中信證券：在流動性驅動至今的港股牛市 基本面預期向好的板塊或繼續(xù)享有市場關注

　　中信證券表示，港股2025H1業(yè)績筑底企穩(wěn)，實現(xiàn)正增長，而凈利潤率及ROE維持階段高位，經(jīng)營效率穩(wěn)健。分行業(yè)來看，科技、醫(yī)藥與原材料高景氣，支撐港股上半年業(yè)績，非銀行業(yè)與部分消費行業(yè)業(yè)績也向好；但能源、公用事業(yè)、地產產業(yè)鏈與多數(shù)消費行業(yè)的業(yè)績壓力仍存。結合財報披露前后的業(yè)績預期，港股業(yè)績展望向好，且我們測算2025H2港股的業(yè)績增速將迎來拐點，其中預計原材料、醫(yī)療保健與科技板塊繼續(xù)維持高景氣的同時預期上修，預計部分上半年景氣度低迷的板塊如能源、必選消費等，也將在下半年迎來業(yè)績反轉。在流動性驅動至今的港股牛市，基本面預期向好的板塊或繼續(xù)享有市場關注。

　　全文如下

　　港股｜筑底企穩(wěn)，轉機可期：2025H1財報回顧與展望

　　港股25H1業(yè)績筑底企穩(wěn)，實現(xiàn)正增長，而凈利潤率及ROE維持階段高位，經(jīng)營效率穩(wěn)健。分行業(yè)來看，科技、醫(yī)藥與原材料高景氣，支撐港股上半年業(yè)績，非銀行業(yè)與部分消費行業(yè)業(yè)績也向好；但能源、公用事業(yè)、地產產業(yè)鏈與多數(shù)消費行業(yè)的業(yè)績壓力仍存。結合財報披露前后的業(yè)績預期，港股業(yè)績展望向好，且我們測算25H2港股的業(yè)績增速將迎來拐點，其中預計原材料、醫(yī)療保健與科技板塊繼續(xù)維持高景氣的同時預期上修，預計部分上半年景氣度低迷的板塊如能源、必選消費等，也將在下半年迎來業(yè)績反轉。在流動性驅動至今的港股牛市，基本面預期向好的板塊或繼續(xù)享有市場關注。

　　▍港股25H1筑底企穩(wěn)，業(yè)績實現(xiàn)正增長。

　　截至9月15日，按照最新恒生綜合指數(shù)成分股統(tǒng)計，港股25H1業(yè)績增速雖較前期（24H2，下同）放緩，但仍維持正增長，營收與盈利增速分別錄得1.9%與4.6%。在業(yè)績增長面臨較大壓力的背景下，港股整體的凈利潤率仍同環(huán)比上行，而ROE則同比小幅下滑至5.2%，整體經(jīng)營效率穩(wěn)健。另外據(jù)有中報有效彭博一致預期的個股（107只，占恒生綜指市值56.5%）統(tǒng)計，整體營收略不及預期，盈利方面整體符合預期，且超預期的個股比例接近50%，除金融的EBIT超預期且個股超預期的占比接近60%，港股業(yè)績情況較市場預期的更好。主要大盤指數(shù)來看，恒生科技指數(shù)再次印證其“高成長”本色，盈利增速雖下滑但仍達11.2%，顯著跑贏盈利增長停滯的恒生指數(shù)與恒生國企指數(shù)。

　　▍科技、醫(yī)藥與原材料業(yè)績高景氣，其余行業(yè)壓力仍存。

　　行業(yè)方面，營收增速超10%的行業(yè)僅資訊科技與可選消費；盈利增速超過10%的行業(yè)僅原材料、醫(yī)療保健、資訊科技與工業(yè)，其余行業(yè)的業(yè)績增速放緩，能源、地產建筑、公用事業(yè)與綜合行業(yè)的業(yè)績壓力最為明顯。港股行業(yè)業(yè)績變化趨勢是結構性的，高景氣的科技、醫(yī)藥與原材料維持景氣度甚至加速，能源、地產建筑、公用事業(yè)與綜合的業(yè)績壓力最為顯著。落到經(jīng)營效率，醫(yī)療保健與原材料無論是在凈利潤率還是ROE都呈現(xiàn)同環(huán)比上行的靚眼表現(xiàn)，資訊科技的凈利潤率同樣上行，而微降的ROE仍保持在行業(yè)前列水平，均與業(yè)績的突出表現(xiàn)相匹配；可選消費、能源、地產建筑與公用事業(yè)等則顯頹勢。

• 　　周期板塊業(yè)績分化，原材料與工業(yè)工程業(yè)績增速上行。需求低迷的背景下，能源相關的石油與天然氣和煤炭板塊業(yè)績持續(xù)承壓；而能源價格下行打開了原材料板塊的利潤空間，同時供給端擾動疊加全球寬財政、降息預期、關稅問題等，推動原材料相關板塊觸底回升與景氣加速。工業(yè)業(yè)績分化，運力進入擴張周期的運輸板塊業(yè)績增速大幅放緩，建筑與綜合板塊在地產低迷的情況下業(yè)績仍然承壓，而工業(yè)工程業(yè)績則增速上行。農業(yè)產品繼續(xù)磨底。

• 　　防御板塊中，公用事業(yè)業(yè)績轉差，必選消費相關板塊業(yè)績出現(xiàn)拐點。公用事業(yè)業(yè)績承壓，當中電力企業(yè)表現(xiàn)較差，面臨需求不足與電價下行的量價雙壓，再疊加補貼退坡，業(yè)績增速下滑顯著。而降本增效下，電訊行業(yè)盈利仍維持5%左右的增長，必選消費板塊也迎來盈利增速轉正，當中飲料和啤酒企業(yè)業(yè)績拐點相對明顯，牛奶企業(yè)的業(yè)績壓力仍存。

• 　　大金融板塊業(yè)績增速穩(wěn)健，非銀金融業(yè)績繼續(xù)高增。在股市火熱的背景下，券商與多元金融業(yè)績向好，加上特定企業(yè)資產重組帶來利潤釋放，其他金融業(yè)績表現(xiàn)靚眼。保險雖然因會計規(guī)則變化帶來的業(yè)績高增效應已過，但分紅險轉型、銀保渠道高增貢獻保費增長，疊加投資端受益支撐盈利表現(xiàn)，業(yè)績仍有中高個位數(shù)的同比增長。銀行業(yè)績則繼續(xù)維持低個位數(shù)增長，凈息差縮窄、非息收入承壓的情況仍持續(xù)。地產業(yè)績持續(xù)低迷，業(yè)績仍負增長。

• 　　成長板塊的科技與醫(yī)藥業(yè)績高增，可選消費相對承壓。硬件與半導體推動科技行業(yè)業(yè)績增長，當中消費電子的需求上行支撐硬件板塊的業(yè)績，也導致半導體企業(yè)產能滿載。另外游戲企業(yè)與軟件企業(yè)業(yè)績增速均向好，僅互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績增速放緩，但仍相對高增。醫(yī)藥當中，醫(yī)保設備與服務業(yè)績穩(wěn)健上行，而生物科技制藥進入業(yè)績兌現(xiàn)期，貢獻板塊主要的業(yè)績增長。成長屬性的消費二級行業(yè)中，家電與用品在降本增效與國補助力下業(yè)績增速上行；媒體娛樂降本增效，疊加AI賦能，市場需求回暖等因素，業(yè)績增速也上行；其余消費二級行業(yè)利潤端壓力仍存。

　　▍中報季后全年業(yè)績預期上行，下半年景氣有望回升。

　　當前更新的25Y業(yè)績預期對比財報前的預期（彭博一致預期與更新預期的均值），整體向好趨勢顯著。恒生綜指、恒生指數(shù)與恒生國企指數(shù)的全年營收與盈利預期均上修，僅恒生科技指數(shù)業(yè)績預期下修。多數(shù)行業(yè)的全年業(yè)績預期在財報披露后出現(xiàn)上修態(tài)勢，也反映港股業(yè)績回暖的趨勢顯著，以原材料、醫(yī)療保健與金融行業(yè)盈利預期上修最為顯著；僅消費、科技、公用事業(yè)與綜合行業(yè)盈利預期下修。通過全年業(yè)績預期與上半年的業(yè)績結果，我們測算港股下半年或迎來業(yè)績增速回暖，僅恒生科技在互聯(lián)網(wǎng)平臺的影響下盈利或呈現(xiàn)同比收縮。我們預計原材料、醫(yī)藥與科技板塊下半年業(yè)績增速放緩但仍維持高景氣，而地產建筑、必選消費、公用事業(yè)與能源等或在基數(shù)效應下料將迎來業(yè)績增速反彈回升，推動港股25H2業(yè)績增速上行。

　　▍投資策略：關注景氣度高位或上行，以及預期上調的行業(yè)。

　　最終，我們結合25Y上下半年的業(yè)績景氣度（含預期），與財報前后的業(yè)績預期調整，整理出港股細分行業(yè)的景氣度分布表，篩選出在下半年維持高景氣或景氣預計向好的，或業(yè)績預期調整向上的細分行業(yè)，包含金屬、商貿零售、制藥、生物科技、半導體等。在流動性驅動至今的港股牛市，基本面預期向好的板塊或享有市場關注。

　　▍風險因素：

　　1）業(yè)績預期或與實際結果存在偏差；2）中美科技、貿易、金融領域摩擦加?。?）我國政策力度、實施效果及經(jīng)濟復蘇不及預期；4）海內外宏觀流動性超預期收緊；5）我國房地產銷售量價回穩(wěn)不及預期。

（文章來源：第一財經(jīng)）

(責任編輯：70)