景順長城基金張靖：主動為主量化為輔 投資的核心原則是性價比

　　近年來，A股出現較大波動和持續(xù)調整，公募基金投資遭遇考驗，值此艱難時刻，少數表現出較強穩(wěn)定性的基金經理受到市場關注，景順長城基金經理張靖就是其中一位。

　　張靖擁有17年證券、基金從業(yè)經歷，超過12年投資經驗，2006年進入平安證券投資管理部，曾任權證研究員、衍生產品部經濟數量研究員、風險經理、投資銀行部高級業(yè)務總監(jiān)等；2011年加盟摩根士丹利華鑫基金任研究員、基金經理、專戶投資經理。2014年5月他加入景順長城基金公司，當年10月開始擔任股票投資部基金經理，至今已近10年，獲得了優(yōu)良的業(yè)績。以他管理時間最長的景順長城策略精選靈活基金為例，自2014年10月25日至2023年年底，該基金獲得265.73%的回報，同期滬深300指數漲幅為43.52%，同期業(yè)績基準漲幅為56.73%。在近年低迷的市場中，他的基金業(yè)績表現出較強的穩(wěn)定性，截至2023年年底，景順長城策略精選靈活基金近3年回報為31.15%，同期業(yè)績基準漲幅為-11.96%。

　　張靖是金融工程出身，做過多年量化研究與投資，到景順長城基金后開始全面轉向主動投資，他如何將主動與量化有機結合，如何獲得長期優(yōu)良且較為穩(wěn)定的收益？日前，證券時報記者采訪了張靖，就他的投資哲學和投資的底層邏輯進行了深入探討。

　　從工程到金融不斷破圈

　　證券時報記者：請講講你的早期經歷，怎樣進入證券行業(yè)？

　　張靖：父親是機械工程師，可能是耳濡目染，我從小就對工程感興趣，高考時毫不猶豫地選擇了工科，讀的是跨界專業(yè)，課程涉及面非常廣，拓寬了我的知識結構。本科畢業(yè)后在央企工程公司干了兩年，誤打誤撞中途改道學了金融工程，畢業(yè)后進入券商工作。

　　在券商工作期間，主要從事量化投資相關的工作，包括量化選股、衍生品定價和對沖策略、程序化交易策略等方面的研究。還主持了相關后臺系統(tǒng)的搭建，我們做了一套量化投資組合管理系統(tǒng)。

　　證券時報記者：為何離開券商轉向公募基金？請講講你在公募基金早期的實踐。

　　張靖：我希望能將金融工程運用到基金管理的投資實踐中，于是轉投了公募基金。2011年，我管理了第一只基金產品，運用多因子量化選股策略進行股票投資，本質是統(tǒng)計套利，賺的是市場對公司信披反應時滯產生的價差。與看重基本面的主動投資邏輯不同，量化是歸納推理，主動投資用的是演繹推理。

　　我是工科出身，早期對模型比較迷信，后來漸漸發(fā)現這只是術，關鍵要上升到道的層面，模型背后的底層邏輯才是最重要的。正如芒格講的，你一旦有了錘子，就會到處找釘子，這個邏輯顯然是不對的。應該先明確要解決什么問題，問題的關鍵因素是什么，再去尋找或創(chuàng)造合適的工具解決問題。

　　我希望能往主動的方向走，希望能夠破圈，探尋中長期股價波動的驅動因素，即主動投資。

　　證券時報記者：2014年你來到景順長城基金公司，這期間有什么難忘的事？

　　張靖：當時，王鵬輝是我們的投資總監(jiān)，他要求我們在日常的工作以外，要多復盤歷史上大牛股的形成過程，要回顧公司的經營狀況、業(yè)績、財務報表等，結合相關深度報告的分析和后續(xù)驗證，以及相應的股價和估值水平的變化。我很認真地復盤了數十只不同行業(yè)、不同商業(yè)模式和不同成長驅動因素的牛股，在這個過程中挖掘規(guī)律性的東西。同時，他也經常和我們復盤他的很多投資案例，總結其中的經驗教訓，對我的啟發(fā)很大。向市場學習、向優(yōu)秀的投資人學習，成功的投資是有共性的。

　　證券時報記者：歷史上的牛股有什么特點？

　　張靖：我們以DCF（現金流貼現）定價模型來解釋這個問題：分子項是公司業(yè)績，分母項對應的是預期收益率。分子項的成長性和確定性是前提，所以，業(yè)績是成為牛股的必要條件。如果沒有業(yè)績，其他都是無源之水、鏡中之花。因為分子為0，結果肯定是0。當然我這里的業(yè)績是指未來確定能實現的業(yè)績，這有賴于對基本面的研判。

　　然而，業(yè)績不是全部，還要看分母，當下的股價具不具備投資性價比。如果股價已經充分反映了業(yè)績，對于早期持有人是牛股，對于后來者則可能就是熊股。

　　牛股其實是具有投資性價比的股票，選擇優(yōu)質資產是基本前提，更重要的是花什么價格買。如果買貴了，再牛的公司也有風險，有些人往往在優(yōu)質公司上虧得最多，為什么？因為好東西不代表好價格，更不代表好收益。我們應該去尋找牛的投資，而不是一味地去追逐牛股。要在成長空間、確定性和性價比上找平衡。

　　走向底層邏輯最深處

　　證券時報記者：從衍生品、量化到主動，這一轉變過程有什么困難？

　　張靖：這種專業(yè)轉型其實是能力圈擴張的過程，剛開始比較難，搞數據建模型是我的強項，輕車熟路，但對行業(yè)、公司的研究還需要積累。我做量化投資的時候已經開始看行業(yè)、公司，但當時還是定量水平比定性高。2014年10月我開始管理景順長城策略精選靈活基金，初期仍是以定量為主，對上市公司財務狀況進行監(jiān)控，發(fā)現異動個股，再做深入研究，相當于定量初選，主觀復選，這樣選出來的組合會比較零散。

　　證券時報記者：你什么時候開始改變的？

　　張靖：這是一個漸變的過程，來景順長城基金公司后通過大量對個股及行業(yè)的研究，逐漸形成現在主動和定量相結合的方式。主動注重研究深度，定量注重研究寬度，相互補充，但核心還是基本面投資。

　　證券時報記者：你反復提到底層邏輯，如何理解？

　　張靖：我們如何認知這個紛繁的世界，是需要邏輯支撐的。邏輯越底層，越能解釋更多的現象，認知世界的能力會更全面、更穩(wěn)定、更有效率。投資的底層邏輯是資產定價，確切說是資產和定價。巴菲特說過，能產生現金流的才叫資產，特別是能產生增量現金流。產生增量現金流的資產換句話說就是產生現金流的效率提升，無論是技術進步還是管理改善或是模式革新，都是單位產出的成本下降、資產使用效率的提升，因而能滿足更多的市場需求，這就是成長性，就是好資產。然而，這還不是投資的全部，因為你需要以更低的成本持有資產才是有意義的，也就是說你不能買貴了，買貴了照樣虧錢。

　　成本才是投資的本質，研究投資標的時，要看公司的業(yè)務是不是以更低的成本創(chuàng)造了更多價值，去判斷需求特征和供給結構，由此構建的對公司業(yè)務價值的判斷才是相對準確和穩(wěn)定的；投資操作上，要以更低估值水平買到這些優(yōu)質資產，這就是最穩(wěn)定的底層邏輯。

　　核心原則是性價比

　　而不是資產絕對質量

　　證券時報記者：能否細說一下你的投資理念與風格偏好？

　　張靖：我風險偏好不高，希望持續(xù)獲取中長期相對穩(wěn)定的收益，因此在組合管理上比較均衡，不指望某一時期業(yè)績飆漲。

　　我做的均衡配置并不是形式上行業(yè)或個股分散，而是在投資時點和投資機會上做分散。我是寬頻投資，宏觀、行業(yè)、公司都看，希望組合包羅萬象，有各種各樣的股票，它們會在未來1到3年陸續(xù)給組合貢獻業(yè)績，等它達到目標價，性價比下降，我會賣掉換成性價比更高的資產。就這樣周而復始，不斷向前。

　　這樣組合滾動式發(fā)展有三個好處：一是能夠適應市場的不同風格；二是可以控制回撤；三是中長期看，業(yè)績也不錯。

　　證券時報記者：你喜歡逆向投資？

　　張靖：我不是喜歡逆向投資，本身逆向是個沒有精確定義的現象級表述。我喜歡的是具有性價比的投資，因此我喜歡早研究早布局，不去追逐當下市場熱點。經過對公司業(yè)務價值及其影響因素的研究，判斷其未來發(fā)展的可能性，從中發(fā)現確定性高的機會，并以有吸引力的估值參與；當估值水平充分反映了未來的成長空間時，會逐步兌現收益。從形式上表現出些許逆向特征，但沒有刻意地去進行逆向投資，而是在業(yè)務空間、確定性和性價比上尋找匹配度。

　　證券時報記者：你如何不斷突破能力圈？

　　張靖：我理解能力圈分為認知和知識兩部分。知識是素材，而認知是升華、是分門別類總結提煉出一些共性規(guī)律，背后邏輯是用演繹推理解答因果關系，具有一定普世的指導意義，可以支持一定程度的跨界?；蛘哒f認知是指導知識結構的，相當于給知識結構留一個空格，去尋找相應的答案來填充。比如，我們應該怎么研究一家新公司？首先要研究公司的產品形態(tài)；其次要研究供需，包括需求特征以及供給結構，這有助于對公司商業(yè)模式、行業(yè)集中度、公司壁壘的理解，從而對公司業(yè)務價值有更清晰的判斷；最后落實到公司在未來幾年內可能的經營和財務狀況。

　　芒格說問題要簡單化，不要搞得太復雜，人們總是低估了那些簡單大道理的重要性，其實所有精巧的邏輯都是由最簡單的常識構建出來的。

　　不讓歷史損益影響判斷

　　重在尋找未來的機會

　　證券時報記者：2022年年初，你管的基金凈值回撤比較大，會不會有較大壓力？

　　張靖：我追求的是具有底層邏輯支撐的、長期的優(yōu)勝率，對于短期波動不太關注。遇到回撤時，我會先找原因，研究為什么跌，再決定怎么調整組合，相信只要調整好組合，凈值能漲回來，所以我不會太擔心，也不會有太大壓力。

　　證券時報記者：行為金融學上有個名詞叫處置效應，大家往往不愿意賣掉虧損的資產，你如何理解？

　　張靖：不要總去看歷史的損益得失，更不要讓歷史損益影響你的判斷，重要的是要解決正在發(fā)生的問題，而不能拿前期的損益作決策標準。要始終把精力放在尋找未來更好的機會上，要看未來市場大概率是往上走還是往下走，需要什么條件？如果總體不太好，要看能否找到相對確定的結構性機會，再結合對上市公司財務數據的監(jiān)控，在結構里面尋找比較好的個股?？傊?，要不斷發(fā)現新的投資機會，與現有的持倉作比較，哪個性價比更高，就買哪個。

　　證券時報記者：你會不會偏愛哪類資產或某只股票？

　　張靖：談不上偏愛某類資產或個股，每類資產都在發(fā)揮它的價值，也會受到各種因素的影響，只有變化是不變的。在變化中尋找確定性，只有對商業(yè)規(guī)律和投資原則的堅守是不變的，符合這兩點的資產就是我所愛的。

　　客觀比樂觀和悲觀都重要

　　證券時報記者：成為優(yōu)秀基金經理需要什么條件？

　　張靖：我覺得任何事情要想做得好，需要做到以下幾點：第一要有一個符合實際的投資目標；第二立身要正，不能做壞事，要讓你身邊的人和你自己都能從中受益；第三要找到正確有效的方法，不斷學習；第四要堅持，不受誘惑，不懼挫折；第五是心態(tài)，不急不躁，保持樂觀?？傊?，要長期做正確的事情，心恒行穩(wěn)，靜待花開。

　　證券時報記者：你對未來是樂觀還是悲觀？

　　張靖：我的職業(yè)生涯經歷過數次牛熊轉換，我覺得客觀要比樂觀和悲觀更重要。我沒有特別樂觀或特別悲觀的時候，禍兮福所倚，福兮禍所伏?？傮w看，我又是樂觀的，因為大家都在努力，都在創(chuàng)造價值。

　　證券時報記者：你會投資自己的基金嗎？對客戶有何心愿？

　　張靖：當然會，這么多年持續(xù)申購，尤其在市場低迷的時候買得更多，還沒贖回過呢。投資是長期的事，應有長遠規(guī)劃，盡量少受市場短期波動的影響。

　　證券時報記者：從公開資料看，你布局了一些消費相關的個股，比如家電、養(yǎng)豬的股票，請講講你的邏輯。

　　張靖：家電作為可選消費品的基礎產品，消費屬性越來越強，房地產后周期的周期屬性越來越弱；家電行業(yè)的龍頭公司具備全球競爭優(yōu)勢，行業(yè)格局較好；經營質量優(yōu)異，估值還很便宜，中長期投資性價比高。養(yǎng)豬行業(yè)正在進入去產能末期，估值水平也充分反映了去產能的影響，在考慮經營安全的前提下進行戰(zhàn)略布局，雖然去產能節(jié)奏不易把握，但從業(yè)務價值看，投資性價比還是不錯的。

（文章來源：證券時報）

(原標題：景順長城基金張靖：主動為主量化為輔 投資的核心原則是性價比)

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