余文龍：精研趨勢(shì) 價(jià)值選債

　　從賣方研究員到投資總監(jiān)

　　余文龍2011年博士畢業(yè)后，用5年的時(shí)間完成了從賣方研究員到公募基金固定收益投資總監(jiān)的成長(zhǎng)。

　　從上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融數(shù)學(xué)和金融工程專業(yè)畢業(yè)后，他首先進(jìn)入申萬研究所從事固定收益研究，主攻宏觀利率。由于攻讀博士期間積累的數(shù)學(xué)和金融功底，他對(duì)這一領(lǐng)域駕輕就熟，很快就成為申萬固收研究團(tuán)隊(duì)的核心成員。

　　回顧這段經(jīng)歷，余文龍表示，2011年-2013年是債券市場(chǎng)跌宕起伏的一個(gè)時(shí)期，自己不僅經(jīng)歷了從2011年到2012年的熊牛更迭，也親眼目睹了2013年年中難得一見的“錢荒”。從某種意義而言，動(dòng)蕩的市場(chǎng)會(huì)令參與其中的人更為迅速地成長(zhǎng)，伴隨著自己對(duì)市場(chǎng)的持續(xù)追蹤和研究，余文龍對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)也在逐步加深。

　　值得一提的是，當(dāng)年的申萬固收研究團(tuán)隊(duì)代表了市場(chǎng)上數(shù)一數(shù)二的研究水平，2011年-2013年間曾兩度獲得新財(cái)富固定收益最佳分析師團(tuán)隊(duì)第一名。身處這個(gè)人才濟(jì)濟(jì)的“明星團(tuán)隊(duì)”，余文龍說，自己的快速成長(zhǎng)一方面源于經(jīng)歷了市場(chǎng)的洗禮，另一方面則是從同事身上學(xué)到了很多，無論是他們出類拔萃的專業(yè)能力，還是數(shù)年如一日的專注以及堅(jiān)持獨(dú)立判斷的品質(zhì)。

　　2014年余文龍轉(zhuǎn)戰(zhàn)買方，加盟中信證券資產(chǎn)管理部，擔(dān)任年金保險(xiǎn)組固定收益投資經(jīng)理，管理100多億元規(guī)模的企業(yè)年金賬戶。厚積薄發(fā)，此前在申萬研究所的研究經(jīng)驗(yàn)此時(shí)得到了充分的應(yīng)用，從2014年-2016年上半年，他的業(yè)績(jī)一直排在同類委托賬戶的前1/3.

　　2016年6月，余文龍?jiān)俣冗x擇了迎接新的挑戰(zhàn)，這一次他將管理一支公募基金固定收益團(tuán)隊(duì)。來到圓信永豐基金擔(dān)任固定收益總監(jiān)之后，他對(duì)公司固收業(yè)務(wù)線進(jìn)行了“重塑和再造”，重新梳理了產(chǎn)品體系，充實(shí)了人員團(tuán)隊(duì)。目前公司旗下已經(jīng)有4只債券公募基金(A、C份額合并計(jì)算)，今年下半年發(fā)行的二級(jí)債基——圓信永豐強(qiáng)化收益首募規(guī)模達(dá)到16億元。CHOICE數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月底，公司固定收益基金公募規(guī)模已經(jīng)較2015年年底大幅增長(zhǎng)16倍之多。目前公司正在籌備發(fā)行貨幣市場(chǎng)基金，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線。

　　與此同時(shí)，固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)建設(shè)也逐步形成了“互補(bǔ)型”構(gòu)架。目前團(tuán)隊(duì)覆蓋到了宏觀利率研究、信用評(píng)級(jí)等不同背景的人員，吸引了具備金融期貨成熟經(jīng)驗(yàn)的研究員、曾在新世紀(jì)資信評(píng)估和鵬元資信評(píng)估等評(píng)級(jí)公司任職信用分析師等優(yōu)秀人員，未來還即將引入具有交易背景的人員加入。

　　對(duì)于為何選擇圓信永豐基金，余文龍表示，圓信永豐基金成立于2014年，其權(quán)益類產(chǎn)品有業(yè)績(jī)優(yōu)秀的雙紅利、優(yōu)加生活為核心代表，這家公司是一家重視投研實(shí)力的基金公司。他認(rèn)為，圓信永豐固定收益業(yè)務(wù)尚有較大的發(fā)展空間，在正視自我定位及優(yōu)勢(shì)后便堅(jiān)定地選擇了這樣一個(gè)舞臺(tái)作為事業(yè)的新起點(diǎn)。在他的規(guī)劃中，明年團(tuán)隊(duì)架構(gòu)及配置將進(jìn)一步優(yōu)化，資金管理規(guī)模希望達(dá)實(shí)現(xiàn)2至3倍的增幅。

　　余文龍把自己定位為債券市場(chǎng)的價(jià)值投資者，賣方新財(cái)富分析師出身的他堅(jiān)持以深度研究為本，重在對(duì)市場(chǎng)大趨勢(shì)和個(gè)券潛藏價(jià)值的把握，淡化交易和博弈。今年6月履新圓信永豐基金固定收益部總監(jiān)之后，他將這家次新基金公司的固收業(yè)務(wù)再次提升到了一個(gè)新的階段。無論是產(chǎn)品業(yè)績(jī)還是資產(chǎn)管理規(guī)模，都有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。站在歲末展望2017年，他認(rèn)為，始于10月底的債市調(diào)整可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，2017年年初可能會(huì)出現(xiàn)積極變化。而未來一年市場(chǎng)很可能沒有單邊行情，要以“尋找預(yù)期差”為主要策略。

　　堅(jiān)持價(jià)值挖掘型投資

　　在余文龍加盟之后，圓信永豐基金旗下債券基金的業(yè)績(jī)都有了明顯的提升。CHOICE數(shù)據(jù)顯示，截至11月21日，圓信永豐純債、圓信永豐興融等幾只基金今年以來的收益率水平均排在同類基金的前1/3，其中表現(xiàn)最好的圓信永豐純債A今年以來收益率達(dá)到了5.53%，排名在前1/10.

　　總結(jié)投資理念時(shí)，余文龍把自己歸類為價(jià)值型選手?！半m然談到價(jià)值投資，市場(chǎng)通常想到的是股票投資，但實(shí)際上在債券市場(chǎng)，遵循價(jià)值投資理念同樣重要。在債券市場(chǎng)同樣可以進(jìn)行追漲殺跌的交易型投資，但從中長(zhǎng)期看，選擇安全邊際高、具有性價(jià)比的資產(chǎn)，最終才能獲得比較理想的回報(bào)?！?/p>

　　他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，投資風(fēng)格沒有優(yōu)劣之分，關(guān)鍵是尋找到與自身優(yōu)勢(shì)相匹配的策略。“債券基金經(jīng)理中，交易員出身的交易型選手市場(chǎng)嗅覺敏銳，波段操作的把握能力較強(qiáng)；信用研究員出身的基金經(jīng)理擅長(zhǎng)自下而上選擇個(gè)券，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的理解也更深入；而我的強(qiáng)項(xiàng)在于宏觀利率研究，在市場(chǎng)大趨勢(shì)的判斷和自上而下進(jìn)行板塊配置上有一些心得。這也決定了我的投資風(fēng)格是立足于中長(zhǎng)期，重趨勢(shì)，輕交易，追求穩(wěn)扎穩(wěn)打、長(zhǎng)期穩(wěn)健的收益方式?！?/p>

　　閑暇時(shí)間，和不少基金經(jīng)理一樣，余文龍喜歡讀一些歷史書籍，并以歷史來觀照自己的投資。他認(rèn)為投資也可以比作一場(chǎng)戰(zhàn)斗，而且是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，需要結(jié)合戰(zhàn)斗目標(biāo)和自身的資源稟賦，確定戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)安排，并匹配以合適的

　　“打法”，才能克敵制勝。

　　反映在實(shí)際操作中，余文龍買入某一券種，一般都會(huì)持有1-2個(gè)月以上。對(duì)于持有期間的小波動(dòng)，能夠淡然處之。而在市場(chǎng)喧囂浮躁的時(shí)候，他也能基本保持冷靜，克服干擾，不去追逐高波動(dòng)資產(chǎn)。

　　具體到今年下半年的操作，余文龍介紹說，年中時(shí)考慮到企業(yè)盈利有所改善，精選了一些中等評(píng)級(jí)的信用債持有，甚至包括部分城投債，并一直持有到現(xiàn)在，最終的效果可能比重倉(cāng)利率債并頻繁進(jìn)行波段操作要強(qiáng)。

　　他還談到，今年下半年波動(dòng)最大的品種是超長(zhǎng)期利率債，在年中債市投機(jī)氛圍濃烈的環(huán)境下，一些投資經(jīng)理重倉(cāng)押注高波動(dòng)的超長(zhǎng)久期品種，短期來看的確浮盈突出，但在經(jīng)歷了近期的債市調(diào)整之后，這些品種的收益率又回到了年中水平。這些高收益、高波動(dòng)品種固然進(jìn)攻性很強(qiáng)，好比股票中的創(chuàng)業(yè)板股票，一旦市場(chǎng)遭遇調(diào)整，其下跌程度也十分劇烈，很容易反噬掉前期利潤(rùn)。而他對(duì)于這種高波動(dòng)品種完全沒有參與。

　　在余文龍看來，與其做博弈型投資，不如堅(jiān)持“價(jià)值選債”思路，從企業(yè)基本面出發(fā)，選擇收益風(fēng)險(xiǎn)比更高、票息保護(hù)能力更強(qiáng)的個(gè)券持有。有時(shí)，如果對(duì)企業(yè)基本面的觀察和理解相對(duì)透徹，甚至能選到日后評(píng)級(jí)反而被上調(diào)的品種，從而獲取到超額收益。

　　對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的把控，他也強(qiáng)調(diào)，需要更有前瞻性，更為全面細(xì)致地考察標(biāo)的企業(yè)的基本面，甚至是財(cái)報(bào)之外的一些“征兆”性信息，未雨綢繆，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　2017年重在尋找“預(yù)期差”

　　在這次進(jìn)行采訪的時(shí)候，債市正經(jīng)歷著今年以來最為劇烈的一次調(diào)整。談到此輪債市調(diào)整的原因，余文龍表示，這是多方面因素疊加的結(jié)果：一方面，從10月底開始，在人民幣貶值壓力持續(xù)影響下，市場(chǎng)流動(dòng)性趨于緊張；在金融控杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管背景下，央行貨幣政策偏向謹(jǐn)慎，進(jìn)一步抬升了資金成本；隨后，美國(guó)大選中特朗普獲勝，他提倡擴(kuò)大基建，實(shí)施積極財(cái)政，短期內(nèi)或?qū)?jīng)濟(jì)起到刺激作用，提高通脹預(yù)期，導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)債收益率明顯上行。美債作為全球債市的重要基準(zhǔn)，其利率反彈導(dǎo)致其他國(guó)家債券收益率上行，賣壓席卷全球債市；從國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面來看，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，CPI、PPI也都呈上行態(tài)勢(shì)，10月CPI同比反彈至2.1%，其中食品、非食品價(jià)格均繼續(xù)回升，預(yù)測(cè)11月CPI將繼續(xù)反彈，這些都構(gòu)成了債市的階段性壓力。

　　余文龍分析認(rèn)為，從目前的情況看，調(diào)整可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，“年關(guān)不好過”?；蛟S待到2017年年初或者春節(jié)之后，季節(jié)性流動(dòng)性沖擊過后，市場(chǎng)才能夠“喘口氣”。與此同時(shí)，隨著大宗商品期貨價(jià)格高位回落，明年年初通脹擔(dān)憂情緒可能有所緩和；經(jīng)濟(jì)方面，民間投資不振，地產(chǎn)銷量增速依然負(fù)增長(zhǎng)，如果沒有基建對(duì)沖，明年年初GDP也存在下行壓力。

　　對(duì)于2017年的操作思路，他認(rèn)為，未來一年未必有單邊行情，可能會(huì)是“有上有下”的行情，主要策略是尋找“預(yù)期差”。因此，判斷牛熊沒有那么重要，關(guān)鍵是踩準(zhǔn)節(jié)奏。

　　不過，盡管2017年債市未必有單邊行情，但在委外資金仍在源源不斷進(jìn)入公募基金行業(yè)的背景下，余文龍仍然對(duì)2017年公司固定收益業(yè)務(wù)的發(fā)展充滿信心。他表示，目前公司60億元左右固定收益管理規(guī)模中，一半來自于委外資金。目前，委外業(yè)務(wù)發(fā)展的大趨勢(shì)沒有變化，將繼續(xù)給公募、券商資管等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)帶來機(jī)會(huì)。對(duì)于次新基金公司而言，可能會(huì)受到一些準(zhǔn)入資格方面的限制，比如一些銀行會(huì)根據(jù)資產(chǎn)管理規(guī)模、歷史業(yè)績(jī)等因素形成“白名單制”。不過，委外在經(jīng)歷了近一兩年的快速發(fā)展之后，一些中小銀行也開始更為務(wù)實(shí)地看待和選擇合作伙伴。相對(duì)于大型基金公司而言，中小基金公司或許能提供個(gè)性化的投后服務(wù)，有差異化的投資策略和產(chǎn)品設(shè)計(jì)。從投資業(yè)績(jī)角度來看，由于中小基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)有限，也能夠開展更精細(xì)化操作，創(chuàng)造出更有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)績(jī)。

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