中信策略：如果人民幣開始持續(xù)升值

　　推動(dòng)人民幣升值的因素逐漸增多，市場(chǎng)關(guān)注度也開始升溫，投資者要逐步適應(yīng)在一個(gè)人民幣持續(xù)升值的環(huán)境下去做資產(chǎn)配置。從過去20年間7輪人民幣升值周期來看，匯率并不是主導(dǎo)行業(yè)配置的決定性因素。然而，部分行業(yè)在持續(xù)升值預(yù)期形成的初期確實(shí)會(huì)有更好表現(xiàn)，市場(chǎng)可能會(huì)復(fù)制這樣的肌肉記憶，同時(shí)從成本收入分析來看，約19%的行業(yè)會(huì)因?yàn)樯祹砝麧櫬侍嵘?，這些行業(yè)也會(huì)逐步被投資者重視起來。此外，為抑制過快單邊升值趨勢(shì)而做出的政策應(yīng)對(duì)，反而是影響行業(yè)配置的更重要因素。行業(yè)配置上，在人民幣持續(xù)升值的背景下，可以關(guān)注短期肌肉記憶驅(qū)動(dòng)、利潤率變化驅(qū)動(dòng)以及政策變化驅(qū)動(dòng)三條線索，我們?cè)诒酒诰劢乖敿?xì)梳理了潛在受益行業(yè)。

　　推動(dòng)人民幣持續(xù)升值的因素逐漸增多，市場(chǎng)關(guān)注度也開始升溫

　　我們認(rèn)為投資者要逐步開始適應(yīng)在一個(gè)人民幣持續(xù)升值的環(huán)境下去做資產(chǎn)配置。今年前11個(gè)月中國的累計(jì)貿(mào)易順差達(dá)到1.076萬億美元，同比增長21.7%，創(chuàng)歷史新高。更重要的是出口企業(yè)的結(jié)匯意愿開始不斷上升，今年10月順差轉(zhuǎn)化為順收的比例已經(jīng)超過100%，這是與過去幾年最大的差異。2022年以來，我們估算出口商積累的待結(jié)匯規(guī)模為1萬億美元左右，一旦人民幣升值預(yù)期形成，境外資金的回流都會(huì)成為正反饋不斷加強(qiáng)的動(dòng)力。除了長期的配置需要，今年以來全球投機(jī)資金對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)的需求也在不斷增加，例如今年每次加密貨幣恐懼貪婪指數(shù)大幅下降（趨向恐慌）都對(duì)應(yīng)了SPDR黃金ETF持倉量的迅速增加，這顯然不是央行購金和民間購金行為所能夠解釋的。此外，類似集運(yùn)船只這樣的能夠產(chǎn)生真實(shí)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，也開始得到加密貨幣領(lǐng)域沉積資金的青睞，實(shí)物資產(chǎn)的代幣化發(fā)展趨勢(shì)在今年明顯超過以往的虛擬資產(chǎn)代幣化。人民幣作為全球最大制造業(yè)（實(shí)物資產(chǎn)）和最大大宗商品（實(shí)物消費(fèi)）國的貨幣，其內(nèi)在價(jià)值在未來會(huì)不斷得到重估。短期來看，美國11月通脹數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，進(jìn)一步打開了市場(chǎng)對(duì)于明年美聯(lián)儲(chǔ)降息前景的預(yù)期，這也會(huì)加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于人民幣升值趨勢(shì)的關(guān)注。目前離岸美元兌人民幣即期匯率已經(jīng)接近7.0關(guān)口，1年、2年和5年遠(yuǎn)期匯率已經(jīng)分別升至6.90、6.79和6.44，其中1年遠(yuǎn)期自12月以來累計(jì)升值313點(diǎn)，升水不斷擴(kuò)大。

　　從過去20年間7輪人民幣升值周期來看，匯率并不是主導(dǎo)行業(yè)配置的決定性因素

　　過去20年一共有過7輪人民幣升值。第一輪，2005年7月~2008年7月，宏觀驅(qū)動(dòng)力是出口+城鎮(zhèn)化，核心敘事是“人民幣資產(chǎn)重估”，表現(xiàn)最好的行業(yè)是非銀、有色、煤炭、化工和電新。第二輪，2010年6月~2015年8月，中國處于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向新興經(jīng)濟(jì)的換擋期，人民幣升值疊加冗余流動(dòng)性，計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)表現(xiàn)較好。第三輪，2017年1月~2018年2月，比較典型的宏觀周期強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，疊加外資加速流入A股，高ROE和格局穩(wěn)定的核心資產(chǎn)（食飲、家電）和順周期（鋼鐵、煤炭、銀行、地產(chǎn)）行業(yè)的表現(xiàn)較好。后面四輪升值周期當(dāng)中，除了2020年5月~2021年5月持續(xù)性比較好（國內(nèi)率先全球復(fù)蘇并展現(xiàn)出強(qiáng)大的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，電新、食飲、消費(fèi)者服務(wù)等核心資產(chǎn)抱團(tuán)演繹到極致），其他短暫的升值都是階段性經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)帶來的。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，人民幣升值只是特定階段的一個(gè)定價(jià)結(jié)果，對(duì)于行業(yè)的配置并不起到主導(dǎo)作用。

　　部分行業(yè)在持續(xù)升值預(yù)期形成的初期會(huì)有更好表現(xiàn)，市場(chǎng)可能會(huì)復(fù)制肌肉記憶

　　市場(chǎng)有時(shí)會(huì)在人民幣升值周期的初期，依據(jù)一些基于常識(shí)的傳導(dǎo)邏輯去做交易。比如對(duì)進(jìn)口原材料依賴較高的企業(yè)，本幣升值有助于降低采購成本并增厚利潤，類似這種邏輯屬于非常易于傳播、理解和接受的范疇，如果行業(yè)在景氣度上沒有明顯的瑕疵，市場(chǎng)可能會(huì)用受益于升值這樣的宏觀邏輯去做短期共識(shí)交易。比較典型的行業(yè)就是航空（航油、零部件、維修費(fèi)用等美元計(jì)價(jià)成本下降，美元負(fù)債匯兌壓力緩解）、造紙（紙漿等原料進(jìn)口成本下降提升加工和貿(mào)易端的毛利）和燃?xì)?/a>（進(jìn)口原料）。不過實(shí)際上從較長的時(shí)間維度來看，這些行業(yè)的盈利最終還是取決于供需關(guān)系，人民幣升值只是作為一個(gè)敘事邏輯，對(duì)盈利的影響有限。

　　從成本收入分析來看，約19%的行業(yè)會(huì)因升值帶來利潤率提升

　　我們基于2023年的國民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)對(duì)211個(gè)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行了人民幣升值背景下的成本收入分析，受益于人民幣升值的行業(yè)大概可以分為四類：1）上游資源品和原材料，包括：鋼鐵、有色、石油石化（煉化）、基礎(chǔ)化工（化肥、涂料、化纖、塑料等）、建材（耐火材料）、電子（半導(dǎo)體材料）；2）內(nèi)需消費(fèi)品，主要包括：農(nóng)林牧漁（飼料、植物油、糖）、輕工制造（造紙、紙制品）、消費(fèi)電子等；3）服務(wù)業(yè)相關(guān)品種，包括：電力及公用事業(yè)（燃?xì)?/span>）、交通運(yùn)輸（航運(yùn)）、商貿(mào)零售（進(jìn)口型跨境電商）、社會(huì)服務(wù)（質(zhì)檢服務(wù)、工業(yè)設(shè)計(jì)服務(wù)、機(jī)動(dòng)車及電子產(chǎn)品修理）；4）制造設(shè)備，主要包括機(jī)械（金屬制品&金屬加工設(shè)備）、電子（半導(dǎo)體設(shè)備）。

　　為抑制過快單邊升值趨勢(shì)而做出的政策應(yīng)對(duì)，反而是影響行業(yè)配置的更重要因素

　　穩(wěn)定幣值、防范出現(xiàn)單邊升值預(yù)期可能是央行明年所要面對(duì)的一個(gè)問題。人民幣過快的升值可能會(huì)引發(fā)一些投機(jī)行為，這對(duì)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也是一種損傷。為了調(diào)節(jié)人民幣升值的壓力，我們認(rèn)為大體的政策思路有兩個(gè)：一是寬松貨幣壓低實(shí)際利率，從這個(gè)角度來看，明年是一個(gè)貨幣政策上更容易超預(yù)期寬松的年份，這對(duì)于激發(fā)內(nèi)需板塊、帶動(dòng)市場(chǎng)再上一個(gè)臺(tái)階有重要意義；二是一定程度上放寬本土金融機(jī)構(gòu)甚至是居民對(duì)外金融投資的限制，這對(duì)于多元化資產(chǎn)配置敞口并提升預(yù)期回報(bào)率至關(guān)重要，且能夠真正推動(dòng)中國財(cái)富管理行業(yè)出海，券商、保險(xiǎn)等金融行業(yè)屆時(shí)也將打開新的增長極，更好地講出全球化和成長的故事。

　　人民幣持續(xù)升值的背景下，可以關(guān)注短期肌肉記憶驅(qū)動(dòng)、利潤率變化驅(qū)動(dòng)以及政策變化驅(qū)動(dòng)三條線索

　　如果人民幣開始持續(xù)升值，我們認(rèn)為，在配置上可以關(guān)注短期肌肉記憶驅(qū)動(dòng)、利潤率變化驅(qū)動(dòng)、政策變化驅(qū)動(dòng)三條線索。第一條線索是短期肌肉記憶驅(qū)動(dòng)的品種。對(duì)2000年以來人民幣匯率的7輪升值進(jìn)行復(fù)盤可以看到，在人民幣持續(xù)升值的前期，航空、燃?xì)?/span>、造紙等行業(yè)從直覺上來看在成本端或外債端受益明顯，因而通常具有明顯的股價(jià)彈性，這已經(jīng)成為一種肌肉記憶。第二條線索是利潤率變化驅(qū)動(dòng)的品種。原材料和投入品進(jìn)口依賴度高、同時(shí)產(chǎn)成品出口依賴度低的行業(yè)，在人民幣持續(xù)升值的過程中因?yàn)槌杀镜墓?jié)省，利潤率可能會(huì)有明顯的提升，主要品種有以下幾類：1）上游資源品和原材料，包括鋼鐵、有色、石油煉化、基礎(chǔ)化工（鉀肥、涂料、化纖、塑料）、建材（耐火材料）；2）內(nèi)需消費(fèi)品，如農(nóng)產(chǎn)品（飼料、植物油、糖等）；3）服務(wù)業(yè)相關(guān)品種，比如航運(yùn)、進(jìn)口型跨境電商；4）制造設(shè)備，主要是工程機(jī)械等。第三條線索是政策變化驅(qū)動(dòng)的品種。受益于政策變化的品種，主要是指受益于潛在的貨幣政策寬松或資本賬戶對(duì)外投資限制放松的品種，前者主要包括免稅和地產(chǎn)開發(fā)商等（其實(shí)本身也是升值周期容易受益的品種），而后者主要是金融領(lǐng)域券商、保險(xiǎn)的全球化潛力。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。

（文章來源：中信證券）

(原標(biāo)題：策略聚焦｜如果人民幣開始持續(xù)升值)

(責(zé)任編輯：11)