專訪聯(lián)博基金投資總監(jiān)朱良：國際資本轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性配置”中國資產(chǎn)

　　邁向不確定性時代，中國資產(chǎn)備受青睞。

　　聯(lián)博基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)朱良近日在接受21世紀經(jīng)濟報道記者專訪時表示，在當(dāng)前低利率與高不確定性的全球背景下，中國資產(chǎn)已成為國際資金進行風(fēng)險分散、尋求增長新動能的重要選擇之一。全球主要投資機構(gòu)提升中國倉位，標志著國際資本對中國資產(chǎn)的認知正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，逐漸轉(zhuǎn)向長期的“結(jié)構(gòu)性配置”。

　　中國資產(chǎn)價值重估方興未艾。在朱良看來，資金需要尋找新的配置方向。在政策提振信心和資本市場制度不斷完善的雙重助力下，A股市場自然成為投資者的重要選擇，“存款搬家”現(xiàn)象也印證了A股市場正成為資金關(guān)注的重要領(lǐng)域。

　　今年11月，聯(lián)博基金在中國市場推出了首只運用指數(shù)增強型策略的權(quán)益類基金——聯(lián)博中證500指數(shù)增強型證券投資基金。對此，朱良分析稱，中證500指數(shù)憑借其與新質(zhì)生產(chǎn)力相匹配的行業(yè)結(jié)構(gòu)、充滿活力的民營經(jīng)濟成分、堅實的制造業(yè)基礎(chǔ)以及合理的估值水平，展現(xiàn)出較強的配置價值。

　　對于未來中國市場的機遇，朱良青睞那些能夠?qū)⒓夹g(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為長期盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造力的硬科技企業(yè)，受益于“反內(nèi)卷”政策的行業(yè)、高股息權(quán)益資產(chǎn)、新消費企業(yè)也值得密切關(guān)注。

　　全球主要投資機構(gòu)緣何提升中國倉位？

　　《21世紀》：近期數(shù)據(jù)顯示，全球前40大投資機構(gòu)的中國股票持倉倉位已升至兩年多來的最高水平。你如何看待這一現(xiàn)象？你認為驅(qū)動外資增配A股的核心邏輯是什么？

　　朱良：一直以來，聯(lián)博并不過多關(guān)注短期點位波動，更重視上市公司基本面的改善和治理結(jié)構(gòu)的提升，這些才是支撐A股市場長期健康發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。投資者信心的顯著改善、“9·24”系列政策的出臺等因素為市場上漲提供了新動能。在資本市場基礎(chǔ)性制度改革持續(xù)推進中，上市公司治理水平得到不同程度的提升，從根本上增強了市場的長期投資價值和股東回報吸引力。此外，從全球資產(chǎn)配置的宏觀視角看，在當(dāng)前低利率與高不確定性的全球背景下，中國資產(chǎn)已成為國際資金進行風(fēng)險分散、尋求增長新動能的重要選擇之一。因此，我們認為全球主要投資機構(gòu)提升中國倉位標志著國際資本對中國資產(chǎn)的認知正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，逐漸轉(zhuǎn)向長期的“結(jié)構(gòu)性配置”。

　　《21世紀》：從過往數(shù)據(jù)看，外資在A股青睞經(jīng)營良好的紅利股與代表新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的成長股。在你看來，外資在這兩類資產(chǎn)上的配置邏輯有何不同？近期是否有新的側(cè)重點或變化趨勢？

　　朱良：“紅利+高質(zhì)量科技”的啞鈴配置或仍是更優(yōu)選擇。在利率整體走低，且趨勢可能維持的背景下，我們將關(guān)注長久期資產(chǎn)的投資價值。一方面，高派息企業(yè)提供了某種債券的風(fēng)格特征。另一方面，AI+應(yīng)用仍有望從長期推動中國生產(chǎn)效率的整體提升，或可作為進攻端更具優(yōu)勢的選擇。當(dāng)然，我們主要關(guān)注那些財務(wù)質(zhì)量較高、盈利增長相對穩(wěn)定的科技企業(yè)。

　　中證500指數(shù)展現(xiàn)較強配置價值

　　《21世紀》：聯(lián)博中證500指數(shù)增強定位可持續(xù)Alpha來源。在你看來，在中證500這個競爭較為激烈的領(lǐng)域中，哪些Alpha來源更具持續(xù)性和獨特性？如何挖掘并驗證這些可持續(xù)Alpha來源？

　　朱良：首先，產(chǎn)品的絕對收益中，β部分占比較大——這也是我們選擇中證500作為基準的原因之一。而在Alpha層面，我們并不依賴市值或β暴露來獲取收益，因為這兩類因子本身也蘊含較大風(fēng)險。我們的Alpha主要來自非市值、非β的風(fēng)格因子，例如包含具備傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)含義的估值、質(zhì)量等因子，以及通過機器學(xué)習(xí)發(fā)掘的多維度量價因子，我們認為這類收益來源是更可持續(xù)、也更可解釋的。同時，我們在選股上極為分散，以此避免過度依賴個別標的，不試圖預(yù)測每一波行情，而是通過均衡、分散的Alpha來源，力爭實現(xiàn)更穩(wěn)健的表現(xiàn)。

　　具體而言，在構(gòu)建機器學(xué)習(xí)模型的過程中，我們始終將邏輯性作為首要考量。盡管機器學(xué)習(xí)常被視作“黑箱”，但當(dāng)前的技術(shù)已支持對模型內(nèi)部運作進行解析——我們能夠拆解其決策過程，追溯每個因子對最終收益的具體貢獻程度，從而確保模型的透明度與可解釋性。在模型構(gòu)建完成后，我們進一步借助其輸出的個股收益評分構(gòu)建投資組合。這一組合不僅能夠評估收益表現(xiàn)，更能從風(fēng)險暴露與收益來源等多個維度進行歸因分析。通過這種方式，我們能夠清晰解讀組合收益背后的驅(qū)動因素，判斷其內(nèi)在邏輯是否嚴謹、是否符合預(yù)設(shè)的投資理念。因此，從因子貢獻到組合歸因，整個流程實現(xiàn)了全程可解析。我們不僅能夠打開這個“看似神秘的盒子”，更可驗證其運作機制是否科學(xué)、穩(wěn)定，從而在追求超額收益的同時，牢牢守住邏輯嚴謹與風(fēng)險可控的底線。

　　《21世紀》：在當(dāng)前時點，你認為中證500指數(shù)相比其他寬基指數(shù)最大的吸引力是什么？其盈利改善與估值修復(fù)等邏輯具體將如何演繹？

　　朱良：中證500指數(shù)的行業(yè)布局完全契合了國家發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略方向。指數(shù)成分股廣泛覆蓋電子、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備及新能源等關(guān)鍵科技創(chuàng)新領(lǐng)域，這些行業(yè)正是當(dāng)前政策重點支持、技術(shù)迭代迅速的新興增長板塊。

　　中證500指數(shù)的一個顯著特點是民營經(jīng)濟占比接近50%，值得注意的是，民營企業(yè)在國民經(jīng)濟中貢獻了約70%的技術(shù)創(chuàng)新，這與新質(zhì)生產(chǎn)力依靠創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展邏輯完全吻合。隨著促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的相關(guān)政策舉措陸續(xù)出臺，民營企業(yè)家的信心得到提振，資本性支出意愿增強，為中證500指數(shù)注入了活力。

　　此外，中證500指數(shù)中制造業(yè)占比約50%，使其能夠從當(dāng)前推動產(chǎn)業(yè)升級、提升發(fā)展質(zhì)量的“反內(nèi)卷”導(dǎo)向中受益。從估值角度看，盡管指數(shù)當(dāng)前動態(tài)市盈率約為28倍，但結(jié)合其未來三年的盈利增長預(yù)期來看，PEG指標約為0.87，顯示其估值水平相對于成長性而言仍處于合理區(qū)間。

　　中證500指數(shù)憑借其與新質(zhì)生產(chǎn)力相匹配的行業(yè)結(jié)構(gòu)、充滿活力的民營經(jīng)濟成分、堅實的制造業(yè)基礎(chǔ)以及合理的估值水平，展現(xiàn)出較強的配置價值。

　　《21世紀》：A股市場中哪些領(lǐng)域存在被忽視的“預(yù)期差”？

　　朱良：通常，中盤股市場往往蘊含更豐富的超額收益機會。這一領(lǐng)域個人投資者參與度相對較高，市場情緒波動或許更為顯著，而情緒背后往往隱藏著人性的認知偏差，這可能為我們系統(tǒng)化識別行為模式、挖掘錯誤定價提供了一定空間。

　　資金尋找新的配置方向

　　《21世紀》：近期市場情緒有所降溫，中國權(quán)益市場今年以來的回暖能否延續(xù)？哪些信號值得重點關(guān)注？

　　朱良：回顧市場走勢，我們在“9·24行情”前已開始關(guān)注市場。當(dāng)時市場情緒相對低迷，而如今投資者信心明顯改善，這一轉(zhuǎn)變與“9·24”以來的一系列政策舉措密不可分。事實上，在政策組合拳出臺前，證監(jiān)會已持續(xù)推進多項資本市場基礎(chǔ)性制度改革，包括提升上市公司治理水平，這可謂中國版的“Value Up”（價值提升）計劃。值得關(guān)注的是，A股市場整體分紅支付率已從原來的30%左右提升至40%，這一根本性變化顯著增強了市場的長期投資價值。另一方面，當(dāng)前利率環(huán)境持續(xù)下行，市場流動性保持寬松，資金需要尋找新的配置方向。在政策提振信心和資本市場制度不斷完善的雙重助力下，A股市場自然成為投資者的重要選擇。近期媒體頻繁提及的“存款搬家”現(xiàn)象，也印證了A股市場正成為資金關(guān)注的重要領(lǐng)域。

　　《21世紀》：AI頗受市場關(guān)注。如何看待AI相關(guān)板塊的估值與基本面匹配度？如何篩選真正具備可持續(xù)競爭優(yōu)勢的公司？

　　朱良：盡管AI相關(guān)板塊備受市場矚目，但其估值與基本面的匹配度已呈現(xiàn)顯著分化。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)仍面臨多重現(xiàn)實挑戰(zhàn)：高端算力芯片、半導(dǎo)體材料等關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)限制尚未完全突破；國內(nèi)市場規(guī)模龐大，但其能否獨立支撐全球級的技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)化落地仍需觀察；同時，企業(yè)能否持續(xù)產(chǎn)出超預(yù)期的創(chuàng)新成果、應(yīng)對客戶集中度較高及行業(yè)競爭加劇等風(fēng)險，仍有待時間驗證。在這些核心問題尚未得到充分解答的背景下，部分標的估值已明顯偏離基本面，呈現(xiàn)出情緒驅(qū)動的特征。

　　相較于追逐短期政策熱點，更應(yīng)聚焦于識別真正具備技術(shù)創(chuàng)新能力和可持續(xù)商業(yè)模式的企業(yè)。與美國科技行業(yè)相比，中國硬科技企業(yè)既享有工程師紅利、政策支持及內(nèi)需市場優(yōu)勢，也在核心底層技術(shù)積累和全球生態(tài)構(gòu)建方面存在提升空間。因此，在篩選投資標的時，關(guān)鍵在于辨別那些能夠?qū)⒓夹g(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為長期盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造力的企業(yè)，尤其是那些客戶相對分散、遍布全球的技術(shù)領(lǐng)先公司。

　　《21世紀》：中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。在這一宏觀背景下，你認為除了熱門的高科技板塊，還有哪些傳統(tǒng)行業(yè)可能通過轉(zhuǎn)型升級煥發(fā)新的生機？

　　朱良：可以關(guān)注受益于“反內(nèi)卷”政策的行業(yè)?！胺磧?nèi)卷”在中國市場中具有獨特的變革意義?！皟?nèi)卷”指的是過度競爭的現(xiàn)象，無論是在教育、職場還是企業(yè)經(jīng)營中。中國政府已推出一系列政策來應(yīng)對此趨勢，旨在保障家庭生活質(zhì)量、緩解社會壓力并推動經(jīng)濟更可持續(xù)地增長。

　　2015年，政府啟動了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，目標是整頓上游的鋼鐵和煤炭行業(yè)。如今，“反內(nèi)卷”的相關(guān)政策正瞄準從太陽能、電動汽車企業(yè)到銅礦商、豬肉生產(chǎn)商等諸多上下游行業(yè)。

　　這些政策將產(chǎn)生積極的微觀經(jīng)濟效應(yīng)，供給收縮有助于提升目標行業(yè)的價格水平和盈利能力。因此，具備前瞻性的投資者可以關(guān)注那些有望從更健康的產(chǎn)能格局、盈利改善及長期增長中受益的企業(yè)。

　　《21世紀》：你曾提到現(xiàn)金流健康、分紅率不斷提升的企業(yè)是重點關(guān)注的方向。在低利率環(huán)境下，這類高股息資產(chǎn)的吸引力能持續(xù)多久？如何規(guī)避可能出現(xiàn)的“價值陷阱”？

　　朱良：只要利率維持在低位，預(yù)估高股息資產(chǎn)就將繼續(xù)吸引投資者。在當(dāng)前時點，由于“新國九條”新政持續(xù)推動上市公司分紅，許多企業(yè)已明確承諾提升派息比例，尤其有機會提升此類資產(chǎn)吸引力。從股債性價比來看，股票股息率與債券收益率之差也已逼近歷史高位，這從相對價值角度印證了高股息權(quán)益資產(chǎn)的配置優(yōu)勢?？傮w而言，在利率長期保持低位、分紅可望走升的預(yù)期下，我們持續(xù)看好那些具備穩(wěn)定商業(yè)模式、現(xiàn)金盈利能夠支撐持續(xù)高分紅或庫存股回購注銷的企業(yè)。

　　聯(lián)博始終堅持主動管理，力爭規(guī)避“價值陷阱”。我們結(jié)合量化分析與基本面研究去甄別個股低估的成因，并判斷是否存在估值修復(fù)的催化劑。需要特別指出的是，并非所有高股息個股都屬于傳統(tǒng)價值股，部分擁有卓越商業(yè)模式的優(yōu)質(zhì)企業(yè)同樣具備持續(xù)分紅能力。因此我們認為，規(guī)避價值陷阱的核心在于，不應(yīng)局限于傳統(tǒng)估值指標，而應(yīng)更聚焦現(xiàn)金流健康度與商業(yè)模式的可持續(xù)性。

　　《21世紀》：中國內(nèi)需消費有巨大增長空間，在消費領(lǐng)域，哪些細分賽道更可能獲得持續(xù)青睞？

　　朱良：我們認為，投資中國股市的長期邏輯根植于國家經(jīng)濟增長模式的演化，而當(dāng)下階段對創(chuàng)新和資本效率的追求，或?qū)⒅厮芷髽I(yè)的盈利模式和競爭力；而對健康通脹環(huán)境的培育，也可能將為盈利增長提供更友好的宏觀背景，預(yù)示著中國股市的長線投資價值正在持續(xù)好轉(zhuǎn)。因此，在消費領(lǐng)域，我們建議重點關(guān)注新消費題材，這些企業(yè)或?qū)⒅苯邮芤嬗趧?chuàng)新驅(qū)動。

（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）

(原標題：專訪聯(lián)博基金投資總監(jiān)朱良：國際資本轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性配置”中國資產(chǎn))

(責(zé)任編輯：10)