南方基金鄭曉曦：重視行業(yè)景氣周期 看好半導(dǎo)體設(shè)備板塊

　　鄭曉曦，2008年7月加入南方基金，歷任助理研究員、研究員、高級研究員，負(fù)責(zé)建材和通信行業(yè)研究。2016年5月至2019年6月期間，擔(dān)任基金經(jīng)理助理。2019年6月19日起擔(dān)任基金經(jīng)理，目前在管產(chǎn)品包括南方信息創(chuàng)新混合、南方科創(chuàng)板3年定開混合、南方半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)股票發(fā)起等3只基金。截至今年三季度末，總管理規(guī)模超過70億元。

　　行業(yè)景氣周期是排在第一位的，青睞有較高技術(shù)壁壘且足夠?qū)Ｗ⒂谥鳂I(yè)的公司，通過左側(cè)布局控制回撤……近日，南方基金鄭曉曦在接受中國證券報記者專訪時表示，對于科技賽道投資，她會將行業(yè)景氣度分析擺在首要位置，更偏好在產(chǎn)業(yè)由導(dǎo)入期邁向成長期的轉(zhuǎn)折點進(jìn)場，長期持有，在成熟期兌現(xiàn)，也就是投向技術(shù)驅(qū)動市場滲透率快速提升的階段。在構(gòu)建投資組合時，她傾向于選擇那些在競爭格局向好領(lǐng)域里的高技術(shù)壁壘企業(yè)。展望未來，半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域是她較為看好的投資方向。

　　以行業(yè)景氣度為先

　　中國證券報：可以分享一下您的投資框架嗎？您主要關(guān)注哪些方面？

　　鄭曉曦：我的投資框架主要包括行業(yè)景氣度、企業(yè)競爭壁壘、估值這三部分。其中，行業(yè)景氣周期是我投資研究框架的重點，如果給一個權(quán)重的話，我認(rèn)為在40%-50%之間。景氣周期是非常重要的投資指標(biāo)。

　　中國證券報：基于這三部分構(gòu)成的投資框架，在實踐中，您具體會如何開展投資操作？

　　鄭曉曦：對于排在第一位的行業(yè)景氣度來說，從近幾十年來的產(chǎn)業(yè)變遷看，每一輪重要的產(chǎn)業(yè)成長都是經(jīng)過四個周期——導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期。我希望能在產(chǎn)業(yè)由導(dǎo)入期邁向高速增長期的轉(zhuǎn)折點買入，然后長期持有，一直到它走過高速成長期，進(jìn)入成熟期時兌現(xiàn)。如果在導(dǎo)入期或成長早期介入，更多體現(xiàn)為主題投資性質(zhì)，需要很長時間才能實現(xiàn)0的突破。而已經(jīng)實現(xiàn)了0到1的突破，正在進(jìn)入1到10甚至10到100的高速增長階段是最理想的，這往往也就是市場滲透率快速提升的階段。

　　排在第二位的是企業(yè)競爭壁壘，具體包括技術(shù)壁壘和產(chǎn)品護(hù)城河兩個方面。我認(rèn)為，投資一家公司的超額收益主要也是來自于此。尤其是對于新質(zhì)生產(chǎn)力方向的企業(yè)而言，企業(yè)競爭壁壘越高，其潛在的投資價值也越大。競爭壁壘的形成往往與公司治理、管理層、核心研發(fā)技術(shù)路線、內(nèi)部運(yùn)作效率、對未來第二成長曲線的前瞻布局等方面息息相關(guān)。這部分在投研框架里的權(quán)重占比大概在30%至40%之間。

　　排在第三位的是估值水平。近年來，在我的投資研究框架中，估值被放在越來越次要的地位。我認(rèn)為，對科技股的投資應(yīng)適當(dāng)弱化估值，更加專注于公司的產(chǎn)品和技術(shù)壁壘。以新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的科技創(chuàng)新行業(yè)，往往體現(xiàn)為高研發(fā)壁壘和投入，尤其是從導(dǎo)入期向成長期轉(zhuǎn)變的企業(yè)，很多研發(fā)都是前置的，這部分研發(fā)可能并不能立刻帶來訂單及收入，需要不斷迭代到產(chǎn)品成熟之后才能在企業(yè)報表上有所體現(xiàn)，即帶來持續(xù)的訂單、收入、利潤等。在這個階段，公司的PE（市盈率）、PB（市凈率）、PS（市銷率）估值水平偏高其實是常態(tài)。

　　偏好技術(shù)強(qiáng)且專注的公司

　　中國證券報：落實到投資選股上，你在篩選公司構(gòu)建組合的過程中會比較看重公司的哪些特質(zhì)？

　　鄭曉曦：我篩選公司主要看以下幾個方面：一是公司的行業(yè)地位和核心競爭力；二是成長性和市場空間，主要體現(xiàn)為市場份額、滲透率指標(biāo)，一般來說，企業(yè)的滲透率從突破0，到進(jìn)入10%-50%加速期，會迎來比較好的景氣周期；三是創(chuàng)新能力，關(guān)注公司的研發(fā)投入強(qiáng)度、專利質(zhì)量、在關(guān)鍵領(lǐng)域突破瓶頸的能力，也會通過下游主流客戶持續(xù)驗證其技術(shù)壁壘；四是財務(wù)健康和盈利能力，這一點在早期投入大量研發(fā)而未形成收入和訂單時，可能不是非常重要。一旦產(chǎn)品銷售放量，就要關(guān)注財務(wù)健康情況，比如毛利率、凈利率、現(xiàn)金流指標(biāo)是否能隨著產(chǎn)品量產(chǎn)而顯著改善；五是管理團(tuán)隊和戰(zhàn)略能力，這是企業(yè)長期價值的支撐，尤其是管理層誠信度、戰(zhàn)略執(zhí)行力，在儲備及開拓第二或第三增長曲線上的前瞻性和決心。

　　中國證券報：有沒有哪些公司是您一定不會碰的？

　　鄭曉曦：絕不會買的幾類公司其實也就是以上幾個維度的反面。第一類是缺乏核心技術(shù)、市場驗證、客戶口碑的企業(yè)。它們過往獲得的訂單可能是商務(wù)能力比較強(qiáng)，而不是技術(shù)能力比較強(qiáng)，這種企業(yè)后續(xù)發(fā)展容易受制于研發(fā)和創(chuàng)新能力。第二類是過于偏離主業(yè)和特別多元化的公司。目前，科技創(chuàng)新領(lǐng)域?qū)夹g(shù)的要求非常高，管理層專注是獲取成功非常重要的前提，如果在早期就不聚焦主業(yè)、多元化發(fā)展，我認(rèn)為這類公司成功的概率可能不高。第三類公司是產(chǎn)品陷入“紅海”價格戰(zhàn)，毛利率受競爭對手?jǐn)D壓而持續(xù)走低的公司。即便這些公司產(chǎn)品銷售可能在放量，但市場份額并沒有得到鞏固，這一類企業(yè)后期財務(wù)指標(biāo)會有一定壓力。總體來看，我更愿意投資競爭格局不斷優(yōu)化的領(lǐng)域，選擇那些有技術(shù)實力、非常專注投入主業(yè)，最終能夠在優(yōu)質(zhì)賽道建立起強(qiáng)大競爭力的公司，并陪伴它們長期成長。

　　中國證券報：就近年的市場表現(xiàn)來看，以半導(dǎo)體為代表的科技板塊經(jīng)常演繹強(qiáng)勢行情，但同時回撤風(fēng)險也較大。在投資過程中，您是如何控制回撤的？

　　鄭曉曦：這幾年的回撤控制基本是以產(chǎn)業(yè)周期為錨，更關(guān)注進(jìn)入高速成長期的產(chǎn)業(yè)板塊，回避成熟期或進(jìn)入衰退期的板塊，力爭通過選股來控制組合凈值的回撤。聚焦高壁壘企業(yè)，回避技術(shù)壁壘發(fā)生變化或短期市場預(yù)期過高的個股。盡量在左側(cè)布局超跌的優(yōu)質(zhì)公司，而不是右側(cè)追高。未來我會繼續(xù)綜合運(yùn)用這幾種控制回撤的方法，盡量在控制下行風(fēng)險的基礎(chǔ)上提供具有較好彈性的投資體驗。

　　半導(dǎo)體設(shè)備板塊成長邏輯將逐漸兌現(xiàn)

　　中國證券報：基于您的投資框架，您比較看好哪些細(xì)分板塊的投資機(jī)會？

　　鄭曉曦：我非?？春冒雽?dǎo)體設(shè)備板塊。未來三年或是成長邏輯逐漸兌現(xiàn)的右側(cè)收獲期，景氣度、訂單、利潤有望持續(xù)兌現(xiàn)，行業(yè)增速、國產(chǎn)化率也有望大幅提高。

　　首先，大型晶圓廠對中高端設(shè)備的驗證、測試以及量產(chǎn)的需求越來越清晰，明后年擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃也非常積極，這將給國內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)提供很強(qiáng)的內(nèi)生增長動力。其次，AI和各類新興應(yīng)用的驅(qū)動也將帶來需求的持續(xù)爆發(fā)。例如，近期存儲器出現(xiàn)了漲價和缺貨現(xiàn)象。這些或直接拉動先進(jìn)制程半導(dǎo)體設(shè)備的需求。再者，近年來，國內(nèi)先進(jìn)制程半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的格局不斷優(yōu)化，競爭格局趨好，對于真正優(yōu)秀的核心設(shè)備公司來說，未來的景氣持續(xù)時間會更長。

　　中國證券報：關(guān)于您剛剛提到的存儲器漲價缺貨現(xiàn)象，市場討論頗為熱烈。相關(guān)板塊也出現(xiàn)過不小的漲幅，但近期明顯回調(diào)。您如何看待這一板塊的行情演繹？

　　鄭曉曦：該板塊此前的漲幅主要是由現(xiàn)貨存儲器價格反彈驅(qū)動的，部分型號DRAM（動態(tài)隨機(jī)存儲器）的價格相較去年底一度上漲一倍以上。供需結(jié)構(gòu)緊張可能會持續(xù)到明年上半年，帶來短期溢價。不過，目前市場預(yù)期已經(jīng)比較充分，漲價幅度已經(jīng)影響到下游客戶的提貨需求。由于存儲器價格漲幅太大，下游終端企業(yè)的利潤受到較大侵蝕，短期需求將趨于謹(jǐn)慎。

　　未來三年，存儲板塊擴(kuò)產(chǎn)的確定性較強(qiáng)。一方面，需求是確定的，尤其是AI推理拉動的存儲需求；另一方面，DRAM、NAND（與非門存儲器）產(chǎn)能過去幾年沒有顯著增長，海外幾家大廠的資本開支處于較低位置。目前DRAM產(chǎn)能比較緊張，NAND已經(jīng)步入去庫存尾聲。存儲擴(kuò)產(chǎn)有望帶來大周期的高景氣度，并直接拉動以半導(dǎo)體設(shè)備為代表的自主可控板塊。我對明年半導(dǎo)體自主可控的景氣周期持樂觀態(tài)度。

（文章來源：中國證券報）

(原標(biāo)題：南方基金鄭曉曦：重視行業(yè)景氣周期 看好半導(dǎo)體設(shè)備板塊)

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