興證策略：經(jīng)濟工作會議對跨年方向有何啟示？

　　一、明年政策基調(diào)進一步明確，跨年行情有望逐步展開

　　本周，國內(nèi)外兩件大事——美聯(lián)儲議息會議、中央經(jīng)濟工作會議相繼落地，明年國內(nèi)外政策基調(diào)進一步明確。我們認(rèn)為，其釋放的“海外偏寬松，國內(nèi)偏積極、偏呵護”的政策組合，奠定了有利于風(fēng)險資產(chǎn)演繹的良好環(huán)境，跨年行情有望在尋找共識的過程中逐步展開。

　　海外，美聯(lián)儲“鴿派降息”并重啟擴表，寬松幅度超出市場預(yù)期。此前市場對美聯(lián)儲12月的政策預(yù)期經(jīng)歷了從“不降息”到“鷹派降息”的轉(zhuǎn)變，但落地結(jié)果較此前預(yù)期更為鴿派：除了如期降息25bp之外，一是開啟技術(shù)性擴表RMP（Reserve Management Purchases），時點和幅度均超出市場預(yù)期；二是在季度經(jīng)濟展望中上調(diào)GDP預(yù)測并下調(diào)通脹預(yù)測，并且鮑威爾講話中強調(diào)就業(yè)下行風(fēng)險；三是點陣圖指引2026年降息幅度仍然維持25bp。

　　展望明年，我們認(rèn)為“寬松”仍是海外的主旋律，全球?qū)捤傻牧鲃有院腿趺涝型嵴馎股。短期而言，政府開門和聯(lián)儲結(jié)束縮表、開始擴表有望顯著改善此前偏緊的流動性環(huán)境。中期來看，經(jīng)濟韌性的下坡、基本面對AI的依賴以及特朗普的“化債”訴求可能都要求聯(lián)儲的寬松程度大于當(dāng)前指引，尤其是隨著明年初特朗普推動親信擔(dān)任“影子主席”、明年5月聯(lián)儲主席正式換屆后，特朗普大概率將通過行政手段放大美聯(lián)儲的寬松空間和節(jié)奏，為進一步寬松提供可行性。

　　國內(nèi)，中央經(jīng)濟工作會議對于明年政策定調(diào)延續(xù)積極取向，意味著明年國內(nèi)政策思路仍將“偏積極、偏呵護”。此外也有不少“新思路、新提法”，無論是對于明年企業(yè)盈利的改善、還是市場預(yù)期和信心的呵護，均有望構(gòu)成較大提振：

　　形勢研判上，會議直切當(dāng)前經(jīng)濟面臨的關(guān)鍵問題，積極回應(yīng)社會關(guān)切，呵護市場信心。本次會議直指我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)，包括“外部環(huán)境變化影響加深，國內(nèi)供強需弱矛盾突出，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多”，在此基礎(chǔ)上針對性提出新“五個必須”作為政策框架，并在重點任務(wù)中對消費、投資、新動能、反內(nèi)卷、地產(chǎn)等社會關(guān)心的重點領(lǐng)域做出全面部署，條條回應(yīng)社會關(guān)切。去年“924”以來，宏觀政策更注重透明性，決策層加強與市場的溝通交流，有助于持續(xù)穩(wěn)定預(yù)期、提振信心，是本輪實體經(jīng)濟與資本市場形成良性循環(huán)的重要支撐。

　　財政政策延續(xù)“更加積極”定調(diào)，明年財政力度有望繼續(xù)適度提升，推動國內(nèi)信用周期繼續(xù)修復(fù)。會議指出，“保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量”，意味著明年赤字率大概率仍與今年相當(dāng)，同時其他工具規(guī)模也有望維持增長。今年下半年以來，由于財政前置后政府債發(fā)行節(jié)奏錯位使得社融存量同比放緩，國內(nèi)信用擴張出現(xiàn)波動，成為經(jīng)濟增長放緩的重要因素之一。明年，隨著財政空間重新打開，疊加“十五五”開局之年增長訴求更強，明年財政大概率前置，推動國內(nèi)信用周期繼續(xù)修復(fù)。

　　貨幣政策延續(xù)“適度寬松”定調(diào)，再提“雙降”，新增關(guān)注物價合理回升，明年名義經(jīng)濟修復(fù)、價格回升有望為上市公司盈利改善提供重要支撐。一方面，會議提出“靈活高效運用降準(zhǔn)降息”，意味著降準(zhǔn)降息仍是政策可選項。另一方面，新增“把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”這一重要表述，表明通脹回升在貨幣政策中的權(quán)重提高。我們在年度策略中指出，明年名義經(jīng)濟修復(fù)、價格回升將是宏觀經(jīng)濟的一條重要線索，將進一步為上市公司毛利率改善、盈利回暖提供支撐，盈利修復(fù)有望成為明年A股的最大亮點。

　　對于市場而言，我們認(rèn)為近期重磅會議奠定的國內(nèi)外積極的政策組合，創(chuàng)造了有利于風(fēng)險資產(chǎn)演繹的良好環(huán)境，跨年行情有望在尋找共識的過程中逐步展開。我們此前強調(diào)，前期海外擾動緩和、全球流動性寬松預(yù)期升溫、風(fēng)險偏好提振下，跨年行情已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)。隨著海外寬松大方向得到進一步確認(rèn)、國內(nèi)會議對明年經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展做出更加明確的部署和定調(diào)，有望凝聚市場共識、指引主線方向，跨年行情有望在尋找共識的過程中逐步展開。

　　二、經(jīng)濟工作會議對跨年方向有何啟示？

　　11月下旬以來，市場結(jié)構(gòu)再度呈現(xiàn)由光通信硬件為代表的少數(shù)主線方向引領(lǐng)上漲的格局。背后，一方面是谷歌TPU用量增加帶來的產(chǎn)業(yè)鏈景氣新一輪上修，另一方面也是業(yè)績疊加政策空窗期，市場缺少結(jié)構(gòu)性指引線索。

　　隨著經(jīng)濟工作會議對于明年重點任務(wù)做出更加明確的部署，我們認(rèn)為后續(xù)市場的結(jié)構(gòu)線索有望進一步豐富。歲末年初的市場結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上是對來年景氣預(yù)期的映射。明年，隨著企業(yè)盈利繼續(xù)回暖帶動高增長行業(yè)占比提升，市場結(jié)構(gòu)有望從今年科技的“一枝獨秀”，轉(zhuǎn)向各板塊齊頭并進的、更全面的牛市。本次經(jīng)濟工作會議對于“穩(wěn)增長+結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”做出的全面部署，更加夯實了這一邏輯，政策關(guān)注的重點領(lǐng)域進一步明晰后，市場的結(jié)構(gòu)線索也有望進一步豐富。

　　參考?xì)v史經(jīng)驗，歷年中央經(jīng)濟工作會議所提及的重點領(lǐng)域大多對次年市場主線有所指引。回顧2012年以來歷次中央經(jīng)濟工作會議，不僅其整體定調(diào)會對經(jīng)濟預(yù)期和風(fēng)險偏好有重要影響，且強調(diào)的重點領(lǐng)域大多都會反映在次年的市場主線上，典型如13-15年的“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，16-17年的“供給側(cè)改革”，以及20-21年的“自主可控”、“雙碳”。去年中央經(jīng)濟工作會議中重點強調(diào)的“新質(zhì)生產(chǎn)力&反內(nèi)卷”，也成為今年A股兩條最重要的主線。

　　今年，結(jié)合經(jīng)濟工作會議對于重點任務(wù)的部署，我們認(rèn)為對市場主線的指引集中在人工智能+、反內(nèi)卷、新能源、服務(wù)消費等領(lǐng)域：

　　人工智能+：會議強調(diào)“堅持創(chuàng)新驅(qū)動，加緊培育壯大新動能”，其中重點提及“人工智能+”，偏向應(yīng)用側(cè)，同時表述較去年“開展”變?yōu)椤吧罨卣埂?，重視程度進一步提升。隨著全球巨頭大幅加碼資本開支，市場對于AI的焦點轉(zhuǎn)向應(yīng)用商業(yè)化落地，以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈價值閉環(huán)。今年以來，DeepSeek帶動AI平權(quán)推進，國內(nèi)AI商業(yè)化落地已具備基礎(chǔ)。國家政策高度支持下，明年AI在各行業(yè)滲透率有望進一步提升，帶動AI主線向中下游縱深擴散。

　　反內(nèi)卷：會議對于“反內(nèi)卷”的表述從去年“綜合整治”變?yōu)椤吧钊胝巍?，且明確要“制定全國統(tǒng)一大市場建設(shè)條例”，力度進一步加強，意味著“反內(nèi)卷”仍將是明年宏觀層面和企業(yè)盈利層面的一條重要線索。今年以來，“反內(nèi)卷”驅(qū)動的PPI回升與供需格局改善，成為資源品漲價的重要支撐。明年這一趨勢有望繼續(xù)強化，疊加“推動投資止跌回穩(wěn)”部署、“十五五”開局之年重大項目落地預(yù)期有望增加資源品需求側(cè)彈性，明年資源品漲價的線索有望更加豐富，繼續(xù)成為資本市場的一條重要主線。

　　新能源：會議指出“制定能源強國建設(shè)規(guī)劃綱要，加快新型能源體系建設(shè)”，對于新能源的政策導(dǎo)向更聚焦、力度明顯強化。今年以來，AI引發(fā)供電系統(tǒng)革命、固態(tài)電池新技術(shù)突破，需求超預(yù)期和技術(shù)迭代已在賦能新能源行業(yè)迎來新一輪發(fā)展周期。經(jīng)歷過去三年的供給出清后，板塊正重新由“供給過?！睌⑹禄貧w“科技成長”敘事，明年產(chǎn)業(yè)趨勢有望進一步強化。

　　服務(wù)消費：擴內(nèi)需繼續(xù)作為明年的首要任務(wù)，其中政策思路和結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。對“兩新”的要求從去年的“加力擴圍實施”變?yōu)椤皟?yōu)化政策實施”，而“釋放服務(wù)消費潛力”表述預(yù)示著服務(wù)消費仍將是消費政策支持的重點。政策傾斜疊加消費升級大趨勢下，服務(wù)消費受益于消費趨勢的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，有望成為拉動內(nèi)需增長的長期新引擎，成為本輪內(nèi)需結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇中基本面先行回暖的領(lǐng)域。

　　本次經(jīng)濟工作會議強調(diào)的重點領(lǐng)域，進一步深化了明年的景氣主線。我們此前根據(jù)一致預(yù)期總結(jié)明年景氣預(yù)期向好的行業(yè)（26年預(yù)測凈利潤增速>30%），可以概括為AI產(chǎn)業(yè)趨勢、優(yōu)勢制造業(yè)、“反內(nèi)卷”、內(nèi)需結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇四條線索：

　　AI產(chǎn)業(yè)趨勢：硬件（通信設(shè)備、元件、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、消費電子）、軟件應(yīng)用（IT服務(wù)、軟件開發(fā)、游戲、廣告營銷）。

　　優(yōu)勢制造業(yè)：新能源產(chǎn)業(yè)鏈（鋰電池、鋰礦、風(fēng)電設(shè)備、新能車）、軍工（地面兵裝、航空航天裝備、軍工電子）、機械（機器人、機床）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥）。

　　“反內(nèi)卷”：鋼鐵、建材（水泥、玻璃玻纖、裝修建材、塑料）、化工（化學(xué)原料、化學(xué)纖維、橡膠）、新能源（光伏、硅料硅片）、航空機場。

　　內(nèi)需結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇：服務(wù)消費（影視院線、教育、零售、電商、酒店餐飲、旅游景區(qū)、醫(yī)院）、新消費（休閑食品、文娛用品）、服裝家紡。

　　可以看到，本次經(jīng)濟工作會議對于市場主線的指引，與明年的景氣線索不謀而合，有望進一步強化市場對于明年景氣預(yù)期的共識、指引主線方向。

　　一方面，會議偏積極的宏觀政策定調(diào)、以及對于“反內(nèi)卷”、服務(wù)消費、投資止跌回穩(wěn)等重點工作的部署，繼續(xù)為順周期板塊創(chuàng)造估值修復(fù)環(huán)境。重視政策傾斜且明年景氣預(yù)期向好、當(dāng)前估值合理、估值修復(fù)可持續(xù)的方向，包括“反內(nèi)卷”&漲價資源品（化工、建材、鋼鐵、能源金屬、貴金屬）、農(nóng)業(yè)、新消費&服務(wù)消費（休閑食品、教育、出行鏈等）。

　　另一方面，科技創(chuàng)新、發(fā)展新動能仍是大國博弈背景下明年國內(nèi)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的重點，疊加海外偏寬松環(huán)境、國內(nèi)基本面空窗期帶來的風(fēng)險偏好提振下，科技成長仍將是最終引領(lǐng)本輪躁動行情突破的勝負(fù)手。AI內(nèi)部重視政策傾斜和內(nèi)部“高切低”受益的AI端側(cè)和軟件應(yīng)用（傳媒、計算機、人形機器人、港股互聯(lián)網(wǎng)、消費電子），以及科技自立自強、國內(nèi)AI進展深化受益的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈；重視明年產(chǎn)業(yè)趨勢繼續(xù)向上、本輪漲幅偏落后的軍工、創(chuàng)新藥、新能源細(xì)分方向（風(fēng)電設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備等）。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策寬松低于預(yù)期，美聯(lián)儲降息不及預(yù)期等。

（文章來源：興業(yè)證券）

(原標(biāo)題：【興證策略張啟堯團隊】經(jīng)濟工作會議對跨年方向有何啟示？)

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