Choice最佳分析師精彩發(fā)“研”：民生證券周君芝 | 房地產(chǎn)行業(yè)拐點顯現(xiàn) 宏觀邏輯或成市場交易主線

　　主講人介紹：周君芝，民生證券首席宏觀分析師。

　　浙江大學經(jīng)濟學博士，浙江大學校外碩士生導(dǎo)師，財新專欄作家，鳳凰衛(wèi)視特邀嘉賓。

　　擁有9年賣方宏觀從業(yè)經(jīng)驗，歷任廣發(fā)證券資深宏觀分析師，方正證券首席宏觀分析師。

　　曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆Choice最佳分析師宏觀第三。

　　曾于2017-2020年連續(xù)四年榮獲“新財富”宏觀第一名（團隊核心成員），2017-2020年連續(xù)四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎第一名（團隊核心成員）。

　　展望2024年，資本市場有何變化趨勢？宏觀因素將如何影響資本市場？庫存周期為何沒有想象的重要？房地產(chǎn)市場在2021年迎來拐點？地產(chǎn)行業(yè)為何值得重點關(guān)注？對此，民生證券周君芝跟大家分享精彩觀點。

　　周君芝博士表示，展望2014的交易主線，除了關(guān)心傳統(tǒng)宏觀層面的經(jīng)濟增長強弱，流動性松緊之外，我們在做宏觀年度預(yù)期的時候，一定要抓住最主要的變量。2023年9月以來，庫存周期的影響不是最重要的，最重要的是我們一直強調(diào)的地產(chǎn)。把握地產(chǎn)的長期趨勢，有助于我們更加清晰理解當前宏觀所處環(huán)境。

　　周君芝博士表示，我們曾經(jīng)做過深度測算，總量層面看房地產(chǎn)趨勢，2021年是一個非常重要的拐點。我們之所以判斷2021年是拐點，一方面跟套戶比是否大于1有關(guān)，另外一方面也跟未來地產(chǎn)新增需求，也就是新組建家庭的數(shù)量有關(guān)。

　　以下為文字精華：

　　1、民生證券周君芝：去年宏觀大環(huán)境下市場風偏下行

　　周君芝：大家好，我是民生證券首席宏觀分析師周君芝，今天很高興跟大家在這里聊一聊我們對2024年的展望。

　　先來看2023年資本市場交易的情況，如果把視野放在國內(nèi)和海外諸多資產(chǎn)定價過程中，我們發(fā)現(xiàn)資本市場在2023年的經(jīng)歷非常紛繁復(fù)雜，跳過這些不同資產(chǎn)定價的細節(jié)表現(xiàn)，我們能夠捕捉出2023年資本市場呈現(xiàn)出來的特征叫“內(nèi)外定價反向”。

　　簡單來說就是海外的風險性資產(chǎn)表現(xiàn)相對占優(yōu)，同時國內(nèi)的避險型資產(chǎn)相對表現(xiàn)占優(yōu)。最經(jīng)典以美國為代表的海外市場，股票股指表現(xiàn)不錯，債券相對比之前市場預(yù)期的要弱。

　　與此同時國內(nèi)股票市場，2023年經(jīng)歷是一個比較艱難的年份，2023年在資產(chǎn)定價里表現(xiàn)最優(yōu)的是國內(nèi)的債券市場，1年期和10年期國債，可以說不同期限的債券市場利率都有不同程度的下行。

　　債券市場利率下行意味債券價格往上走，與此同時在貨幣端，今年1-11月份，人民幣匯率總體表現(xiàn)偏弱，到了12月左右，人民幣匯率有小幅的升值，最近趨于震蕩?？傮w看，人民幣匯率在2023年表現(xiàn)偏弱。

　　與此同時海外貨幣，尤其是美元指數(shù)表現(xiàn)強于預(yù)期，所以海外的資本市場有所表現(xiàn)的是風險性資產(chǎn)，國內(nèi)則是避險型資產(chǎn)，主要是債券。

　　這樣的資本市場定價，比較清晰地告訴我們市場在想什么：市場認為2023年海外，尤其是美國的經(jīng)濟比大家想的要強，美國的貨幣政策比大家想的要緊。

　　在2022年年底，不論是國內(nèi)和國外，大部分市場觀點認為2023年海外美國經(jīng)濟是向下的，美國貨幣政策是邊際轉(zhuǎn)松的，但事實上2023年海外，尤其美國的資本市場表現(xiàn)超過了2022年底大家預(yù)期。

　　國內(nèi)資本市場的表現(xiàn)描繪的是另一個格局，2023年資本市場認為國內(nèi)增長不及預(yù)期。

　　透過資本市場的現(xiàn)，我們再來去拆分2023年宏觀交易在交易什么？國內(nèi)國外貨幣政策的反向，就能清晰捕捉資本市場交易背后的主線。

　　貨幣政策一方面關(guān)系到資本市場的流動性以及風險偏好，另外一方面貨幣本身就是增長的映射，樸素的道理就是增長強的時候，貨幣政策不會松；增長弱的時候，貨幣政策不會緊，所以貨幣政策去向基本上能夠映射實體基本面。

　　2023年為什么國內(nèi)外的資本市場定價是反向的？用貨幣政策主線來看就非常清晰，海外增長比之前市場想的要強，當然貨幣政策也比之前想的要緊，所以美聯(lián)儲在持續(xù)地加息，與此同時國內(nèi)是貨幣政策是趨向?qū)捤?。今年不止一次的降準和降息，所?023年國內(nèi)外貨幣政策的裂口達到了歷史非常高的水平，造成了2023年股票市場的表現(xiàn)相對比較弱。

　　既然我們已經(jīng)抓住了主線，首先判斷經(jīng)濟增長的強和弱，其次再看流動性?；氐揭粋€問題的原點，那就是2023年中國經(jīng)濟到底是好是壞，我們怎樣去預(yù)判2024年？這個是我們作為宏觀或者資本市場復(fù)盤最主要的目標。

　　首先我們非常關(guān)注地產(chǎn)，首先是因為目前地產(chǎn)正在經(jīng)歷非常巨大的變化。

　　我相信不論是資本市場還是普通居民，都能感受到2023年甚至2022年，地產(chǎn)跟過去30年不太一樣，房地產(chǎn)的量價包括投資都有一些變化。地產(chǎn)不僅僅是作為一個資產(chǎn)來影響預(yù)期，它還深刻牽引中國經(jīng)濟增長的變化。

　　今年經(jīng)濟增長一波三折，剛好跟地產(chǎn)走勢比較吻合，這個是我們捕捉到的房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)。

　　深紅色這條線捕捉的是2023年房地產(chǎn)周度數(shù)據(jù)，其他線條描繪歷史上的其他年份地產(chǎn)同期表現(xiàn)。

　　在今年2月下旬以后，一直到4月初，中國的房地產(chǎn)銷售的量表現(xiàn)是非常強勢的，我們能夠顯著地發(fā)現(xiàn)2023年的2月底到4月初，房地產(chǎn)銷售量高過2020年以及2022年，甚至一度觸及2019年水平，要知道2019年相對而言是近年房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對不錯的年份。

　　2023年年初經(jīng)濟增長，至少地產(chǎn)這塊數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常強勁，描繪了當時經(jīng)濟增長及預(yù)期是比較強勢的。4月中下旬以后，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)開始快速地回落，也對應(yīng)了當時宏觀增長預(yù)期開始走弱。到了5-6月，多項基本面數(shù)據(jù)只強于2022年，映射在地產(chǎn)市場也有類似表現(xiàn)。

　　直到七八月份，房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)進一步走弱，甚至弱于2022年同期的水平，對應(yīng)了當時比較最弱的經(jīng)濟實體數(shù)據(jù)以及增長的預(yù)期。到了9-10月,經(jīng)濟數(shù)據(jù)有邊際改善。

　　為什么要去復(fù)盤地產(chǎn)？

　　就是想告訴大家，今年增長一波三折，地產(chǎn)銷售能夠比較敏銳同步映射經(jīng)濟增長的一波三折。與此同時地產(chǎn)是我們觀察這兩年資本市場非常重要的主線，所以我們展望2024年的宏觀增值增長預(yù)期的時候，可能同樣也必須給地產(chǎn)足夠多的關(guān)注。

　　我們在2023年三季度比較堅持一個觀點，庫存周期的確存在，但近兩年庫存周期對資產(chǎn)定價影響有限。事后來看這一判斷是對的。因為我們堅持一個觀點，在更大的宏觀敘事邏輯下，主要是地產(chǎn)長周期主導(dǎo)之下，庫存周期顯得不那么重要。

　　首先所謂庫存周期主要指上游物價，工業(yè)企業(yè)利潤在9月以來有一些明顯的改善，背后的底層邏輯是跟海外需求有過一輪階段性的放量緊密相關(guān)的。

　　跟國內(nèi)相關(guān)的像一些工業(yè)企業(yè)的中下游，包括CPI物價板塊里跟國內(nèi)更相關(guān)的中下游物價，在2023年的四季度依然表現(xiàn)比較疲軟，所以我們從細分結(jié)構(gòu)跟大家展示闡述，庫存周期目前來看，更多是一個偏弱偏小的周期。

　　2、民生證券周君芝：地產(chǎn)趨勢多維度影響資本市場

　　周君芝：在2023甚至在2024年維度里，國內(nèi)增長主線有更大的邏輯，在更大的邏輯前面，庫存周期這些相對波動比較小，彈性比較小，這樣的主線并不是最重要的。

　　宏觀經(jīng)濟的變量非常復(fù)雜，資本市場在反映這些宏觀變量的時候，它只會挑取最重要的，或者變化的幅度足夠大，影響范圍足夠廣。所以我們在展望宏觀年度預(yù)期的時候，一定要抓住最重要的宏觀變量。2023年9月以來，庫存周期對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響不是最重要的，最重要的是我們一直強調(diào)的地產(chǎn)長周期。

　　地產(chǎn)對中國經(jīng)濟增長的影響在2022年已經(jīng)體現(xiàn)了比較充分。雖然站在2022年的時候，大家理解增長的疲軟，更多把因素歸咎于疫情，但事實上2023年疫情退去之后，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的地產(chǎn)對增長的影響開始顯露出來，大家才開始回溯說2022年地產(chǎn)對增長的壓制已經(jīng)開始體現(xiàn)。地產(chǎn)到目前為止已經(jīng)下行了兩年半，如果我們再更精細地去度量，地產(chǎn)的下行從2021年下半年開始，為什么2024年依然會有一些重要的影響？

　　首先我們測算得到2024年地產(chǎn)增速在邊際改善，它的典型表現(xiàn)是跌勢收斂。既然如此，為什么我們還要關(guān)注地產(chǎn)？核心的原因就是地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟的影響，是維度非常立體，不單單只影響增長本身。地產(chǎn)不僅是對中國，可以說對所有的國家它的影響非常立體。

　　首先是影響GDP增速，主要是通過投資變量去影響的，這個影響2022年影響是最大，但與此同時地產(chǎn)還會對資本市場進行一個非常強的影響，核心的原因就是地產(chǎn)是中國居民或者全世界居民非常重要的資產(chǎn)配置的選擇。

　　尤其對中國居民而言，歷史的數(shù)據(jù)顯示，在2022年之前，地產(chǎn)占中國居民資產(chǎn)配置的比重能夠達到70%左右，甚至有一些研究能夠把地產(chǎn)的配置數(shù)據(jù)測算更高，有可能會達到80，當然不同的研究有不同的測算結(jié)果，但至少我們能夠得到一個結(jié)論，就是地產(chǎn)是中國居民資產(chǎn)配置里非常重要的錨，占比非常之大。

　　所以一旦當?shù)禺a(chǎn)下行，尤其是房地產(chǎn)價格下行的時候，它會影響居民的配置偏好。居民會減配地產(chǎn)，增配其他金融產(chǎn)品，地產(chǎn)下行過程中往往會帶來風險偏好的壓制，因為老百姓會覺得資產(chǎn)端快速下行，所以在求穩(wěn)的過程中，會把更多地產(chǎn)減配得到的資金配置低風險資產(chǎn)。主要是指存款，我們都知道中國居民的資產(chǎn)配置里有兩個量占比較大，一個是地產(chǎn)，其次是存款，其他的配置也有理財，包括股票基金等等，但是占比相對比較小。

　　這也是為什么2023年剛才也提到國內(nèi)資本市場定價里相對表現(xiàn)最好的是避險性的資產(chǎn)，債券是一個典型的避險性資產(chǎn)，核心原因就是金融市場里資金的流向，體現(xiàn)出典型的避險邏輯。

　　2023年居民資產(chǎn)配置以及資本市場體現(xiàn)出避險邏輯，與此同時，我們也在社融指標里得到同步驗證。

　　2023年私人部門信用（居民和非城投企業(yè)），融資力度減弱。相應(yīng)的再融資擴張的主要是政府部門。尤其到2023年下半年，政府信用擴張通過政府債券形式來體現(xiàn)。

　　展望2024年，我們依然會要給地產(chǎn)變化趨勢充分的關(guān)注，同時關(guān)注地產(chǎn)的時候，不是簡單關(guān)注地產(chǎn)投資，增速高低，更要用立體的維度，從金融市場，從實體增長，甚至從政府的財稅行為變化，來更加深刻地去刻畫2024年宏觀經(jīng)濟增長重要的主線。

　　3、民生證券周君芝：后續(xù)地產(chǎn)趨勢變化值得持續(xù)關(guān)注

　　周君芝：2024年到底怎樣是一個交易的主線？最近一段時間大家對宏觀經(jīng)濟的悲觀預(yù)期更多，但我們在總量數(shù)據(jù)測算之后，得到總量的數(shù)據(jù)也沒有大家想得差，它更多呈現(xiàn)的是一個走平走穩(wěn)的狀態(tài)。另外一個就是剔除總量趨勢之后，我們也會看到很多結(jié)構(gòu)性因素，也在描述中國經(jīng)濟正在發(fā)生一些萌芽式變化。

　　第一個是中高端的制造業(yè)逐步顯現(xiàn)出競爭優(yōu)勢。

　　我們不僅在制造業(yè)投資里能夠看到這個端倪，在出口也同樣看到這個趨勢。2023年中國對非美經(jīng)濟體出口超預(yù)期，尤其“一帶一路”沿線的出口有明顯的增長。

　　與此同時，中高端制造業(yè)，2023年表現(xiàn)連續(xù)超越大家預(yù)期，體現(xiàn)了中國在中高端制造業(yè)出口方面的全球競爭優(yōu)勢。

　　2023年基建總量里面也會看到更多的新基建， 2023年基建增速在2022年雙位數(shù)同比的基礎(chǔ)之上，還能夠錄得百分之七八左右的增速。其中有一個非常重要的原因就是中央基建投資較高，尤其是電力投資表現(xiàn)亮眼。

　　我們想要提示市場，市場目前2024年總量增長預(yù)期并不強，但除了觀察總量趨勢之外，我們也需要關(guān)注一些結(jié)構(gòu)性亮點變化。

　　講完總量增長以及結(jié)構(gòu)因素之后，2024年到底什么是最重要的？

　　我們一直提示說還是關(guān)注地產(chǎn)的總趨勢。剛才也講過地產(chǎn)從2021年下半年開始往下走開始計算，已經(jīng)下行了兩年半。2024年地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟的影響依然存在，只不過影響的維度有所不同。

　　首先我們要去勾畫一個格局，中國的地產(chǎn)到底處于怎么樣的狀態(tài)。

　　一句話來總結(jié)，就是從原來的總量供不應(yīng)求，到現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)分化，總體處于供需平衡的狀態(tài)。我們做過一個非常有趣的專題，我們團隊也寫過20多篇關(guān)于地產(chǎn)的報告，我們給出的數(shù)據(jù)叫套戶比，什么叫套戶比？分子是中國總的房地產(chǎn)的套數(shù)，老百姓到底有多少套房子，它是一個存量數(shù)據(jù)，分母是中國到底有多少城鎮(zhèn)居民家庭戶，因為我們都知道農(nóng)村的房子，中國土地是二元的，人口的戶籍制度也是二元的土地，有國有土地和集體土地，我們的人口的戶籍有城鎮(zhèn)和農(nóng)村，我們現(xiàn)在所有說的商品房等等都知道是在城鎮(zhèn)戶口對應(yīng)的國有土地基礎(chǔ)之上去討論的。

　　所以我們再去算中國商品房夠不夠的情況下面，一定要基于一個大的背景，就是我們要算城鎮(zhèn)家庭戶，同時也要算城鎮(zhèn)家庭戶到底有多少套房，這是我們的計算口徑。

　　結(jié)論是非常有意思的。在2021年之前，中國至少城鎮(zhèn)家庭擁有的房子套戶比不足1，也就是說房地產(chǎn)的供給是供不應(yīng)求，因為城鎮(zhèn)家庭有幾戶理論上就需要有多少套的房子，如果套戶比不足以就說明存量的城鎮(zhèn)老百姓這個房子是供不應(yīng)求的。

　　到了2021年套戶比達到了1，然后按照這樣的趨勢計算，2022年甚至未來一段時間，套戶比都會大于1。因為這幾年我們都知道房地產(chǎn)銷售至少沒有掉到絕對數(shù)據(jù)還是0，還在有銷售面積的正的釋放。

　　所以2021年是中國房地產(chǎn)，尤其是商品房市場非常重要的拐點，從原來的供不應(yīng)求到供需基本平衡，套貨比是1。這個趨勢能夠描繪出來的格局是什么？

　　意義有三點，第一點過去這20年，中國普通老百姓搶房子的熱情，可能在未來一段時間都會比較少。落腳到微觀層面，就是很多個家庭可能是先成家后只購置房地產(chǎn)，所以才會導(dǎo)致了在過去20年像60后、70后、80后甚至部分的90后都在一起購買房地產(chǎn)，所以房地產(chǎn)的需求市場是非常擁擠的。

　　中國的商品住房改革是從98年才開始落地，所以真正賣商品房，尤其是賣商品房的速度比較快。住宅銷售面積描述的是過去每一年賣的房地產(chǎn)的面積，它是一個現(xiàn)實數(shù)據(jù)，從2009年以后才快速往上走，15年之后又上一個臺階，所以2009年到現(xiàn)在基本上是20年不到的時間里，是3代人甚至4代人一起在買房子，因為中國的住房商品改革時間比較晚。

　　所以過去這十幾年房地產(chǎn)需求市場非常擁擠，它是由客觀因素帶來的，一個是人口，一個是中國住房商品改革的時間比較晚，所以才會導(dǎo)致了過去這20年不到的時間，中國出現(xiàn)了一個非常蓬勃活躍的房地產(chǎn)市場。

　　按照我們剛才的計算，總量的供需從套戶比不足1到套戶比基本等于1。說明未來房地產(chǎn)銷售對應(yīng)的主體只有一代人，就是新成家立業(yè)的年輕人，因為已成家立業(yè)的家庭戶，基本上已經(jīng)對應(yīng)一套存量房子，所以未來購房的主體是新產(chǎn)生的家庭戶，新產(chǎn)生的家庭戶就是年輕人結(jié)婚置業(yè)購買房地產(chǎn)的需求。

　　2021年套戶比達到1套，它是一個分水嶺。2021年之前，中國的房地產(chǎn)更多呈現(xiàn)的是一個發(fā)展中市場的特征，供給會小于需求。2021年之后，套戶比滿足1之后，房地產(chǎn)的市場更多向發(fā)達市場靠攏，主要看新產(chǎn)生的家庭戶的房地產(chǎn)購置需求，所以房地產(chǎn)的供需矛盾會更加的緩解。

　　第二個結(jié)論就是在供需平衡總量基本滿足的情況下面，它會出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性的分化。人口繼續(xù)急劇增加的一線和超二線城市套戶比不足的，可能未來還會有一些結(jié)構(gòu)性的供需矛盾，大部分的地區(qū)套戶比已經(jīng)大于1，房地產(chǎn)市場發(fā)展的節(jié)奏會更緩慢。因此2021年之前，中國的房地產(chǎn)是總量的矛盾，2021年之后可能更多體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，而且這個結(jié)構(gòu)性的分化到來的時間和幅度可能會比大家之前想得更大。

　　第三個結(jié)論是未來一段時間，如果房地產(chǎn)的量更加的供需平衡，它的房地產(chǎn)銷售總量會更加趨于平緩，未來一段時間房地產(chǎn)銷售的中樞，會系統(tǒng)性低于2016—2021年這段時間。這也是為什么我們計算未來所有的房地產(chǎn)的銷售可能都會系統(tǒng)性下臺階。與此同時房地產(chǎn)價格至少在總量層面，上漲態(tài)勢很難再復(fù)刻過去這20年的特征。

　　如果我們僅從總量看房地產(chǎn)的趨勢，2021年就是一個非常重要的拐點，而它的拐點一方面跟套戶比是否大于1有關(guān)，另外一方面也跟未來一段新增需求，新組建家庭的人口結(jié)構(gòu)有關(guān)。從2020年以后，新成立的家庭主要是指90后以及00后，因而90后00后的人口是系統(tǒng)性低于這個80后，所以導(dǎo)致了未來房地產(chǎn)銷售中樞系統(tǒng)性下臺階。

　　在這個趨勢的基礎(chǔ)上，我們得出一些比較有意思的線索。房地產(chǎn)的量和價都是在2021年見到拐點，當然我們反復(fù)強調(diào)2021年之后，中國的房地產(chǎn)市場可能會迎來結(jié)構(gòu)性變化，我們在此不談到結(jié)構(gòu)，只看到總量問題。這就意味我們要描繪宏觀經(jīng)濟增長需要非常關(guān)注地產(chǎn)這條主線。2024年應(yīng)該關(guān)注什么呢？地產(chǎn)長周期另一側(cè)過程中，我們需要關(guān)注廣義化債的節(jié)奏。中央經(jīng)濟工作會議多次強調(diào)了防范債務(wù)風險化解，2023年已經(jīng)開啟了一些化債操作。我們認為2024年，比GDP增速彈性究竟多少這個問題之外，廣義化債是我們需要密切跟蹤的。

　　中國地產(chǎn)關(guān)聯(lián)土地出讓金，土地出讓金又是現(xiàn)行財政體系重要一環(huán)。未來土地出讓金再難回到2021年歷史高點，這也意味財稅體系改革已經(jīng)到來。

(責任編輯：43)