā)性產(chǎn)業(yè)，組合精選估值合理的機(jī)會(huì)，嚴(yán)格控制倉(cāng)位與回撤，用于收益增強(qiáng)和風(fēng)格平衡。

　　轉(zhuǎn)債方面：需聚焦低價(jià)轉(zhuǎn)債

　　逆向把握鐘擺機(jī)會(huì)

　　轉(zhuǎn)債是“低犯錯(cuò)成本參與股票投資”的工具，容易受股市、債市、機(jī)構(gòu)行為等多因素影響，估值波動(dòng)較大，但定價(jià)邏輯相對(duì)清晰。組合將從定價(jià)角度，自下而上把握轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱的投資機(jī)會(huì)。

　　大幅波動(dòng)可以給組合提供更好的投資機(jī)會(huì)，關(guān)鍵是需做到“底部貪婪、頂部恐懼”。

　　一方面，做好自下而上核心選擇——低價(jià)轉(zhuǎn)債。假設(shè)一個(gè)轉(zhuǎn)債沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，那么債底就是堅(jiān)實(shí)的底部。低價(jià)轉(zhuǎn)債是指價(jià)格離債底比較近、甚至跌破債底的轉(zhuǎn)債。本質(zhì)是“買入債券的同時(shí)，以低價(jià)獲取看漲期權(quán)、下修期權(quán)”。歷史上95%的轉(zhuǎn)債以強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股退出，發(fā)行人核心訴求是轉(zhuǎn)股而非還債，因此“促轉(zhuǎn)股意愿”是低價(jià)轉(zhuǎn)債的關(guān)鍵收益來(lái)源。

　　投資低價(jià)轉(zhuǎn)債會(huì)相對(duì)淡化轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（可通過(guò)下修或正股爆發(fā)消化），更關(guān)注三大指標(biāo)，即到期收益率（安全墊）、對(duì)應(yīng)正股彈性（周期、周期成長(zhǎng)、高成長(zhǎng)行業(yè)正股彈性更高，易快速消化溢價(jià)）、發(fā)行人轉(zhuǎn)股意愿與能力。

　　另一方面，做好自上而下關(guān)鍵擇時(shí)——逆向應(yīng)對(duì)估值鐘擺。由于股市、債市、機(jī)構(gòu)行為等多因素影響，轉(zhuǎn)債估值會(huì)像“鐘擺”般在極端便宜與極端高估間擺動(dòng)，這是極好的投資機(jī)會(huì)，但需做到“底部貪婪、頂部恐懼”。

　　當(dāng)股票走弱、轉(zhuǎn)債標(biāo)的信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵、機(jī)構(gòu)負(fù)反饋時(shí)，容易導(dǎo)致估值全面低估（如2018年二季度、2021年一季度、2024年三季度，其中2024年曾有半數(shù)轉(zhuǎn)債價(jià)格低于債底）。轉(zhuǎn)債理論底部為債底，此時(shí)需堅(jiān)定逆向買入。反之，轉(zhuǎn)債的全面高估往往出現(xiàn)在股票上漲行情中，受到市場(chǎng)情緒的推動(dòng)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率攀升到高位，比如30%，這意味著在股票整體情緒比較高的時(shí)候，股價(jià)還要再漲30%，轉(zhuǎn)債才能強(qiáng)贖，這是需要較強(qiáng)假設(shè)的，所以如果上漲到歷史高位，組合會(huì)適當(dāng)降倉(cāng)。

　　債券方面：錨定股債負(fù)相關(guān)性

　　嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、提升靈活度

　　除全市場(chǎng)流動(dòng)性極端松緊時(shí)段外，股債多呈負(fù)相關(guān)性，是組合穩(wěn)健性的重要支撐。

　　債券配置邏輯如下：一是久期與倉(cāng)位上，若債券市場(chǎng)回撤風(fēng)險(xiǎn)可控，久期會(huì)略長(zhǎng)于一般中短債組合；核心倉(cāng)位為高等級(jí)信用債，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。二是風(fēng)險(xiǎn)控制上，通過(guò)跟蹤機(jī)構(gòu)行為、交易結(jié)構(gòu)等中微觀因素，預(yù)判并規(guī)避極端市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提升資產(chǎn)靈活度，核心是“積極控回撤”。最終，落實(shí)到組合層面，仍需雙思路實(shí)現(xiàn)低回撤目標(biāo)。

　　選擇“較高風(fēng)險(xiǎn)收益比”的底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)，同時(shí)還需進(jìn)一步控制組合波動(dòng)率。

　　事前，做好主動(dòng)倉(cāng)位管理與均衡配置。將權(quán)益?zhèn)}位控制在10%左右，避免權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度暴露；不做頻繁擇時(shí)，因?yàn)轭l繁擇時(shí)的收益多為隨機(jī)游走，僅在置信度極高時(shí)進(jìn)行大類資產(chǎn)偏離調(diào)整。同時(shí)，盡可能實(shí)現(xiàn)多維度均衡，組合覆蓋紅利、質(zhì)量、成長(zhǎng)等風(fēng)格及不同行業(yè)，同時(shí)利用股票倉(cāng)位（核心倉(cāng)位偏大盤）與轉(zhuǎn)債（多對(duì)應(yīng)中小盤股票），形成“大盤+中小盤”再平衡，增強(qiáng)組合穩(wěn)定性與市場(chǎng)適應(yīng)性。

　　事后，做好被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)止損。當(dāng)組合回撤擴(kuò)大時(shí)，即時(shí)檢視風(fēng)險(xiǎn)暴露與后續(xù)操作；若極端情況下回撤接近預(yù)設(shè)目標(biāo)，及時(shí)降低倉(cāng)位以控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　總之，低波動(dòng)固收+產(chǎn)品的投資，需以客戶需求為起點(diǎn)，通過(guò)精選底層資產(chǎn)、優(yōu)化組合配置、動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)現(xiàn)“低回撤+穩(wěn)收益”目標(biāo)。在實(shí)際操作中，既要堅(jiān)守策略定力，也需持續(xù)迭代優(yōu)化，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）

(原標(biāo)題：匯添富基金胡奕：低波動(dòng)固收+產(chǎn)品的投資管理思考)

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