打開戰(zhàn)略空間 中芯國際市值萬億新邏輯

　　中芯國際（688981.SH）的“國產(chǎn)芯片突圍”故事正在上演。

　　9月18日，中芯國際A股盤中股價沖高至127.49元/股，總市值歷史性突破1萬億元，成為中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的“定海神針”。

　　2025年以來（1月1日至9月19日），中芯國際A股股價已上漲30.47%。截至9月19日，中芯國際A股收盤價121.34元，總市值9706.33億元。

　　引人注目的是，目前中芯國際A股市盈率達(dá)200多倍，顯著高于臺積電當(dāng)下不到20倍的估值。

　　過去五年，中芯國際經(jīng)歷了前所未有的挑戰(zhàn)：美國出口管制、設(shè)備斷供、技術(shù)封鎖……一度被認(rèn)為難以突破先進制程的天花板。

　　然而，近年純國產(chǎn)高端手機接連面市，搭載的國產(chǎn)手機芯片性能震撼市場，標(biāo)志著中國芯片制造能力實現(xiàn)重大躍升。

　　中芯國際是目前中國大陸唯一具備較高制程能力量產(chǎn)驗證的晶圓代工企業(yè)。中美科技“脫鉤”不僅沒有阻斷其發(fā)展，反而為其打開了戰(zhàn)略空間。

　　當(dāng)前，英偉達(dá)面向中國市場的AI芯片H20因美國政府要求植入追蹤機制，被質(zhì)疑存在“后門”安全隱患。

　　在政策風(fēng)險與數(shù)據(jù)安全雙重壓力下，中國數(shù)據(jù)中心、云服務(wù)商和AI芯片設(shè)計公司正加速轉(zhuǎn)向國產(chǎn)制造。

　　中芯國際作為國內(nèi)高端芯片代工的核心選項，正在成為中國AI基礎(chǔ)設(shè)施的底層支撐，從“成熟工藝代工廠”到“國產(chǎn)高端芯片希望”，中芯國際正在完成一次價值重估。

　　萬億躍遷

　　梳理時間線，不難發(fā)現(xiàn)，中芯市值攀升伴隨著一系列關(guān)鍵事件。這些事件，有的直接影響公司的業(yè)績或技術(shù)進程，有的改變了市場情緒和預(yù)期。

　　1、2020年7月 - 科創(chuàng)板上市，市值突破6000億

　　中芯國際回歸A股科創(chuàng)板，發(fā)行價27.46元，募資總額達(dá)532.3億元，創(chuàng)科創(chuàng)板紀(jì)錄。上市首日收盤股價大漲202%，總市值達(dá)到6137億元。A股投資者熱情高漲，將其視作國產(chǎn)芯片龍頭。

　　2、2020年12月 - 遭美國實體清單制裁

　　美國商務(wù)部將中芯國際列入出口管制實體清單（12月18日），對供應(yīng)中芯的美國產(chǎn)品實施許可限制。其中涉及10nm及以下技術(shù)原則上拒絕出口許可。消息導(dǎo)致中芯港股短暫下挫，但國內(nèi)政策迅速回應(yīng)，加大對公司的支持力度。

　　3、2021年3月 - 業(yè)績創(chuàng)佳、擴產(chǎn)新布局

　　中芯國際披露2020年報營收274.7億元(+39%)、凈利43.3億元(+142%)。在制裁下仍逆勢高增，提振市場信心。同時宣布與深圳政府合建12寸晶圓廠等擴產(chǎn)計劃，股價穩(wěn)步走強。

　　2022年7月 -工藝爬坡出現(xiàn)跡象

　　多家對國產(chǎn)高端手機的第三方拆解與報告指出，中芯國際在無海外設(shè)備的前提下，基于“增強版”工藝節(jié)點實現(xiàn)了先進芯片生產(chǎn)，市場將其視作工藝爬坡的重要臺階。

　　2022年10月 - 美國升級出口管制

　　美國出臺新規(guī)進一步限制向中國輸出半導(dǎo)體設(shè)備和先進芯片，短期引發(fā)中芯國際股價下跌，但國內(nèi)迅速出臺芯片企業(yè)加速折舊減稅等配套支持，公司受影響有限。市場轉(zhuǎn)而解讀為國產(chǎn)替代將提速，股價隨后一個月內(nèi)企穩(wěn)回升。

　　4、2023年8—9月高端國產(chǎn)手機發(fā)布帶動情緒升溫

　　國內(nèi)頭部品牌發(fā)布的高端手機機型采用的國產(chǎn)芯片，引發(fā)資本市場對本土代工能力與供給確定性的再評估，中芯國際股價階段性走強。

　　5、2025年初 DeepSeek旋風(fēng)

　　DeepSeek事件成為中芯國際股價暴漲的重要催化劑。雖然DeepSeek事件初期引發(fā)AI算力需求擔(dān)憂，但市場隨后認(rèn)識到國產(chǎn)算力空間，國產(chǎn)AI芯片需求邏輯重新得到確認(rèn)。

　　6、2025年9月市值盤中跨越“萬億”門檻

　　受收購中芯北方少數(shù)股權(quán)預(yù)案推動資產(chǎn)整合預(yù)期、成熟制程景氣修復(fù)、外資唱多及產(chǎn)業(yè)本土化超預(yù)期等多因素共振，中芯國際 A股在9月18日上午盤中創(chuàng)歷史新高，市值首次突破人民幣1萬億元。

　　從時間軸來看，其展示了中芯國際從2019年至今的一系列關(guān)鍵拐點：有內(nèi)生成長，有外部沖擊，也有標(biāo)志性突破?？傮w而言，每逢技術(shù)突破或重大利好，中芯國際的市值便躍上一個臺階。而每次制裁打壓，市場震蕩后更激發(fā)出國產(chǎn)替代的熱情，股價往往很快修復(fù)并創(chuàng)新高。

　　誠然，在2022—2023 年半導(dǎo)體行業(yè)下行周期，由于供需關(guān)系的變化，行業(yè)來到下行周期的底部，中芯國際存貨壓力陡升，首次出現(xiàn)營收和凈利潤雙雙下滑，股價在低谷時一度跌破40元，總市值跌破3000億元。

　　但整體趨勢反映出中芯國際作為國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)旗幟，在技術(shù)突圍、政策托底、市場重估共同作用下，塑造了中芯國際當(dāng)前市值軌跡。

　　實際上，資金抱團在中芯國際身上同樣可見：其在科創(chuàng)50中權(quán)重居前，被動的ETF基金剛性買入成為推動股價上漲的底層支撐。與此同時，主動資金在“產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化+產(chǎn)能爬坡”預(yù)期下加碼，階段性放大股價漲幅。

　　業(yè)界普遍認(rèn)為，制裁和競爭雖然存在，但中國巨大的內(nèi)需市場將確保中芯國際的產(chǎn)能有出路，先進工藝哪怕起步晚也終將帶來收益。

　　因此，市場對中芯國際的估值從按照反映當(dāng)前業(yè)績的市盈率，逐漸轉(zhuǎn)向按照未來地位的“市夢率”定價。

　　國際大行新認(rèn)知

　　就在9月16日，高盛宣布上調(diào)中芯國際H股目標(biāo)價15%，從63.7港元提高至73.1港元，A股目標(biāo)價也微調(diào)至160.1元人民幣。高盛繼續(xù)維持對中芯國際H股和A股的“買入”評級，這表明國際資本市場仍看好中國半導(dǎo)體龍頭的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　高盛分析師張博凱表示，“本土無晶圓廠客戶需求持續(xù)增長，將推動中芯國際實現(xiàn)長期增長，我們認(rèn)為其短期利潤率將逐步回升。”

　　分析師的樂觀預(yù)期主要基于AI應(yīng)用需求的快速增長以及中國本土芯片設(shè)計公司對先進制程工藝需求的提升。隨著更多AI相關(guān)應(yīng)用場景的落地，預(yù)計將推動對高性能芯片的需求，進而帶動晶圓代工廠的產(chǎn)能利用率和定價能力。

　　中芯國際在財報中亦提及，先導(dǎo)性領(lǐng)域受生成式AI、智能終端芯片、自動駕駛芯片等推動，是貢獻整體市場規(guī)模增量的核心動能。

　　也有機構(gòu)保持一定謹(jǐn)慎，瑞銀今年5月將中芯國際評級由“沽售”上調(diào)至“中性”。此前該機構(gòu)擔(dān)憂，列入美國實體清單將為中芯國際帶來運營挑戰(zhàn)、大規(guī)模擴產(chǎn)可能壓低毛利率以及成熟代工產(chǎn)能過剩。從目前來看，中芯國際已證明有能力應(yīng)對上述挑戰(zhàn)，擴產(chǎn)計劃未受嚴(yán)重干擾，成熟制程市場需求好于預(yù)期。

　　總體而言，外資已有共識，中芯國際將在中國半導(dǎo)體版圖中扮演日益重要角色，其成長性值得關(guān)注。相較A股投資者的熱情，外資依然稍顯理性。

　　年初，“重估中芯國際”還只是市場的一種樂觀預(yù)期。彼時，成熟制程工藝價格戰(zhàn)余波未盡、中美科技博弈仍在持續(xù)，國產(chǎn)替代能否落地，都存在諸多不確定性。但過去半年多，中芯國際的內(nèi)外部進展不斷夯實重估的基礎(chǔ)，市場對中芯國際的戰(zhàn)略價值和成長空間形成更廣泛共識。

　　加快追趕國際步伐

　　目前，中芯國際已經(jīng)成為全球第三大晶圓廠，和三星的差距縮小。

　　中芯國際最新一季（2025年二季度）業(yè)績報告顯示，實現(xiàn)收入22.09億美元（約合158.78億元人民幣），同比增16.2%，毛利率降至20.4%。同期，三星電子披露合并口徑營收74.6萬億韓元、營業(yè)利潤4.7萬億韓元，其中半導(dǎo)體部門利潤僅約0.4萬億韓元，受HBM出貨推遲及對華高端芯片出口限制影響，晶圓代工業(yè)務(wù)恢復(fù)節(jié)奏承壓。對比來看，臺積電同季營收300.7億美元，按美元口徑同比增長44.4%，毛利率58.6%，依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先。

　　市場調(diào)研機構(gòu)集邦咨詢數(shù)據(jù)顯示，2025年二季度，中芯國際市占率為5.1%，較前一季下降0.9個百分點；排名第二的三星則環(huán)比下降0.4個百分點，市占率為7.3%；臺積電的市占率高達(dá)70.2%，穩(wěn)居市場龍頭。

　　在生成式AI崛起，AI算力上下游供應(yīng)鏈爆發(fā)的環(huán)境下，中芯國際面臨的是一個更集中的晶圓代工產(chǎn)業(yè)。

　　集邦咨詢分析師鐘映廷告訴21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者，由于近兩年AI服務(wù)器相關(guān)需求強勢增長，帶動供應(yīng)鏈對于先進制程為主高價晶圓需求，且5/4納米、3納米甚至2納米制程市場相對集中（全球持續(xù)研發(fā)最先進制程廠商僅臺積電、英特爾與三星），使得臺積電先進制程產(chǎn)能吃緊、供不應(yīng)求，其于全球晶圓代工產(chǎn)業(yè)當(dāng)中市占逐步爬升，今年將達(dá)到70%左右市占率。

　　同時，對于中芯國際主力出貨的成熟制程產(chǎn)品，隨著2024年成熟制程的價格戰(zhàn)已經(jīng)告一段落，中芯國際盈利能力快速修復(fù)。鐘映廷表示，過去兩年由于產(chǎn)業(yè)庫存調(diào)整與中國成熟制程產(chǎn)能大量開出，造成供過于求現(xiàn)象，各晶圓代工廠為了搶訂單而紛紛實施削價競爭策略，使得代工價格走跌。

　　“從2024年第四季度到2025年，中國晶圓代工廠基于中國消費國補帶動客戶拉貨、美國關(guān)稅提前備貨等因素，八英寸與十二英寸晶圓產(chǎn)能利用率急速上升，部分廠商甚至達(dá)到接近滿載狀態(tài)，因而不再有大幅降價求單情況。” 鐘映廷稱，從下半年看，由于八英寸廠產(chǎn)能利用率持續(xù)維持高位，部分廠商啟動漲價措施，希望通過漲價能夠改善毛利表現(xiàn)，市場環(huán)境對中芯國際較為有利。

　　然而，中芯國際本質(zhì)上是一個重資產(chǎn)、高資本支出的制造業(yè)企業(yè)。2024年，其80億美元的年收入對應(yīng)73億美元的資本支出，即90%以上的收入需要轉(zhuǎn)化為資本投入。近6年來，公司通過股權(quán)融資84億美元、借款94億美元、非控股股東注資94億美元，持續(xù)的融資需求是其商業(yè)模式的重要特征。

　　這種重資產(chǎn)特征決定了中芯國際具有明顯的周期屬性。在技術(shù)突破實現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用之前，公司本質(zhì)上仍是重資產(chǎn)生意。

　　財報顯示，上半年中芯國際營收同比增長23.1%至323.5億元，毛利率則同比增長8個百分點至21.9%，扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤為19億元，同比增長47.8%。

　　今年上半年的323.5億元的營收中，消費電子占比最高，為40.8%；智能手機占比24.6%；工業(yè)與汽車領(lǐng)域占比10.1%。其中，工業(yè)與汽車領(lǐng)域收入占比持續(xù)增長，今年第二季度為10.6%，而在更早之前的2024年第二季度則為8.1%。

　　從平臺看，二季度中芯國際來自模擬芯片的需求增長顯著。其中，廣泛應(yīng)用于手機快充、電源管理等領(lǐng)域的模擬芯片，當(dāng)前正處于國內(nèi)企業(yè)加速替代海外份額的階段。趙海軍表示，中芯國際早期已與這些國內(nèi)客戶深度合作，為其量身定制器件和工藝平臺，因此在替代過程中獲得增量訂單，推動產(chǎn)能利用率繼續(xù)爬升。此外，圖像傳感器平臺收入環(huán)比增長超兩成，射頻收入環(huán)比也有較高的增幅。

　　中芯國際在財報中稱，2025上半年受美國關(guān)稅政策等因素影響，全球智能手機、電腦出貨量增長，本地化供應(yīng)鏈的需求繼續(xù)走強，更多的晶圓代工需求回流本土，產(chǎn)業(yè)鏈渠道加緊備貨、補庫存。中芯國際產(chǎn)能利用率提升至今年二季度的92.5%，中芯國際上半年還新增近2萬片12 英寸標(biāo)準(zhǔn)邏輯月產(chǎn)能。

　　實際上，對于仍在追趕且盈利能力較弱的中芯國際而言，抵御下行周期的能力依然是其估值的重要考驗。

　　在業(yè)績說明電話會上，中芯國際聯(lián)合CEO趙海軍還談到了對行業(yè)周期變化的展望。他表示，半導(dǎo)體周期從來都是和宏觀經(jīng)濟周期相結(jié)合，目前各大機構(gòu)報告顯示近兩年不會發(fā)生宏觀經(jīng)濟危機，且有報告預(yù)測半導(dǎo)體行業(yè)來年的增長率能達(dá)到5%到6%，AI領(lǐng)域代工需求可能增長更高，預(yù)計行業(yè)還是會平穩(wěn)增長。

　　趁著市場情緒高漲，中芯國際也開始新一輪資產(chǎn)整合。

　　9月8日晚間，中芯國際公布購買控股子公司中芯北方集成電路制造（北京）有限公司（下稱“中芯北方”）少數(shù)股權(quán)的預(yù)案。預(yù)案顯示，中芯國際將以發(fā)行A股的方式向國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（下稱“大基金一期”）、北京集成電路制造和裝備股權(quán)投資中心（有限合伙）、北京亦莊國際投資發(fā)展有限公司、中關(guān)村發(fā)展集團股份有限公司、北京工業(yè)發(fā)展投資管理有限公司五家交易對手方購買其持有的中芯北方49%的股權(quán)。中芯北方主要經(jīng)營65納米至24納米的成熟工藝，其運營的12英寸產(chǎn)線于2016年年中投產(chǎn)，月產(chǎn)能超過7萬片。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報道）

(原標(biāo)題：迭創(chuàng)新高：中芯國際市值萬億新邏輯)

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