平衡木上的舞者 廣發(fā)基金劉玉：“風(fēng)險控制是我管理基金時繃著的一根弦”

　　正如村上春樹說的那樣：“暴風(fēng)雨結(jié)束后，你不會記得自己是怎樣活下來的，你甚至不確定暴風(fēng)雨真的結(jié)束了。但有一件事是確定的：當(dāng)你穿過了暴風(fēng)雨，你早已不再是原來那個人?！?/p>

　　對基金經(jīng)理劉玉而言，投資生涯中記憶最深刻的，不是牛市中業(yè)績大漲的欣喜，人們對于快樂的記憶總是特別短暫；對她來說，最刻骨銘心的，是親身經(jīng)歷過的熊市的煎熬，讓她在市場的磨練中快速成長。

　　2008年入行的劉玉，迄今從業(yè)已有13年，其中做過6年行業(yè)研究，研究領(lǐng)域覆蓋宏觀策略、房地產(chǎn)、消費、傳媒等；6年多投資經(jīng)歷中，管理過基金專戶和公募基金。2018年10月，劉玉開始管理廣發(fā)新興成長。Wind統(tǒng)計顯示，截至5月31日，劉玉在廣發(fā)新興成長的累計任職回報達(dá)到158.17%，年化回報率為43.47%，相比滬深300和業(yè)績比較基準(zhǔn)的超額收益分別達(dá)到86.24%和112.99%。

　　“如果說構(gòu)建組合是基金經(jīng)理尋求最優(yōu)解的過程，那么，有些人的目標(biāo)是預(yù)期收益最大化，但我的目標(biāo)是追求更高的風(fēng)險收益比?！眲⒂竦耐顿Y框架就像自己親手搭建的一座堡壘，其中最重要的工程和結(jié)構(gòu)，就是在熊市的淬煉之后加固、加精的，因此，注重防守和風(fēng)險控制，在她的投資風(fēng)格中表現(xiàn)得尤為明顯。

　　賺業(yè)績增長的錢，不在泡沫中游泳

　　雖然做過6年行業(yè)研究員，研究或者推薦的股票也經(jīng)歷過市場的起起落落，但讓劉玉真正感受到市場周期的力量，是在2015年下半年。

　　那一年，是A股成長投資火熱的階段，價值被忽視，各種與“互聯(lián)網(wǎng)+”沾邊的中小成長企業(yè)大談市值空間和短期刺激因素，股價一飛沖天。隨后，在政策“去杠桿”、市場流動性收縮的環(huán)境下，曾經(jīng)的“明星股”出現(xiàn)大幅回調(diào)，市場以殘酷的方式實現(xiàn)價值回歸。

　　索羅斯說：“泡沫不會憑空而來，它們有堅實的現(xiàn)實基礎(chǔ)，而現(xiàn)實卻被大眾的誤解扭曲了?！?/p>

　　2015年下半年至2016年初，曾經(jīng)被爆炒的“性感”成長股，股價表現(xiàn)極其慘淡，不少標(biāo)的的回調(diào)幅度超過50%。這次的大波動，席卷了市場中的每一位投資者，有的從此一蹶不振，也有的從中看到了基本面和價值投資的真正意義。

　　劉玉顯然是后者?！拔覀冊趶?fù)盤中發(fā)現(xiàn)，那些泡沫化的品種上漲的時候都很刺激，市場對長期空間也都看得特別大，但事后來看，這些公司并沒有腳踏實地的業(yè)績增長作為支撐，靠拉估值吹起來的股價，下來時也很快?！眲⒂裾f。

　　這段經(jīng)歷對劉玉的觸動很大，也讓她在自己的投資框架標(biāo)注上濃墨重彩的一筆，那就是：投資的本質(zhì)是賺上市公司業(yè)績增長的錢，關(guān)鍵是尋找好公司，并以好的價格買入。

　　劉玉在訪談中介紹，過去十六年(2005/1/1-2020/12/31)，滬深300年化收益率粗略計算為11.19%。拉長時間來看，滬深300指數(shù)的漲幅，大體相當(dāng)于指數(shù)成分股凈利潤增速的漲幅。換句話說，股價漲幅就是上市公司業(yè)績增長帶來的股東回報，而估值只是短期的波動。

　　“反映企業(yè)賺錢能力的是利潤率、資產(chǎn)收益率等，真正給股東帶來回報的就是企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，投資只有踏踏實實賺這個錢，才是可持續(xù)的股東回報?！备檮⒂竦某謧}，我們可以發(fā)現(xiàn)，她在選股時注重企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，在考察公司基本面時尤為關(guān)注增長的質(zhì)量、確定性以及可持續(xù)性。

　　以廣發(fā)新興成長為例，劉玉從2018年四季度開始管理，從2019年一季報開始，該基金重倉的前兩大行業(yè)是日常消費和醫(yī)療保健，這兩大行業(yè)也正是過去三年靠業(yè)績贏得回報的典型代表。比如，2018年10月接手廣發(fā)新興成長，劉玉就重倉買入貴州茅臺并長期持有，期間貴州茅臺股價漲幅達(dá)249.58%(數(shù)據(jù)來源wind，時間區(qū)間：2019.1.1-2021.3.31)。

　　“我比較喜歡穩(wěn)定成長行業(yè)的龍頭公司，雖然這類企業(yè)的增速沒有快速成長期公司那么高，但企業(yè)已經(jīng)具備了很強的行業(yè)壁壘，成長的確定性更強?！眲⒂裰赋觯慕M合由“核心+衛(wèi)星”構(gòu)成，核心倉位配置的是穩(wěn)定增長行業(yè)的龍頭，倉位占比在60%~70%，主要聚焦在消費、醫(yī)藥等長期穩(wěn)定增長的行業(yè)。

　　如何挑選核心倉位中的股票？劉玉有定性和定量兩套指標(biāo)。定性方面，她會選擇行業(yè)空間大、有明顯行業(yè)壁壘、公司管理規(guī)范，發(fā)展戰(zhàn)略清晰的行業(yè)龍頭。定量維度，她重點關(guān)注的是公司的財務(wù)狀況是否良好、評估業(yè)績是否穩(wěn)定增長。其中，ROE、ROIC要保持較高的水平，企業(yè)自由現(xiàn)金流要與公司經(jīng)營、發(fā)展階段相匹配。

　　在核心倉位之外，劉玉會將另外30%左右的倉位作為“衛(wèi)星板塊”，主要配置由行業(yè)供需結(jié)構(gòu)變化或是定價機制變化驅(qū)動景氣度向上的周期行業(yè)，增厚組合收益彈性。例如，2019年的養(yǎng)殖板塊、半導(dǎo)體，2020年光伏、新能源汽車，劉玉均在組合進行了配置，賺取了超額收益。

　　“在配置衛(wèi)星資產(chǎn)時，我主要是賺中間收益確定性最強那一段的收益。”劉玉指出，行業(yè)景氣拐點資產(chǎn)的特點是在流動性和產(chǎn)業(yè)自身周期疊加的條件下漲幅大，但往往容易泡沫化。因此，她會按照中性假設(shè)下的價格和銷量去匡算公司的中長期市值，賺到比較合理的錢就會退出。也許后面股價還會漲，但她不愿意在泡沫中游泳，希望賺確定性較強的收益。

　　熊市淬煉的“平衡派”：堅守三大原則

　　劉玉入行時，正是2008年的大熊市；走上投資崗位后，遇到2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”泡沫，這讓劉玉對于過分進攻的投資風(fēng)格心有戚戚焉。

　　“我屬于風(fēng)險偏好較低的人，經(jīng)歷過的兩次熊市大波動讓我意識到，如果基金凈值出現(xiàn)大幅回撤，可能需要很久才能修復(fù)。因此，風(fēng)險控制一直是我管理基金時繃著的一根弦?！眲⒂裾f。

　　回溯劉玉的從業(yè)經(jīng)歷，2014年是她投資生涯的第一年，管理的是以絕對收益為目標(biāo)的專戶產(chǎn)品。從那時起，她就意識到，“資金委托是近似于父母的信任”，為客戶實現(xiàn)穩(wěn)健的回報是投資管理人員的核心目標(biāo)，其中的前提是做好風(fēng)險控制。

　　2018年，劉玉轉(zhuǎn)換工作崗位，當(dāng)年10月接手管理公募基金。但她依然秉承穩(wěn)健投資的理念，并在組合管理中堅持“最重要”的三點原則：第一，最重要的不是買得好，而是賣得好；第二，最重要的不是價格也不是價值，而是相對的性價比，即安全邊際；第三，最重要的不是進攻，而是防守。

　　體現(xiàn)在投資中，劉玉就像行走在平衡木上的運動員，在前進與跳躍的同時，也時時不忘“平衡”與穩(wěn)定的力量。

　　首先，她非常重視倉位的管理。劉玉建立了自己的一套擇時模型，通過擇時模型來觀測市場多空力量對比的變化，并據(jù)此調(diào)整股票倉位。據(jù)了解，她的擇時模型主要是綜合成交量、技術(shù)指標(biāo)、上漲下跌動量、分級別判斷市場上漲或者下跌的力度是否衰竭，從而導(dǎo)致市場方向的變化。

　　其次，劉玉在意組合的風(fēng)險收益比，會結(jié)合個股的性價比動態(tài)調(diào)整持倉，用性價比更高的標(biāo)的置換估值偏高品種。以核心持倉品種為例，假設(shè)一家公司的預(yù)期是每年20%的增速，但短期市場情緒高漲，股價翻倍，透支了未來幾年的業(yè)績，這時劉玉會選擇留住底倉，等待市場熱度下來回歸到合理價值區(qū)間后，再增加配置。

　　對于衛(wèi)星倉位的個股，由于這類個股彈性更大，極容易出現(xiàn)泡沫化，股價回落時波動幅度也更大，因此，劉玉對這類個股嚴(yán)格執(zhí)行“確定性”原則，堅持只賺中間確定性強的收益。

　　正如克拉曼在《安全邊際》一書中提出的：“所謂安全邊際，就是你的投資決策在失算的情況下，還能保證不虧錢的安全墊?！?/p>

　　“作為專業(yè)投資者，我們需要保持理性，在市場估值過高時警醒自己，市場是有風(fēng)險存在的，不是股價越漲，持倉越往上加?！眲⒂窨偨Y(jié)，經(jīng)歷過熊市波動的自己，更像一位“保守派”，對估值雖然有一定容忍度，但當(dāng)股價已經(jīng)反映了三年或者更長時間的業(yè)績時，內(nèi)心會比較焦慮，只有降低持倉后，這種情緒才能得到緩解，這也是自己控制風(fēng)險的一種方式。

　　平衡木上的姑娘：專心做最好的自己

　　投資是一項需要承受不小壓力的工作，不時要面臨各種不確定性因素，要面對黑天鵝的突然出現(xiàn)，有時還得承受，在很長一段時間內(nèi)，自己的風(fēng)格與市場格格不入的煎熬。

　　管理好自己的情緒和心態(tài)，也是作為一名專業(yè)投資者必須具備的素質(zhì)。當(dāng)感受到來自市場的壓力時，劉玉會選擇彈鋼琴，一首久石讓的曲子從指尖流出時，她的身心也能獲得平靜。

　　久石讓的音樂總是能夠輕而易舉地就攻陷人們的內(nèi)心，這與他對音樂的執(zhí)著和堅持有關(guān)。

　　他曾經(jīng)說過：“決定某件事情時，我的判斷標(biāo)準(zhǔn)大部分都是取決于自己能否完全地說服自己。凡事皆如此。如果以半吊子的心態(tài)做選擇，一旦遇到嚴(yán)苛考驗時，就容易令人感到挫敗，后悔當(dāng)初不該選擇這條道路。不是走在一條由衷認(rèn)同的道路上，也就無法對自己所要背負(fù)的辛苦或失敗有所覺悟?！?/p>

　　這也是劉玉在投資道路上的信仰，她一直認(rèn)為，自己不需要寄希望于成為一位全能選手，在不同風(fēng)格、不同階段都能戰(zhàn)勝市場。只要在自己有限的能力范圍內(nèi)，專心賺自己擅長賺的錢，長期看效果也會不錯。

　　這也讓她能夠以更開放的心態(tài)去理解和探索市場，同時不斷突破投資的邊界。

　　比如，在研究員階段，劉玉常常被一個問題所困擾：為什么一個股票在基本面沒有任何變化的情況下，能上漲20%，也可以下跌20%？

　　“除了基本面以外，一定還有其它因素對股價起著決定性的作用。”在探索和思考的過程中，劉玉認(rèn)識到，影響股價的有三個變量：投資者、資金、公司。如果只做基本面研究，其實只相當(dāng)于完成了對一只股票認(rèn)識的1/3，或者1/2，因為有時候宏觀和流動性也可以從一定程度上解釋資金的問題。

　　而對于市場中的投資者，基本面研究很多時候并不能觸及，市場中并不都是想法一致的人，有的做長期、有的做短線，有的甚至是超短線操作，作為投資人，應(yīng)該如何更深入地去理解股價呢？

　　為了更好地理解市場，劉玉也同時開始學(xué)習(xí)和研究技術(shù)分析等工具?！昂芏嗤顿Y者一聽到技術(shù)分析就覺得很‘不價值’，但我覺得價值是多元的，如果多一個工具讓我們更好地去把握市場，那這個工具也是價值?！眲⒂裾f，在投資中掌握更多的工具不但能夠更好地實現(xiàn)自己的投資目標(biāo)，同時也是對持有人的責(zé)任。

　　她打了一個比方，投資就好像挖礦，每個人都有一把鏟子，而你如果不光有鏟子還有探測儀，那你的勝率可能就會更高?！耙苍S再過幾十年，我們會尋找出更多更有效的工具去衡量一個公司的股價，我們要在投資領(lǐng)域不斷地探索新技能，讓我們自己越做越好。”劉玉說。

　　在平衡木上翩翩起舞，游刃有余，又小心翼翼。

　　她，叫劉玉。

（文章來源：中國基金報）

(原標(biāo)題：平衡木上的舞者，廣發(fā)基金劉玉：“風(fēng)險控制是我管理基金時繃著的一根弦”)

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