中信策略：下一波的線索

　　目前整體的行業(yè)選擇框架依然是圍繞資源+新質(zhì)生產(chǎn)力+出海。資源股在供給受限以及全球地緣動(dòng)蕩的預(yù)期推動(dòng)下，從周期屬性轉(zhuǎn)向偏紅利屬性會(huì)帶來估值體系重構(gòu)，博弈美聯(lián)儲(chǔ)降息的資金退潮帶來的波動(dòng)可以忽略。更大的中期線索還是中國制造業(yè)龍頭的全球化，將份額優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)和利潤(rùn)率提升，帶來超越本國經(jīng)濟(jì)基本面的市值增長(zhǎng)，從而逐步打破行情與基本面背離且全靠流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的錯(cuò)誤認(rèn)知。配置結(jié)構(gòu)上，保持定力，右側(cè)趨勢(shì)品種繼續(xù)聚焦資源、消費(fèi)電子、創(chuàng)新藥和游戲；左側(cè)配置關(guān)注化工和軍工；產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)層面，近期重點(diǎn)關(guān)注AI從云側(cè)邏輯開始向端側(cè)邏輯擴(kuò)散。

　　選股型資金主導(dǎo)的景氣品種（通信、有色、創(chuàng)新藥、游戲）有業(yè)績(jī)、位置高

　　9月以來，除了前期相對(duì)滯漲的游戲板塊出現(xiàn)了單邊上漲行情，其余機(jī)構(gòu)品種均呈現(xiàn)高位震蕩調(diào)整。近期的上漲已顯著抬升了機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的景氣驅(qū)動(dòng)品種的估值水平，降低了短期繼續(xù)出現(xiàn)板塊性貝塔的概率和空間。從增量資金結(jié)構(gòu)來看，主要增量仍然來自私募（尤其是量化）和險(xiǎn)資，而傳統(tǒng)主觀多頭資金（尤其是公募）未見明顯增加。主動(dòng)型公募7月至9月（截至19日）月均發(fā)行規(guī)模約157億元，較2020~2021年月均1196億元的水平仍有很大距離；同時(shí)從樣本存量產(chǎn)品的申贖率來看，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，近3個(gè)月除8月6日當(dāng)周出現(xiàn)了凈申購，其余時(shí)間均以凈贖回為主，并且隨著9月以來行情出現(xiàn)震蕩，9月10日當(dāng)周凈贖回率達(dá)到2.23%，接近3月末的年內(nèi)極值2.27%。反觀私募的發(fā)行，截至9月19日，今年已備案產(chǎn)品數(shù)達(dá)到8535只，已超過2024年全年（6386只），7月單月的備案規(guī)模已經(jīng)接近2021年的歷史頂峰；私募新發(fā)當(dāng)中量化產(chǎn)品依舊占主導(dǎo)，根據(jù)中信證券研究部量化與配置組測(cè)算，8月私募量化產(chǎn)品規(guī)模約19274億元，相較月初增長(zhǎng)970億元，繼續(xù)保持較快增速。配置型資金持續(xù)有增量的依然是保險(xiǎn)。今年以來頭部保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入不斷高增，7月保費(fèi)收入為4735億元，同比增幅達(dá)到20%，如果按照新增保費(fèi)當(dāng)中30%投資權(quán)益去計(jì)算，每月的增量能達(dá)到超過1400億元的量級(jí)。顯然，當(dāng)前市場(chǎng)仍然是配置型資金占主導(dǎo)，景氣趨勢(shì)選股型資金相對(duì)弱勢(shì)，這一點(diǎn)從近期的ETF申贖情況也得以驗(yàn)證，7月以來ETF市場(chǎng)呈現(xiàn)出比較明顯的減A股寬基、增港股寬基、增A股周期ETF的特征，是比較典型的配置型資金行為。

　　左側(cè)配置型品種（軍工、化工）有敘事、缺景氣

　　以化工為例，板塊龍頭整體還尚未走出景氣趨勢(shì)，部分景氣品種如氟化工、磷化工，或邊際改善品種如農(nóng)藥，基本都與海外需求貢獻(xiàn)的利潤(rùn)增量相關(guān)。因此化工板塊盡管關(guān)注度有所增加，但吸引的多是左側(cè)配置型資金的建倉，對(duì)右側(cè)選股和景氣趨勢(shì)打法的資金吸引力有限。不過，配置型資金的持續(xù)流入也有助于改善板塊的左側(cè)持股體驗(yàn)，截至2025年9月18日，化工類ETF年初以來累計(jì)凈流入達(dá)190.2億元，其中8月以來累計(jì)凈流入達(dá)164.1億元（占比達(dá)86%），流入規(guī)模超過了有色，是周期類ETF份額增加的主導(dǎo)力量。對(duì)于軍工，我們一直強(qiáng)調(diào)，軍貿(mào)出口的放量是利潤(rùn)率和成長(zhǎng)性的核心突破口，9月3日的閱兵并不是催化事件的兌現(xiàn)，而恰恰是軍工板塊長(zhǎng)期邏輯的開始。此外，近期中東局勢(shì)也陡生變數(shù)，開始引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于軍貿(mào)邏輯的關(guān)注。9月15日，海灣阿拉伯國家合作委員會(huì)（海合會(huì)）成員國領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)表聲明，在多哈召開緊急會(huì)議，商定加強(qiáng)共同防御機(jī)制。當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月17日，沙特阿拉伯與巴基斯坦簽署共同防御協(xié)議，規(guī)定任何對(duì)其中一國的攻擊將被視為對(duì)雙方的攻擊。如果說閱兵代表了中國軍事裝備供給端的能力，那么中東和中亞國家的自主防御協(xié)調(diào)機(jī)制可能代表了未來的有效需求。

　　游資品種在當(dāng)下機(jī)構(gòu)主導(dǎo)品種退潮但成交依舊偏大的階段會(huì)更活躍，有熱度、難交易

　　市場(chǎng)整體的熱度自9月以來在有序降溫，我們構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)自8月27日見頂后，逐步在波動(dòng)中下降，10日移動(dòng)平均數(shù)已經(jīng)來到“亢奮區(qū)”的臨界線80附近。不過，以游資為代表的活躍資金熱情依舊很高。我們測(cè)算的龍虎榜上榜股票中游資席位的成交占比（日頻MA10）從8月19日的6.28%持續(xù)增加至9月12日的7.11%，當(dāng)前處于2023年以來94.9%的分位數(shù)水平；我們測(cè)算的龍虎榜上榜游資成交額在全部A股成交額中的占比，從8月18日的0.313%持續(xù)上行至9月12日的0.353%，目前位于2023年以來87.3%的分位數(shù)水平。此外，龍虎榜游資席位凈買入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，峰值已超過去年924行情的高點(diǎn)。機(jī)構(gòu)主導(dǎo)品種退潮，而游資活躍度提高，意味著以機(jī)器人、固態(tài)電池為代表的游資主導(dǎo)的品種短期內(nèi)會(huì)有比較大的彈性。但是這些板塊的收益屬性相較此前的算力、有色、創(chuàng)新藥完全不同，需要捕捉情緒熱度、信息流并且頻繁交易。游資驅(qū)動(dòng)的短期行情中有非常多情緒和敘事的成分在里面，最忌諱的是在這個(gè)階段試圖解讀短期走勢(shì)的合理性。

　　資源股在供給受限以及全球地緣動(dòng)蕩的預(yù)期推動(dòng)下，從周期屬性轉(zhuǎn)向偏紅利屬性會(huì)帶來估值體系重構(gòu)

　　近期以有色為代表的資源股在投資者群體中引發(fā)了一些爭(zhēng)議和分歧，既體現(xiàn)在估值體系（出現(xiàn)商品價(jià)格不漲但是股票價(jià)格持續(xù)上漲的背離），也體現(xiàn)在短期博弈（美聯(lián)儲(chǔ)降息兌現(xiàn)，“蹲事件”的資金要離場(chǎng)）。如果從PB-ROE視角橫向?qū)Ρ裙乐?，國?nèi)資源龍頭股當(dāng)前估值也僅僅回歸到與全球龍頭相當(dāng)?shù)乃?，只能說是完成了重估，并不能算是泡沫估值。從PB-ROE視角觀察，類比海外巨頭，中國資源股龍頭大部分處于合理的估值位置，銅、碳酸鋰、鉀的龍頭公司估值合理，原油股估值較低，而部分黃金股估值偏高。資源股這一輪行情的本質(zhì)是供給受限和地緣動(dòng)蕩背景下，從周期屬性轉(zhuǎn)向未來現(xiàn)金流能見度更高的紅利屬性，從P/E估值轉(zhuǎn)向DCF估值。對(duì)于長(zhǎng)期供應(yīng)受限的品種，只要商品價(jià)格不出現(xiàn)持續(xù)下跌，這種估值邏輯轉(zhuǎn)變就會(huì)持續(xù)。中國銅、鋁、制冷劑等品種已經(jīng)走出這個(gè)邏輯，鈷、磷化工等行業(yè)可能未來慢慢開始在驗(yàn)證這個(gè)邏輯。以鈷為例，在剛果出臺(tái)出口禁令后，鈷價(jià)自2月底以來持續(xù)上漲，但量出現(xiàn)持續(xù)收縮，近期出口禁令有望延長(zhǎng)，如果證明主要產(chǎn)出國要長(zhǎng)期控制供應(yīng)來挺價(jià)，避免資源被賤賣，那么此類品種就很難用P/E去估值，必須重新考慮對(duì)應(yīng)礦產(chǎn)永續(xù)價(jià)值的提升。短期內(nèi)，板塊可能有一些博弈美聯(lián)儲(chǔ)降息的資金兌現(xiàn)，博弈性資金離開后，板塊還是會(huì)重回基本面驅(qū)動(dòng)的邏輯，資源股的整體估值仍然可以認(rèn)為是合理的。

　　更大的中期線索還是中國制造業(yè)龍頭全球化，將份額優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)和利潤(rùn)率提升，帶來超越本國經(jīng)濟(jì)基本面的市值增長(zhǎng)

　　今年以來，全球突破500億美元市值和突破1000億美元市值（去重）的股票總共有290只，其中A股9只（占3.1%，包括2家銀行，剩余都是科技制造和創(chuàng)新藥）；上述290只股票中科技類48只，其中A股有5只（占10.4%）。A股龍頭公司市值結(jié)構(gòu)更加多元化，而去年底基本上仍以銀行、運(yùn)營商、石油石化為主。這背后的本質(zhì)，還是越來越多中國制造業(yè)企業(yè)開始從本國敞口轉(zhuǎn)向全球敞口，打開市值天花板和增長(zhǎng)極。過去15年以來，每年市值前30的周期制造類公司（以有色、機(jī)械、化工、汽車為例），其營收中海外營收占比（取平均值）從2010年的約5%，一直提高到了2025年的約32%。如果以當(dāng)前境外營收占比超過20%的公司作為樣本，這部分公司對(duì)全A非金融的利潤(rùn)貢獻(xiàn)在2015年只有22%，在2020年為24%，但截至2025年中報(bào)已經(jīng)超過了40%。相應(yīng)地，這部分公司占全A非金融市值比重在2015年只有28%，在2020年為32%，截至2025年9月19日則達(dá)到37%。上述趨勢(shì)是每一個(gè)新興股票市場(chǎng)逐步成長(zhǎng)為成熟市場(chǎng)的必經(jīng)之路，即全球敞口的跨國公司成為市場(chǎng)中大市值公司的主體。因此，在這個(gè)趨勢(shì)下，用“行情與基本面背離且全靠流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)”來理解A股是有偏的，未來固有偏見會(huì)逐步被打破。事實(shí)上，純內(nèi)需導(dǎo)向的品種今年漲幅非常有限，而出海導(dǎo)向的品種市值和利潤(rùn)占比已經(jīng)遠(yuǎn)超不少投資者的固有認(rèn)知。

　　結(jié)構(gòu)上還是保持定力，趨勢(shì)品種繼續(xù)聚焦資源、消費(fèi)電子、創(chuàng)新藥和游戲，左側(cè)配置看化工和軍工

　　對(duì)于消費(fèi)電子，AI行情從云側(cè)逐步切端側(cè)是一條重要線索，可能會(huì)帶來端側(cè)設(shè)備、算力芯片、通信模組在內(nèi)更廣泛的機(jī)會(huì)。近期OpenAI針對(duì)AI端側(cè)硬件的布局，可能標(biāo)志著大廠AI競(jìng)爭(zhēng)從依靠模型應(yīng)用爭(zhēng)奪用戶的階段，要逐步過渡到通過用戶基礎(chǔ)來搶奪端側(cè)入口、努力構(gòu)建生態(tài)壁壘的階段。如果用ETF表達(dá)，我們發(fā)現(xiàn)VR ETF樣本股結(jié)構(gòu)中果鏈的成分更高（消費(fèi)電子ETF當(dāng)中云側(cè)算力的成分還是偏高）。對(duì)于其他右側(cè)趨勢(shì)性行業(yè)，資源、創(chuàng)新藥和游戲分別可以用有色ETF和稀有金屬ETF（聚焦稀土和能源金屬）、恒生創(chuàng)新藥ETF和游戲ETF來表達(dá)。同時(shí)，我們重點(diǎn)提示關(guān)注供給在內(nèi)，需求增長(zhǎng)在外，單一供給國有持續(xù)定價(jià)能力的行業(yè)，建議關(guān)注稀土、鈷、鎢、磷化工、農(nóng)藥、氟化工、光伏逆變器等方向，如果用ETF去表達(dá)，化工ETF的位置和流動(dòng)性改善狀況最為明顯。對(duì)于近期調(diào)整的軍工板塊，我們認(rèn)為軍貿(mào)出口的放量是利潤(rùn)率和成長(zhǎng)性的核心突破口，十五五期間或許有持續(xù)重大突破，近期動(dòng)蕩的中東局勢(shì)可能會(huì)加速市場(chǎng)對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成共識(shí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。

（文章來源：中信證券）

(原標(biāo)題：策略聚焦｜下一波的線索)

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