華泰證券：日央行加息落地 日元為何仍然貶值？

　　核心觀點

　　概覽：今天(12月19日)日央行如期宣布加息25bp，政策利率達到0.75%，行長植田和男雖然表示未來將繼續(xù)加息，但并未給出明確的時間和節(jié)奏，日元匯率明顯貶值。我們認為，日央行鷹派不及預期、實際利率偏低、財政擴張隱憂導致日元偏弱。往前看，預計日央行將維持漸進加息立場，日元持續(xù)疲弱也加大了財務省干預匯率的可能性。

　　12月日央行議息會議如期宣布加息25bp至0.75%，并給出繼續(xù)加息的指引，但沒有給出明確路徑，日元匯率突破157關口。日央行12月議息會議全員同意加息25bp，符合市場預期。日央行維持“如果經濟數(shù)據(jù)符合預期將繼續(xù)加息”的前瞻指引；行長植田和男也明確將繼續(xù)加息，但并未給出加息路徑，鷹派程度不及預期導致日元明顯貶值。截至北京時間17:30，相較會議前，日元大幅貶值0.8%至157.1日元/美元;10年期日債收益率上行4bp至2.02%；日經225基本持平；市場預期日央行將在明年10月前加息33bp。

• 　　基本面方面，日央行對經濟增長和通脹的判斷均較此前更為樂觀，但內部對通脹的判斷出現(xiàn)分歧。增長方面，關稅沖擊有限；關稅擾動下降、以及寬松的金融條件繼續(xù)支持增長，日本經濟可能保持溫和增長。通脹方面，日央行調整了關于潛在通脹的表述，稱潛在通脹將繼續(xù)逐步上升，而上次會議中，日央行認為潛在通脹將暫時停滯，表明日央行對通脹前景也更為樂觀。值得注意的是，2位鷹派委員認為，潛在通脹將更早、甚至已經達到目標；后續(xù)可能主張更激進的加息路徑。風險方面，日央行仍強調美國關稅政策變化、以及日本薪資談判的風險。

• 　　前瞻指引方面，日央行維持“根據(jù)未來經濟與物價走勢，逐步調整政策利率”的政策指引，但行長植田和男仍未明確具體加息的時間和節(jié)奏。日央行在聲明中強調，實際利率仍顯著為負，將視經濟和通脹數(shù)據(jù)決定加息。行長植田和男指出，日本經濟已處于通脹狀態(tài)；即使政策利率上調至0.75%，實際利率仍處于大幅負值區(qū)間；很難估算名義中性利率水平，但0.75%的政策利率距離名義中性利率區(qū)間下限尚有一定距離，暗示未來仍有加息空間。但植田和男仍未明確下次加息時間和未來加息步伐，這導致日元在植田和男講話期間進一步貶值。

　　盡管日央行如期加息，但不夠鷹派的表態(tài)、極低的實際利率水平、以及日本財政擴張的隱憂，導致日元貶值突破157日元/美元。一方面，會前市場充分定價本次加息，而日央行并未給出后續(xù)加息的明確路徑。另一方面，日本實際利率已連續(xù)4年為負，而高市早苗政府推動財政擴張，財政可持續(xù)性擔憂或提高了日元風險溢價，共同導致日元走弱。隨著日元再度接近關鍵關口，預計日央行干預日元的概率上升，關注日本財務省對日元匯率的表態(tài)。

　　目前日央行仍落后于曲線，預計將維持半年一次的加息節(jié)奏，套息交易反轉的風險可控，而日債收益率或易上難下。日本11月核心CPI同比達3%，這意味著實際利率持續(xù)為負，顯示日央行依然落后于利率曲線?？紤]到高市早苗傾向于寬松貨幣政策，日央行快速加息難度或較大 ，預計2026年日央行將維持半年一次的加息節(jié)奏。日央行漸進加息的背景下，考慮到日元凈頭寸為看多，因此日元大幅升值觸發(fā)套息交易反轉的風險可控。由于日央行已經大幅滯后于曲線、貨幣政策公信力大幅下降，短期“追趕”曲線（加息）和繼續(xù)滯后曲線（不加息）兩種情形下，長期國債利率波動均在所難免，利率易漲難跌。

　　風險提示：關稅對日本經濟的影響超預期，財政擴張引發(fā)財政可持續(xù)性擔憂。

（文章來源：華泰證券）

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