債轉(zhuǎn)千回！如何正確應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)？“雙十”基金經(jīng)理詳解四季度債市投資要點(diǎn)

　　轉(zhuǎn)債新規(guī)施行，規(guī)則方面帶來(lái)哪些更新？轉(zhuǎn)債波動(dòng)幅度較大，如何有效控制回撤？展望四季度，如何看待債市整體走勢(shì)？9月8日19:00，在華寶基金首屆理財(cái)節(jié)的直播中，華寶基金“雙十”基金經(jīng)理李棟梁以《債轉(zhuǎn)千回！四季度債市怎么看？》為主題，為各位投資者解析下半年債市布局策略，分享他的回撤控制之道。

　　直播金句

　　主持人：對(duì)話投資大咖，把握市場(chǎng)脈動(dòng)，歡迎來(lái)到《中國(guó)基金報(bào)》獨(dú)家打造的高端訪談?lì)惞?jié)目對(duì)話現(xiàn)場(chǎng)，我是主持人文錦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭飯的上海女婿。有人戲稱他為量化魔術(shù)師，也有人認(rèn)為他是指數(shù)增強(qiáng)實(shí)力派。今天我們一起走近西部利得量化投資總監(jiān)盛豐衍，打開(kāi)量化黑箱和他一起聊聊量化投資那些事兒。盛總您好。

　　1、轉(zhuǎn)債投資的過(guò)程中，第一是要控制好轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，第二就是要自上而下地去選擇行業(yè)跟主題，以及自下而上地去選擇轉(zhuǎn)債個(gè)券。

　　2、做收益和控回撤是一體兩面的，既要關(guān)注長(zhǎng)久期利率債帶來(lái)的價(jià)格上漲的機(jī)會(huì)，同時(shí)也要防止長(zhǎng)久期利率債下跌帶來(lái)的價(jià)格下跌的可能。

　　3、對(duì)于純債市場(chǎng)，從收益曲線的角度來(lái)講，短端的不穩(wěn)定性在增加，長(zhǎng)端的穩(wěn)定性可能略高一些。

　　4、從大的策略上來(lái)講，后期我們進(jìn)入到了政策的觀察期，需要高度關(guān)注可能會(huì)出現(xiàn)的政策變化，因?yàn)檫@種政策變化對(duì)大類資產(chǎn)配置以及股票和轉(zhuǎn)債的行業(yè)配置的影響會(huì)非常大。

　　5、相對(duì)而言，工具性的產(chǎn)品更具擇時(shí)的意義。

　　直播文字摘錄

　　主持人：對(duì)話投資大咖，把握市場(chǎng)脈動(dòng)，歡迎來(lái)到《中國(guó)基金報(bào)》獨(dú)家打造的高端訪談?lì)惞?jié)目對(duì)話現(xiàn)場(chǎng)，我是主持人文錦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭飯的上海女婿。有人戲稱他為量化魔術(shù)師，也有人認(rèn)為他是指數(shù)增強(qiáng)實(shí)力派。今天我們一起走近西部利得量化投資總監(jiān)盛豐衍，打開(kāi)量化黑箱和他一起聊聊量化投資那些事兒。盛總您好。

　　主持人：各位投資者朋友，大家下午好。歡迎收看贏在金秋·華寶基金首屆理財(cái)節(jié)專場(chǎng)直播。我是本場(chǎng)直播的主持人瀟瀟。今天的直播將為大家解讀可轉(zhuǎn)債新規(guī)，分享轉(zhuǎn)債控回撤的方法，并揭秘四季度債市風(fēng)向。

　　我們特別邀請(qǐng)到華寶基金混合資產(chǎn)部副總經(jīng)理，也是五星債基基金經(jīng)理李棟梁總為大家做分享。請(qǐng)棟梁總和大家打個(gè)招呼。

　　李棟梁：各位投資者大家下午好。

　　主持人：我為大家簡(jiǎn)單介紹一下，棟梁總是華寶基金債券投資的領(lǐng)軍人，他擁有19年的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，11年的債券基金管理經(jīng)驗(yàn)。特別值得一提的是，棟梁總管理代表產(chǎn)品已經(jīng)超過(guò)11個(gè)年頭，放眼整個(gè)公募基金行業(yè)，管理同一只債券基金超過(guò)10年的基金經(jīng)理只有17人，占比不足3%，棟梁總就是其中之一。

　　可以見(jiàn)得棟梁總在債券投資上是很有發(fā)言權(quán)的，相信本場(chǎng)直播也一定是干貨滿滿。

01

新規(guī)落地轉(zhuǎn)債投資更趨規(guī)范化

　　主持人：關(guān)注債市的朋友應(yīng)該都知道，可轉(zhuǎn)債新規(guī)在今年的8月1日正式施行了，至今已經(jīng)落地一個(gè)多月的時(shí)間。那么可轉(zhuǎn)債新規(guī)主要有哪些調(diào)整？我們請(qǐng)棟梁總給大家解讀一下。

　　李棟梁：大家如果投過(guò)可轉(zhuǎn)債可能就知道，像2020年的時(shí)候，有一段時(shí)間確實(shí)有極少數(shù)的轉(zhuǎn)債，當(dāng)天的交易量和價(jià)格的波動(dòng)幅度都非常非常的大。所以隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐步擴(kuò)容之后，包括上交所、深交所都在規(guī)范可轉(zhuǎn)債的交易時(shí)間，交易規(guī)則，漲跌停板的時(shí)間，相應(yīng)的漲跌停板出現(xiàn)之后的停牌規(guī)則，以及其他相應(yīng)的規(guī)則。

　　當(dāng)然主要的變化可能還是涉及到上市首日的集合競(jìng)價(jià)期間的漲跌停的限制，以及非上市首日之后的漲跌停的限制。具體的規(guī)則我們就不做解釋了，因?yàn)樗婕暗椒浅６嗟募?xì)節(jié)。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，有些轉(zhuǎn)債上市之后，比如漲了20%，可能需要停牌30分鐘；如果漲了30%，它可能就要直接停牌到2:57.這是一些非常簡(jiǎn)單的規(guī)則。

　　現(xiàn)在大家要非常關(guān)注另一個(gè)規(guī)則，以前轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，而且符合了強(qiáng)售條件，且上市公司發(fā)布了強(qiáng)售公告之后，最后一天的交易日其實(shí)非常關(guān)鍵。因?yàn)樵谀且惶烊绻蠹也晦D(zhuǎn)股，有可能會(huì)遭受一定的損失?，F(xiàn)在會(huì)在最后交易日的那天做一個(gè)特別的標(biāo)識(shí)，證券簡(jiǎn)稱前面會(huì)新增一個(gè)“z”的標(biāo)識(shí)，這是這次新規(guī)中的一個(gè)變化。

　　所以個(gè)人投資者在投資轉(zhuǎn)債的時(shí)候，大家要關(guān)注這一點(diǎn)，如果您持有的轉(zhuǎn)債出現(xiàn)了這個(gè)“z”字的標(biāo)識(shí)，很有可能意味著是這只轉(zhuǎn)債的最后一個(gè)交易日。大家就要考慮要么賣出，要么轉(zhuǎn)股，當(dāng)然具體情況具體分析，盡量減少可能出現(xiàn)的損失。

　　主持人：其實(shí)對(duì)于可轉(zhuǎn)債的投資者來(lái)說(shuō)，去熟悉可轉(zhuǎn)債交易的一些規(guī)則是非常重要的，尤其是這次新規(guī)涉及到的，比如說(shuō)棟梁總剛提到的一些交易日的漲跌幅的限制，交易機(jī)制優(yōu)化的一些要點(diǎn)。大家可以去搜索去了解一下它具體的一些明細(xì)。

　　前面我們講到目前可轉(zhuǎn)債新規(guī)從8月1日施行到現(xiàn)在已經(jīng)有一個(gè)多月的時(shí)間了，棟梁總您每天都是在和債市打交道，您覺(jué)得可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)和之前相比，目前有沒(méi)有一些新的變化？

　　李棟梁：我覺(jué)得確實(shí)有一些變化。其實(shí)我前面也講過(guò)了，像2020年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)大家能看到，有些轉(zhuǎn)債非常小，當(dāng)天換手率最高的時(shí)候可以超過(guò)10倍，而且當(dāng)時(shí)有極少數(shù)的個(gè)券當(dāng)天的漲跌幅很大，比如說(shuō)當(dāng)天盤(pán)中就能漲超過(guò)一倍。經(jīng)過(guò)規(guī)范之后，整個(gè)轉(zhuǎn)債的換手率和之前相比是有所下降的，尤其針對(duì)信用等級(jí)稍微差一點(diǎn)的、規(guī)模小的這些券，他們的換手率和之前相比是有所下降的。

　　第二就是轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)的幅度，因?yàn)橛羞@個(gè)限制之后，整個(gè)轉(zhuǎn)債的價(jià)格波動(dòng)幅度應(yīng)該來(lái)說(shuō)比之前要小一些。在這種背景下，整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)極少數(shù)的投資人利用了轉(zhuǎn)債t+0回轉(zhuǎn)交易，以及之前沒(méi)有明確的漲跌停板限制的規(guī)則，利用他們的資金優(yōu)勢(shì)去放大了轉(zhuǎn)債在當(dāng)天的波動(dòng)，無(wú)論是價(jià)格的波動(dòng)還是交易量的波動(dòng)。但是經(jīng)過(guò)新規(guī)的規(guī)范之后，整個(gè)轉(zhuǎn)債的換手率下降了，當(dāng)天價(jià)格的波動(dòng)幅度也下降了。

　　在這種情況下，實(shí)際上作為轉(zhuǎn)債的投資者，我們可能更多需要關(guān)注轉(zhuǎn)債本身的投資價(jià)值，以及轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股的投資價(jià)值。所以說(shuō)整個(gè)市場(chǎng)和之前相比確實(shí)是更加規(guī)范了。

　　主持人：其實(shí)可轉(zhuǎn)債新規(guī)實(shí)施的目的就是去規(guī)范市場(chǎng)，使得可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)更平穩(wěn)有序地進(jìn)行，這其實(shí)對(duì)投資者也是一種保護(hù)。

02

轉(zhuǎn)債投資需注重風(fēng)險(xiǎn)偏好匹配

　　主持人：近年來(lái)可轉(zhuǎn)債因?yàn)榫邆淞藗凸善钡碾p重屬性，廣受追捧，很多個(gè)人投資者直接去參與到可轉(zhuǎn)債投資。對(duì)于這些直接去參與可轉(zhuǎn)債投資的朋友，棟梁總您有沒(méi)有一些建議給到他們？

　　李棟梁：第一個(gè)建議，大家還是要明確個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。雖然講可轉(zhuǎn)債是“退可守、進(jìn)可攻”，但是它“退可守”的特征主要指的是，轉(zhuǎn)債它有一定的票息期限和信用等級(jí)，所以我們可以根據(jù)同期限、同等級(jí)的信用債的到期收益折算一下轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值，這個(gè)可以作為它的債底。

　　在轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，沒(méi)有大的流動(dòng)性沖擊的時(shí)候，轉(zhuǎn)債的債底可以作為轉(zhuǎn)債的估值下限，我們稱它為“下有底”。但是轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻”的一面就是指轉(zhuǎn)債本身有一些期權(quán)，期權(quán)中間最有價(jià)值的是兩項(xiàng)，一個(gè)是轉(zhuǎn)股價(jià)的下修權(quán)，一個(gè)是轉(zhuǎn)股權(quán)。

　　如果說(shuō)轉(zhuǎn)債的價(jià)格已經(jīng)上升到比較高的水平，這個(gè)時(shí)期轉(zhuǎn)債的波動(dòng)將會(huì)非常非常的大。隨著轉(zhuǎn)債價(jià)格的抬升，實(shí)際上轉(zhuǎn)債整體的防御性和之前相比會(huì)有所下降，同時(shí)價(jià)格的波動(dòng)幅度也會(huì)加大。

　　在這種背景下，投資人要非常清晰地了解到這一點(diǎn)，因?yàn)橐恢晦D(zhuǎn)債可能比股票當(dāng)日的漲跌幅度還大。尤其是在碰到市場(chǎng)不好，或者有一些條款觸發(fā)的情況下，對(duì)應(yīng)的正股在漲但是轉(zhuǎn)債在跌，或者說(shuō)正股跌了5%，轉(zhuǎn)債可能會(huì)跌7%甚至更高的水平。這就涉及到正股的走勢(shì)，也涉及到條款以及轉(zhuǎn)債估值的走勢(shì)，還是有非常多細(xì)節(jié)的。

　　所以針對(duì)不同債務(wù)的轉(zhuǎn)債，它的風(fēng)險(xiǎn)收益特征還是不太一樣。投資人在做轉(zhuǎn)債投資的時(shí)候，要非常清楚地知道自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以及對(duì)應(yīng)券種的特征，最好能做到匹配。比如穩(wěn)健的投資者，那可能去買R2中低風(fēng)險(xiǎn)的基金；如果是基金的投資者，可以買R4、R5這種風(fēng)險(xiǎn)比較高的基金，這個(gè)道理是一樣的。轉(zhuǎn)債中有低風(fēng)險(xiǎn)的品種，也有高波動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)的品種，所以最重要的還是要明確自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。這是第一點(diǎn)。

　　第二，大家一定要去了解交易規(guī)則，轉(zhuǎn)債確實(shí)有比較多的條款，比如有轉(zhuǎn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股價(jià)下修權(quán)、回售權(quán)，然后還有它的轉(zhuǎn)債價(jià)值的計(jì)算價(jià)格，包括回售的價(jià)值，到期贖回的價(jià)值。所以在投轉(zhuǎn)債的時(shí)候，建議大家去看一看相應(yīng)的募集說(shuō)明書(shū)，了解一下這只轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的基本面以及它相應(yīng)的條款的設(shè)置情況。

　　第三，如果大家有更多的時(shí)間，可以去跟蹤一下轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的基本面的情況。比如說(shuō)這只轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的盈利的增長(zhǎng)情況，估值的情況，盈利和增長(zhǎng)的匹配度，盈利增長(zhǎng)的前景，甚至還包括轉(zhuǎn)債本身的估值的變化情況。因?yàn)橥掇D(zhuǎn)債實(shí)際上是在正股的估值變化的基礎(chǔ)之上，又增加了轉(zhuǎn)債的估值變化，所以有時(shí)候?qū)λ▌?dòng)的把握度可能比股票還要更難一點(diǎn)。

　　總結(jié)下來(lái)，第一，大家要明確自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，然后選擇的標(biāo)的要和自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配；第二，如果大家有時(shí)間，可以去學(xué)習(xí)一下轉(zhuǎn)債的相應(yīng)條款，以及對(duì)應(yīng)的正股的基本面的情況。

03

首要考慮信用風(fēng)險(xiǎn)

兩個(gè)維度優(yōu)選可轉(zhuǎn)債

　　主持人：其實(shí)如果真的要去做好可轉(zhuǎn)債投資，還是需要去投入一定的時(shí)間和精力的。那么對(duì)于不夠了解可轉(zhuǎn)債，或者說(shuō)沒(méi)有足夠的時(shí)間精力去盯盤(pán)、去直接參與可轉(zhuǎn)債投資的投資者朋友，選擇可轉(zhuǎn)債基金也不失為一個(gè)更好的選擇。

　　接下來(lái)就請(qǐng)棟梁總給大家分享一下，您在管理可轉(zhuǎn)債基金的時(shí)候，是采取怎樣的一種投資策略？

　　李棟梁：我可以先簡(jiǎn)單地講一下這些年整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)生的一些變化。在2017年之前，整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的數(shù)量是比較少的，尤其是2015年的下半年，整個(gè)市場(chǎng)就剩下4只轉(zhuǎn)債。從2017年之后，整個(gè)市場(chǎng)擴(kuò)容得非常厲害，現(xiàn)在有超過(guò)400多只轉(zhuǎn)債，整個(gè)市值規(guī)模差不多在萬(wàn)億左右的水平。

　　從信用等級(jí)的分布上來(lái)講，以前的轉(zhuǎn)債的外部評(píng)級(jí)都集中在AA+及AAA的級(jí)別，但是現(xiàn)在大部分轉(zhuǎn)債的外部信用評(píng)級(jí)是AA級(jí)以下，所以整個(gè)轉(zhuǎn)債的信用資質(zhì)是在下沉的。

　　那么在新的變化之下，我們以前做轉(zhuǎn)債的投資模式和現(xiàn)在做轉(zhuǎn)債的投資模式還是有一些變化。首先第一個(gè)比較大的變化就是70%以上的轉(zhuǎn)債，它的外部信用評(píng)級(jí)是AA級(jí)以下，意味著整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的信用資質(zhì)和以前相比是下沉的。

　　碰到這種情況，我們也要小心一點(diǎn)。因?yàn)閺姆梢饬x上來(lái)講，到目前為止還沒(méi)有一只轉(zhuǎn)債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約，比如說(shuō)沒(méi)有辦法按期支付利息，或者是沒(méi)有辦法支付回收款或者是到期贖回款。但是在這幾年中，確實(shí)有極少數(shù)個(gè)券，因?yàn)閷?duì)應(yīng)的正股出現(xiàn)了一些信用方面的瑕疵，然后導(dǎo)致轉(zhuǎn)債的價(jià)格在短周期之內(nèi)出現(xiàn)了明顯的下跌。

　　所以投轉(zhuǎn)債的時(shí)候，我們是把轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)放在第一位的，這和投信用債是一樣的。我們要通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的信用分析流程，去明確哪些轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大一些，哪些轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小一些，然后據(jù)此來(lái)確定這只轉(zhuǎn)債是否能納入我們的轉(zhuǎn)債投資的基礎(chǔ)庫(kù)。那我們主要是通過(guò)這一項(xiàng)把轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)做一個(gè)甄別，然后選擇我們認(rèn)為可以接受的轉(zhuǎn)債來(lái)納入我們的投資池。這是轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　在這個(gè)基礎(chǔ)之上，轉(zhuǎn)債基金的投資模式和現(xiàn)在股票基金的投資模式應(yīng)該是差不多的。每隔一段時(shí)間我們需要去評(píng)估一下哪些行業(yè)和主題表現(xiàn)得會(huì)比較好。在做出這樣的判斷之后，我們就能決定投資轉(zhuǎn)債的行業(yè)和主題，這也是和以前很大的一個(gè)區(qū)別。

　　以前轉(zhuǎn)債數(shù)量比較少的時(shí)候，我們可能只需要從一個(gè)大類資產(chǎn)配置的角度去判斷，整個(gè)股票市場(chǎng)和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有沒(méi)有機(jī)會(huì)。如果我們判斷轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)期轉(zhuǎn)債的投資策略就很簡(jiǎn)單。我們把現(xiàn)存的轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從低到高排序，優(yōu)選基本面還可以，然后轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低的品種。因?yàn)檗D(zhuǎn)股溢價(jià)率低就意味著對(duì)應(yīng)的股票如果漲得夠快，轉(zhuǎn)債也會(huì)漲得夠快，它的攻擊性會(huì)更強(qiáng)。

　　而現(xiàn)在因?yàn)檗D(zhuǎn)債的行業(yè)分布已經(jīng)非常廣泛了，從股票市場(chǎng)來(lái)講，現(xiàn)在大的寬基指數(shù)出現(xiàn)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的概率要小一些，更多的還是去做行業(yè)跟主題的配置。所以現(xiàn)在我們?cè)谧鲛D(zhuǎn)債基金的投資時(shí)，非常重視的一點(diǎn)就是每個(gè)階段去判斷哪些行業(yè)和主題表現(xiàn)會(huì)比較好，之后我們就會(huì)提高這些行業(yè)和主題的轉(zhuǎn)債的配置比例。

　　至于行業(yè)和主題里面，轉(zhuǎn)債品種的選擇相對(duì)要容易一些。我們主要是從兩個(gè)維度，第一個(gè)維度是我們?nèi)タ磳?duì)應(yīng)正股的基本面，包括它的盈利增長(zhǎng)及其持續(xù)性，有沒(méi)有可能出現(xiàn)盈利的反轉(zhuǎn)，第二就是看一下它的估值。但是影響估值的因素更多，包括基本面，包括風(fēng)險(xiǎn)收益率的變動(dòng)，也包括風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)，這是對(duì)應(yīng)的正股。

　　第二個(gè)維度，我們也要去看轉(zhuǎn)債本身?？崔D(zhuǎn)債其實(shí)就看兩個(gè)層面，第一個(gè)是看轉(zhuǎn)債本身的流動(dòng)性好不好。當(dāng)然從投資的角度來(lái)講，肯定希望我們持有的品種流動(dòng)性會(huì)比較好。第二就是要看轉(zhuǎn)債本身的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的高低。從攻擊性的這個(gè)角度來(lái)講，我們肯定還是希望轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率能夠低一些，這樣就意味著它和股票同步上漲的概率會(huì)更高一些。

　　所以在每個(gè)行業(yè)內(nèi)部，我們基本上按照正股跟轉(zhuǎn)債的估值這兩個(gè)維度，就可以把這個(gè)行業(yè)里面的轉(zhuǎn)債做一個(gè)排序。進(jìn)而我們就能明確，如果我們看好這個(gè)行業(yè)跟主題的話，會(huì)優(yōu)先配置哪些轉(zhuǎn)債。

　　總結(jié)下來(lái)，我們?cè)趯?shí)際轉(zhuǎn)債投資的過(guò)程中，第一是要控制好轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，第二就是要自上而下地去選擇行業(yè)跟主題，以及自下而上地去選擇轉(zhuǎn)債個(gè)券。在這個(gè)過(guò)程中還需要根據(jù)我們對(duì)行業(yè)跟主題的判斷，動(dòng)態(tài)地調(diào)整行業(yè)和主題的配置比例。這就是我們轉(zhuǎn)債基金常用的投資策略。

　　主持人：因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債是兼具股性和債性，那么可轉(zhuǎn)債是不是比信用債還有利率債的波動(dòng)更高？

　　李棟梁：確實(shí)如此。我們可以去看一下每一類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的年均復(fù)利收益大概在8%左右，單純從這個(gè)收益水平上來(lái)講，應(yīng)該是比簡(jiǎn)單地去投利率債和信用債是要高的。但是可轉(zhuǎn)債的波動(dòng)相應(yīng)也要大很多，從它的指數(shù)波動(dòng)幅度上來(lái)講，低于滬深300，但是肯定比中證信用債指數(shù)或者中證利率債指數(shù)要高很多，所以它實(shí)際上是一個(gè)介于純債和股票之間的品種。

　　另外還有一點(diǎn)就是轉(zhuǎn)債收益的實(shí)現(xiàn)。從條款上來(lái)看，雖然說(shuō)它有一定的債性，但對(duì)于大部分的轉(zhuǎn)債而言，尤其是在它存續(xù)期的前幾年，每年的票息收益都還是相對(duì)偏低的(和同期限、同等級(jí)的信用債比是要偏低的)，所以轉(zhuǎn)債的收益的主要來(lái)源還是它價(jià)格的上漲。一旦涉及到要去評(píng)估價(jià)格的上漲的時(shí)候，相應(yīng)的不確定性就會(huì)高很多。比如說(shuō)有些轉(zhuǎn)債運(yùn)氣好，買了之后很快就能漲，但是有些轉(zhuǎn)債可能買了之后要兩三年才能迎來(lái)一次上漲的機(jī)會(huì)。

　　從歷史數(shù)據(jù)上也能看到，我們有非常簡(jiǎn)單的策略，比如說(shuō)在轉(zhuǎn)債整體的價(jià)格跌到比較低的時(shí)候，大家去買，可能有時(shí)很快就能獲得收益。比如說(shuō)2008年底買或者2018年底買，甚至是2021年春節(jié)買，后面很快都能獲得收益。但歷史上也有過(guò)例外，在2012年到2014年這接近兩年的時(shí)間，整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的波動(dòng)都不是很大。所以我們還是要具體問(wèn)題具體分析。

　　主持人：前面提到的您管理的一只可轉(zhuǎn)債基金，它的風(fēng)險(xiǎn)收益會(huì)體現(xiàn)出怎樣的特征？

　　李棟梁：這只基金在部分時(shí)間里的收益水平可能比部分的股票基金還要高，這其實(shí)就說(shuō)明了在市場(chǎng)好的時(shí)候轉(zhuǎn)債的彈性也是比較大的。

　　當(dāng)然也有市場(chǎng)不好的時(shí)候，比如說(shuō)像今年1~4月份，隨著股票市場(chǎng)的下跌，其實(shí)大部分的轉(zhuǎn)債基金的跌幅也是不小的。年初到4月27號(hào)，基本一半以上的轉(zhuǎn)折的跌幅接近或者說(shuō)超過(guò)了17%，所以它本身的波動(dòng)很大。再比如說(shuō)即便是去年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，盡管大家最終的收益結(jié)果都很好，但期間也出現(xiàn)過(guò)一些波動(dòng)，某一段時(shí)間可能大家的波動(dòng)也會(huì)超過(guò)7%。所以整體上來(lái)講，現(xiàn)在轉(zhuǎn)債基金的波動(dòng)幅度還是挺大的。

　　主持人：那我覺(jué)得這只基金它其實(shí)會(huì)更適合就對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一定承受能力的投資者。

　　李棟梁：一般意義上來(lái)講是這樣。其實(shí)我覺(jué)得轉(zhuǎn)債基金還有一個(gè)比較好的選擇模式，就是利用轉(zhuǎn)債本身的特性，在轉(zhuǎn)債和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)具有一定的防御性的時(shí)候，去持有轉(zhuǎn)債或者轉(zhuǎn)債基金的話，可能會(huì)更加合適一點(diǎn)。

04

利率債、可轉(zhuǎn)債與信用債的

回撤控制要點(diǎn)

　　主持人：您在管理債券產(chǎn)品的時(shí)候，是持有怎樣的一種投資理念？

　　李棟梁：以我所管理的寶康債為例，其實(shí)我們覺(jué)得投資理念還是和這只產(chǎn)品的定位有很大的區(qū)別。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債是一個(gè)工具性的產(chǎn)品，我們希望在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有機(jī)會(huì)的時(shí)候，它的收益能夠盡量做高一點(diǎn)，在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)下跌的時(shí)候，我們對(duì)它的回撤還是有一定的容忍度。

　　從具體的分類表述來(lái)看，它的投資范圍包括利率、信用和轉(zhuǎn)債。我們?cè)谧隼蕚臅r(shí)候，可能更多關(guān)注的是長(zhǎng)久期利率債的波段交易機(jī)會(huì)。因?yàn)楝F(xiàn)在整個(gè)利率債的票息收益和歷史情況相比是有明顯的下降。那么在票息收益下降的情況下，想簡(jiǎn)單地通過(guò)票息收益來(lái)提升收益的難度和之前相比提高了，在這種情況下，我們就要考慮盡量地去獲取一些價(jià)格上漲的機(jī)會(huì)。

　　對(duì)于長(zhǎng)久期利率債來(lái)說(shuō)，因?yàn)樗鼈兊木闷诒容^長(zhǎng)，比如說(shuō)10年的證金債久期大概在8左右，30年的國(guó)債久期大概是在17左右。相對(duì)應(yīng)的，比如說(shuō)降一次息，下調(diào)MLF10個(gè)bp的話，那么10年的證金債的價(jià)格上漲幅度是0.8%，30年國(guó)債的價(jià)格上漲幅度可能是1.7%。這樣的收益放在當(dāng)下的市場(chǎng)，我覺(jué)得還是比較誘人的。這就決定了我們平時(shí)在做利率債投資的時(shí)候，要高度關(guān)注這種長(zhǎng)久期利率債所帶來(lái)的價(jià)格上漲的機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)然有上漲的時(shí)候也就有下跌，所以說(shuō)做收益和控回撤是一體兩面的。我們要關(guān)注長(zhǎng)久期利率債帶來(lái)的價(jià)格上漲的機(jī)會(huì)，同時(shí)我們也要防止長(zhǎng)久期利率債下跌所帶來(lái)的價(jià)格下跌的可能。比如說(shuō)像碰到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)或者是央行的貨幣政策邊際收緊的時(shí)候，長(zhǎng)久期利率債因?yàn)樗木闷陂L(zhǎng)所以它價(jià)格下跌的幅度也會(huì)比較大。

　　舉個(gè)例子做個(gè)簡(jiǎn)單的說(shuō)明，像2020年的5月份和7月份，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，央行貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向的時(shí)候，3個(gè)月的時(shí)間債券的收益率上升了100個(gè)bp，也就是在這三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，10年期的證金債的價(jià)格的下跌幅度超過(guò)了8%。

　　其實(shí)在實(shí)際投資的過(guò)程中，我們也非常關(guān)注經(jīng)濟(jì)的一些邊際變化和政策的邊際變化，來(lái)決定什么時(shí)候要止盈，或者說(shuō)我們要控制一下長(zhǎng)久期利率債價(jià)格的下跌所帶來(lái)的凈值回撤的風(fēng)險(xiǎn)。

　　可能提及信用債，大家都比較擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谝粋€(gè)經(jīng)濟(jì)增速逐步下臺(tái)階的過(guò)程中，信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是在增加的。偶爾媒體上也有報(bào)道，個(gè)別資管產(chǎn)品因?yàn)槌钟械男庞脗霈F(xiàn)了明顯的信用瑕疵，導(dǎo)致它的凈值出現(xiàn)了明顯的信用下跌。

　　在管理產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作的過(guò)程中，我們很少做信用下沉，我們是把信用債的信用安全放在第一位的。希望盡量通過(guò)我們專業(yè)的信評(píng)能力，去選擇一些安全的信用債來(lái)持有，這樣的話就可以預(yù)防信用債踩雷所帶來(lái)的凈值回撤的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外在信用債的投資上，我們也會(huì)關(guān)注久期調(diào)控的一些機(jī)會(huì)。也就是說(shuō)當(dāng)我們判斷整個(gè)債券市場(chǎng)不好的時(shí)候，我們也會(huì)去把信用債的組合久期降下來(lái)，這樣可以降低信用債的價(jià)格下跌所帶來(lái)的凈值回撤的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三就是轉(zhuǎn)債的投資，轉(zhuǎn)債其實(shí)也是一把雙刃劍，如果你做的好，可以把收益提得很高，如果做的不好，它對(duì)你凈值的影響也會(huì)很大。因?yàn)楝F(xiàn)在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的數(shù)量夠多，存量規(guī)模也夠大，它其實(shí)給我們提供了更多的選擇。

　　對(duì)于上述提到的案例產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，它的轉(zhuǎn)債的投資策略其實(shí)主要包括兩個(gè)部分，第一個(gè)是低價(jià)轉(zhuǎn)債的配置策略，第二就是高彈性品種的交易策略。我們主要還是以低價(jià)品種的配置策略為主，輔之以少量的高彈性品種的交易策略。

　　之所以偏好低價(jià)品種的配置策略，是因?yàn)樵谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)可控的大前提之下，我們有意識(shí)地去選擇一些絕對(duì)價(jià)格低一點(diǎn)，然后相應(yīng)的和同期限、同等級(jí)的信用債相比，選擇差距沒(méi)有那么大的一些品種。這些品種的好處就是，即便是股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一些超預(yù)期的下跌，或者對(duì)應(yīng)的正股出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，這些品種更多地體現(xiàn)了它的債性，它們的下檔風(fēng)險(xiǎn)是可控的，這樣整個(gè)凈值的回撤風(fēng)險(xiǎn)就可控的。

　　如果從三年的維度上來(lái)講，對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債只要它能出現(xiàn)一次的機(jī)會(huì)，比如說(shuō)轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)了，或者是對(duì)應(yīng)的正股正好碰到了風(fēng)口，然后轉(zhuǎn)債能上漲，那我們就把它們兌現(xiàn)掉。這樣就可以在控制住整個(gè)基金回撤幅度的前提之下，把我們的收益做高。這是低價(jià)轉(zhuǎn)債的配置策略。

　　高彈性品種的交易策略和我們前面講過(guò)的華寶可轉(zhuǎn)債的策略是非常類似的，就是我們每個(gè)時(shí)間點(diǎn)，會(huì)去評(píng)估一下哪些行業(yè)和主題表現(xiàn)比較好，會(huì)去選一些這些行業(yè)和主題中間的流動(dòng)性比較好的，同時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)相對(duì)偏低的一些品種來(lái)做一些交易，通過(guò)這個(gè)方式來(lái)提高收益或者是控制損失。

　　之所以說(shuō)控制損失，是因?yàn)槲覀冊(cè)谧鲞@種高彈性品種交易的時(shí)候也有可能失敗。那么如果基本面出現(xiàn)了一些明顯的變化，或者我們?cè)谫I入時(shí)期的這些邏輯都不成立，出現(xiàn)了下跌，我們也會(huì)考慮止損，這樣就可以控制一下整個(gè)凈值回撤的風(fēng)險(xiǎn)。

　　所以總體上來(lái)講，針對(duì)這種中低風(fēng)險(xiǎn)的品種，我們?cè)趯?shí)際的投資過(guò)程中，確實(shí)要非常的小心。無(wú)論是我們?cè)谕独蕚?，在投信用債還是可轉(zhuǎn)債的這個(gè)過(guò)程中，我們都要貫徹做絕對(duì)收益和控回撤這樣的思想。最終希望通過(guò)我們專業(yè)的能力，能夠把這個(gè)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征做出來(lái)。

　　主持人：好的，謝謝棟梁總非常詳細(xì)的分享。感覺(jué)很多投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債、可轉(zhuǎn)債基金還是比較感興趣的。那前面棟梁總非常詳細(xì)的分析里，講到了具體的投資策略，也講到了控制回撤的一些相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

　　其實(shí)我也注意到近期市場(chǎng)上一些銀行理財(cái)產(chǎn)品也出現(xiàn)了一定的回撤?，F(xiàn)在理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)全面的實(shí)現(xiàn)凈值化了，剛兌可以說(shuō)已經(jīng)徹底成為歷史。對(duì)于穩(wěn)健型投資者來(lái)說(shuō)，其實(shí)較小的波動(dòng)和回撤能夠帶來(lái)更加良好的投資體驗(yàn)。那我想請(qǐng)棟梁總給大家詳細(xì)地介紹一下控制回撤的一些心得和方法。

　　李棟梁：其實(shí)控制回撤還是和我們的投資領(lǐng)域相關(guān)。比如說(shuō)我們要控制利率債的回撤，在經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)，央行貨幣政策邊際收緊的背景下，我們會(huì)把長(zhǎng)久期利率債拋售掉，或者把它換成非常短期限的利率債。因?yàn)閭钠谙蘅s短之后，即便收益率上行，對(duì)它的凈值的影響也會(huì)大幅地下降，這是債券本身的一個(gè)特性。

　　第二個(gè)，前面也簡(jiǎn)單提了一下，我們要控回撤就是要嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)，包括信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)和可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閷?duì)于信用債和可轉(zhuǎn)債而言，一旦出現(xiàn)了明顯的信用瑕疵，往往意味著短周期之內(nèi)它的價(jià)格會(huì)有一個(gè)明顯的下跌。所以控制住了信用風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上就能控制住踩雷所帶來(lái)的凈值下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　至于信用債的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)和利率債的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的控制策略是一致的，主要是做久期的調(diào)控。比如說(shuō)市場(chǎng)還可以的時(shí)候，我們一般是配中短期的信用債，如果債券市場(chǎng)不好，我們可以把信用債的期限壓縮到一個(gè)更低的水平，比如說(shuō)我們配置3~6個(gè)月的信用債，那實(shí)際上整個(gè)凈值的波動(dòng)的幅度就會(huì)小很多。

　　針對(duì)轉(zhuǎn)債的凈值回撤的控制，我們覺(jué)得投資比例也很重要。如果我們判斷整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的價(jià)格中樞上升得比較快，已經(jīng)大幅脫離了債底的保護(hù)的時(shí)候，這個(gè)時(shí)期就意味著整個(gè)凈值的波動(dòng)幅度會(huì)加大。在這種情況下，我們可以考慮壓降轉(zhuǎn)債的投資比例，通過(guò)這樣的方式來(lái)控制轉(zhuǎn)債價(jià)格的下跌所帶來(lái)的凈值回撤的一些風(fēng)險(xiǎn)。

　　所以在我們實(shí)際運(yùn)作的過(guò)程中，基金經(jīng)理一定要時(shí)刻提醒自己，要把整個(gè)凈值的回撤幅度控制在相對(duì)合意的一個(gè)水平。在每一個(gè)類別的投資中，我們都要貫徹這樣的一個(gè)理念。

05

四季度短端不確定性增加

構(gòu)建啞鈴型投資組合

　　主持人：目前已經(jīng)是9月份了，關(guān)注債券市場(chǎng)的投資者們肯定會(huì)很想知道四季度債券市場(chǎng)會(huì)怎么走。那對(duì)于債券市場(chǎng)后續(xù)的走勢(shì)情況，棟梁總您怎么看？

　　李棟梁：對(duì)于純債市場(chǎng)，我覺(jué)得從收益曲線的角度來(lái)講，短端的不穩(wěn)定性在增加，長(zhǎng)端的穩(wěn)定性可能要略高一些，這是一個(gè)總體的判斷。

　　為什么說(shuō)短端的不確定性在增加？因?yàn)楝F(xiàn)在銀行間的一天的融資成本之前最低時(shí)已經(jīng)下降到接近1%的水平，這已經(jīng)是一個(gè)比較低的水平了。從央行本身的行為上來(lái)講，在銀行間隔夜的回購(gòu)資金價(jià)格大幅下降之后，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作它是減量的。包括8月15日降息的那一天，整個(gè)MLF它是減量的。當(dāng)天的MLF的到期量是6000億，央行是做了4000億，實(shí)際上是減了2000億。那么從這個(gè)層面上來(lái)講，我們覺(jué)得央行肯定也希望資金不要囤積在貨幣市場(chǎng)，而是希望資金能夠進(jìn)入到實(shí)體，實(shí)現(xiàn)寬信用穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。

　　最近一段時(shí)間，實(shí)際上整個(gè)資金價(jià)格還是處在一個(gè)較低的水平。像今天的話，銀行間DR001稍有上行，但是也就是1.24左右的水平。在這種情況下，比如說(shuō)9月份的MLF到期的時(shí)候，央行會(huì)不會(huì)繼續(xù)減量去做，或者說(shuō)前期有大量的財(cái)政的投放，事實(shí)上起到了寬貨幣的作用。如果后面整個(gè)財(cái)政投放的力度下降，那么意味著整個(gè)資金寬松的情況可能會(huì)出現(xiàn)邊際上的變化。

　　這種情況下，短端的資金價(jià)格比如說(shuō)DR001可能會(huì)有一些波動(dòng)，尤其是向上波動(dòng)的這種可能性。如果這種情況發(fā)生，對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，可能意味著三個(gè)月到三年期的這些債券的收益率都會(huì)向上有一個(gè)小的波動(dòng)。所以說(shuō)對(duì)于短端而言，現(xiàn)在整個(gè)的不穩(wěn)定性在增加。

　　那么對(duì)于長(zhǎng)端比如說(shuō)7~10年的債券，它們的穩(wěn)定性要略高一些。有一個(gè)最基本的判斷認(rèn)為，四季度整個(gè)經(jīng)濟(jì)的壓力還是存在的，央行的政策也還是很寬松的。

　　前面提到了短端會(huì)有一些波動(dòng)，但這并不是意味著央行的貨幣政策會(huì)有一個(gè)根本的轉(zhuǎn)向，從大的基調(diào)上來(lái)講，央行還是會(huì)采取寬松的貨幣政策，只是短端的資金價(jià)格確實(shí)處在一個(gè)偏低的水平。它如果向正常的水平有個(gè)小幅的收斂的話，可能會(huì)對(duì)三個(gè)月和三年期的利率債和信用債的收益，起到向上小幅牽引的作用。所以說(shuō)它其實(shí)是一個(gè)收斂，而不是一個(gè)貨幣政策的轉(zhuǎn)向所導(dǎo)致的債券收益率的上行。

　　長(zhǎng)端因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行的壓力還是存在的，這種下行的壓力，大家也能通過(guò)近期公告的8月份的出口和7月份相比，看出有一個(gè)明顯的下行。我們對(duì)美的出口下降的比較快，對(duì)其他地區(qū)比如說(shuō)歐洲的出口也下降得比較快。在歐美通脹高企，他們采取一種緊縮貨幣政策的背景下，歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退是一個(gè)大勢(shì)所趨。如果他們的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，其實(shí)很大程度上會(huì)影響我們對(duì)他們的出口的增長(zhǎng)情況。

　　因?yàn)槿ツ甑?月、9月這幾個(gè)月本身出口的基數(shù)也比較高，我們就能看到，出口的同比數(shù)據(jù)在8月份出現(xiàn)了下降，可能9月份可能還會(huì)繼續(xù)下降，這是從現(xiàn)在開(kāi)始到年底對(duì)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)拖累項(xiàng)。

　　那么在其他的一些項(xiàng)目上，我們覺(jué)得短周期可能也看不到明顯的好轉(zhuǎn)。比如說(shuō)地產(chǎn)，當(dāng)然我們能看到8月份的高頻數(shù)據(jù)在環(huán)比層面上略有好轉(zhuǎn)，但實(shí)際上分化也比較大，后續(xù)我們要繼續(xù)去觀察。因?yàn)樵谌ツ甑幕鶖?shù)效應(yīng)下，即便去年下半年整個(gè)地產(chǎn)投資的基數(shù)也是在下降的，但實(shí)際今年下半年整個(gè)地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)仍然是一個(gè)拖累項(xiàng)。所以說(shuō)在經(jīng)濟(jì)有下行壓力的大背景下，我們覺(jué)得央行整體的政策還是寬松政策為主。

　　在這種情況下，長(zhǎng)端的債券更多是和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)高度相關(guān)，所以它們的穩(wěn)定性會(huì)高一些。這是我們對(duì)于債市的判斷。

　　主持人：結(jié)合上面對(duì)四季度債市的分析，后續(xù)您會(huì)采取怎樣的一些投資策略？

　　李棟梁：就純債市場(chǎng)而言，如果要去構(gòu)建投資組合的話，其實(shí)方式有很多種，我們經(jīng)常說(shuō)的包括子彈型組合，啞鈴型組合?；谖覀儗?duì)收益率曲線的形變的判斷，現(xiàn)在去做啞鈴型的組合可能會(huì)更好一些，就是短端的信用債，加長(zhǎng)端的利率債。

　　當(dāng)然在這個(gè)過(guò)程中，我們也要高度關(guān)注可能會(huì)出現(xiàn)一些政策的變化，比如說(shuō)房地產(chǎn)政策的變化，比如說(shuō)其他方面的一些政策變化。我們認(rèn)為，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響比較大的一些政策，還是能夠改變老百姓的收入增長(zhǎng)的預(yù)期和他們的邊際消費(fèi)傾向和邊際投資傾向。

　　如果后面有一些政策能夠提升老百姓的收入增長(zhǎng)預(yù)期，提升大家的消費(fèi)傾向和投資傾向，那實(shí)際上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好。如果這種情況出現(xiàn)，我們覺(jué)得就需要降低整個(gè)債券的久期，那時(shí)大家可以考慮賣掉一些長(zhǎng)久期的利率債，然后去增配一些可轉(zhuǎn)債。

　　從大的策略上來(lái)講，我們后期進(jìn)入到了政策的觀察期，在這個(gè)觀察期過(guò)程中，我們要高度關(guān)注可能會(huì)出現(xiàn)的政策變化，因?yàn)檫@種政策變化對(duì)大類資產(chǎn)配置以及股票和轉(zhuǎn)債的行業(yè)配置的影響會(huì)非常大。如果沒(méi)有相應(yīng)的政策出臺(tái)，那組合中長(zhǎng)久期利率債可能還可以繼續(xù)持有，然后極少數(shù)的成長(zhǎng)行業(yè)可能還有一些機(jī)會(huì)。

　　如果政策出現(xiàn)變化，比如說(shuō)地產(chǎn)政策發(fā)生了明顯的調(diào)整，或者是居民的收入增長(zhǎng)預(yù)期有明顯的改變，那這個(gè)時(shí)期債券就應(yīng)該采取防御的策略，整個(gè)權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)更好一些。但是相應(yīng)的行業(yè)分布可能不再是以成長(zhǎng)性的細(xì)分行業(yè)為主要的投資標(biāo)的，可能像前期受到抑制的消費(fèi)、服務(wù)這些，包括大金融可能會(huì)更好一些。所以接下來(lái)從現(xiàn)在開(kāi)始到年底這個(gè)時(shí)間段，我們可能需要非常專注地去評(píng)估政策變化對(duì)大類資產(chǎn)配置以及行業(yè)配置所帶來(lái)的影響。

06

工具性的產(chǎn)品更需要擇時(shí)

　　主持人：接下來(lái)就是互動(dòng)答疑時(shí)間，剛才在直播的過(guò)程中收集了一些投資者的提問(wèn)，我會(huì)挑選一些有代表性的問(wèn)題，請(qǐng)棟梁總回答。我們先看第一個(gè)問(wèn)題，那在直播過(guò)程中有投資者提問(wèn)說(shuō)，目前市場(chǎng)上的公募基金數(shù)量已經(jīng)破萬(wàn)了，債券基金也很多，投資者提問(wèn)怎么挑選債券基金？請(qǐng)棟梁總給大家講講。

　　李棟梁：其實(shí)債券基金的種類也很多，如果按照風(fēng)險(xiǎn)收益等級(jí)去做評(píng)估的話，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)R1等級(jí)的應(yīng)該主要是貨幣基金，貨幣基金之后會(huì)有比如說(shuō)存單指數(shù)基金，短債基金，純債基金，一級(jí)債基，二級(jí)債基，這是我們按照風(fēng)險(xiǎn)收益的等級(jí)所做的分類。

　　在投資債券基金之前，大家首先要明確自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，比如說(shuō)是想獲取一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的收益，還是只希望它的收益能比貨幣高一點(diǎn)，波動(dòng)的幅度控制在一個(gè)很低的水平。那在這種情況下，其實(shí)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是非常低的，相應(yīng)可供大家選擇的風(fēng)險(xiǎn)比較低的產(chǎn)品，就包括存單指數(shù)基金，或者一些標(biāo)準(zhǔn)的短債基金。因?yàn)樗麄儽旧硗顿Y的久期控制在一個(gè)相對(duì)低一點(diǎn)的水平，意味著在信用風(fēng)險(xiǎn)控制好的前提下，他們整個(gè)凈值波動(dòng)的幅度就會(huì)小一些。

　　后面比存單指數(shù)基金或者是標(biāo)準(zhǔn)的短債基金的風(fēng)險(xiǎn)再高一點(diǎn)的可能就是一般的純的信用債基金，或者是純債基金，只投利率債和信用債。當(dāng)然一般情況下，這類基金的風(fēng)險(xiǎn)比存單指數(shù)基金會(huì)略高點(diǎn)，當(dāng)然這其實(shí)還是和基金經(jīng)理的管理水平有很大的關(guān)系。

　　比如說(shuō)有些純債基金，如果它不小心踩雷，它的凈值波動(dòng)幅度也很大。常態(tài)情況下，因?yàn)檫@一類純債基金的久期可能會(huì)比之前我提到的基金要略長(zhǎng)一些，相應(yīng)的預(yù)期收益可能會(huì)高點(diǎn)，然后凈值波動(dòng)的幅度也會(huì)更大一點(diǎn)。

　　再往上就是一級(jí)債基，因?yàn)橐患?jí)債基中它加了可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格波動(dòng)從理論上來(lái)講確實(shí)比利率債和信用債會(huì)更大一些。

　　再向上其實(shí)就是二級(jí)債基，二級(jí)債基是在可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)之上，又可以再加20%的股票，那么實(shí)際上股票市場(chǎng)的波動(dòng)比可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)會(huì)再大一些。所以從風(fēng)險(xiǎn)收益的特征上來(lái)講，從低到高應(yīng)該是存單指數(shù)基金、短債基金，純債基金，再就是一級(jí)債基，二級(jí)債基。

　　因?yàn)檫@些品類有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益的特征，所以各位投資人在選擇基金的時(shí)候，首先要非常明確地要知道自己的這筆錢是想實(shí)現(xiàn)什么樣的目的，希望能夠有多高的收益，能夠接受多大的回撤與凈值波動(dòng)的幅度。在明確自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好之后，然后據(jù)此再去找相應(yīng)類別的基金，這是第一。

　　第二，在每一個(gè)細(xì)分類別里面，由于同類基金的數(shù)量也非常的多，那時(shí)大家借助外部的基金評(píng)級(jí)也好，或者外部的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也好，甚至自己去觀察基金的凈值表現(xiàn)和回撤的表現(xiàn)，從中選擇一些中長(zhǎng)期更穩(wěn)健、表現(xiàn)更好的產(chǎn)品來(lái)作為自己備選的基金池。這一點(diǎn)我覺(jué)得在一級(jí)債基和二級(jí)債基中可能會(huì)更加重要，因?yàn)楸旧硭牟▌?dòng)也會(huì)更大一些，所以這類基金的基金經(jīng)理的歷史表現(xiàn)可能會(huì)更具參考意義一些。

　　主持人：大家其實(shí)可以參照棟梁總的思路去選擇債券基金。剛才棟梁總給大家講了怎么去挑債券基金，那什么時(shí)候去買債券基金，對(duì)于債券基金您覺(jué)得有必要去擇時(shí)嗎？

　　李棟梁：我覺(jué)得不同類型的基金可能是要考慮的，比如說(shuō)最簡(jiǎn)單的，波動(dòng)最大的就是轉(zhuǎn)債基金，這類基金擇時(shí)的有效性還是可以的。對(duì)于轉(zhuǎn)債基金而言，在轉(zhuǎn)債整體的絕對(duì)價(jià)格水平下降了之后買，肯定是比它的絕對(duì)價(jià)格水平處在比較高的時(shí)候會(huì)好一些。因?yàn)檗D(zhuǎn)債基金整體的絕對(duì)價(jià)格水平比較低的時(shí)候，意味著它整體的防御性會(huì)很高，體現(xiàn)了轉(zhuǎn)債本身的“退可守，進(jìn)可攻”的一種特征。

　　如果說(shuō)轉(zhuǎn)債整體的價(jià)格中樞上去了，這個(gè)時(shí)期要不要擇時(shí)，我覺(jué)得可能也需要做一下?lián)駮r(shí)。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)期意味著它整體的價(jià)格波動(dòng)的幅度會(huì)加大，一旦價(jià)格波動(dòng)的幅度加大，可能大家會(huì)發(fā)現(xiàn)早幾天買和晚幾天買的成本還是有一些差異的。當(dāng)然這個(gè)其實(shí)非?？简?yàn)大家的專業(yè)能力。

　　另外對(duì)于二級(jí)債基中間的一些細(xì)分品種，比如說(shuō)有一些二級(jí)債基把自己定位為一種工具性產(chǎn)品，那這就意味著，它的久期可能長(zhǎng)期保持在比如說(shuō)2~2.5左右的水平，同時(shí)它的股票投資比例可能長(zhǎng)期都會(huì)保持在18%左右的水平，對(duì)于這樣的二級(jí)債基，擇時(shí)也會(huì)也有一定的價(jià)值。因?yàn)榻咏?0%的股票配置，如果它回調(diào)10%的話，它的短周期價(jià)格的波動(dòng)幅度會(huì)接近2%。我們覺(jué)得這樣的價(jià)格波動(dòng)的幅度，在現(xiàn)在整個(gè)收益率處于低位的情況下，是有擇時(shí)的價(jià)值的。

　　但對(duì)于另一些基金，比如說(shuō)一級(jí)債二級(jí)債中間，基金經(jīng)理本身就已經(jīng)非常明晰地體現(xiàn)出了做絕對(duì)值和控回撤的這個(gè)特征，而且歷史上回撤的控制幅度還不錯(cuò)的話，對(duì)于這一類的產(chǎn)品，我們覺(jué)得擇時(shí)的意義就不是那么明顯。這類產(chǎn)品，我們把它定義為主動(dòng)控回撤的產(chǎn)品，只要?dú)v史上它具備控回撤的能力，而且我們相信它未來(lái)的回撤還能控得住的話，對(duì)于這樣的產(chǎn)品，持有的周期會(huì)更長(zhǎng)一些。大家基于對(duì)他的長(zhǎng)期信任做到長(zhǎng)期的持有，那么擇時(shí)的意義就不是那么大了。

　　所以要做擇時(shí)的話，只有工具性的產(chǎn)品擇時(shí)的意義會(huì)更大一些，對(duì)于非工具性的產(chǎn)品，即主動(dòng)管理的主動(dòng)控回撤的產(chǎn)品，擇時(shí)的意義可能就沒(méi)那么大。但是最終來(lái)講，這個(gè)還是比較考驗(yàn)大家的專業(yè)能力的。

　　主持人：在直播過(guò)程中我們提到了兩只產(chǎn)品，就是棟梁總管理的兩只五星基金，一只是可轉(zhuǎn)債基金，另一只是債券基金。我在直播中看到有投資者提問(wèn)這兩只基金怎么選，哪個(gè)更好。棟梁總可以簡(jiǎn)單地去幫他分析一下這兩只基金有沒(méi)有相同點(diǎn)，或者區(qū)別在哪里。

　　李棟梁：我覺(jué)得這兩只基金區(qū)別還是比較大的。剛剛提到的債券基金產(chǎn)品是一只一級(jí)債基，它的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)是R2，就是中低風(fēng)險(xiǎn)，所以它比較適合的是穩(wěn)健的投資者。從它本身的風(fēng)險(xiǎn)收益特征上來(lái)講，我們希望它能夠?qū)崿F(xiàn)一定的絕對(duì)收益，同時(shí)把回撤控制在一個(gè)相對(duì)比較小的水平，這是它的產(chǎn)品定位。

　　而可轉(zhuǎn)債基金實(shí)際上是一只工具性產(chǎn)品，根據(jù)監(jiān)管的要求，如果產(chǎn)品名字中間帶有債券的話，那意味著債券投資比例不得低于80%。如果名字中帶有可轉(zhuǎn)債的話，也就意味著這只基金在任何情況下，它的轉(zhuǎn)債的投資比例都要維持在一個(gè)相對(duì)較高的水平，所以它本身的波動(dòng)會(huì)比寶康債這樣的基金要大一些，所以華寶可轉(zhuǎn)債的評(píng)級(jí)是R3，它的風(fēng)險(xiǎn)比寶康債是要高的。

　　我們?cè)诳赊D(zhuǎn)債這個(gè)基金上的定位其實(shí)比較清晰，我們把它定位為一種工具性的產(chǎn)品。如果投資人看好可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的話，他們可以通過(guò)可轉(zhuǎn)債基金來(lái)實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的投資進(jìn)而實(shí)現(xiàn)收益。所以在實(shí)際的管理過(guò)程中，我們對(duì)于可轉(zhuǎn)債的要求就是希望轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有機(jī)會(huì)的時(shí)候，我們能夠比對(duì)應(yīng)的Benchmark表現(xiàn)會(huì)更好一些。在整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)下跌的時(shí)候，我們也能接受它相對(duì)大一點(diǎn)的凈值波動(dòng)。

　　包括我們今年也看過(guò)， 1~4月份尤其是到4月27號(hào)，市場(chǎng)最低迷的那一天的時(shí)候，很多轉(zhuǎn)債基金年初到4月27號(hào)的凈值下跌幅度都是超過(guò)了16,17%的。舉這個(gè)例子是想告訴他們，當(dāng)股票市場(chǎng)，尤其是權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不好的時(shí)候，整個(gè)轉(zhuǎn)債的波動(dòng)也是比較大的。

　　所以這兩者分別適合于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。剛剛提到的債券基金可能適合于穩(wěn)健的投資者，因?yàn)槲覀冊(cè)趯?shí)際的投資中也會(huì)盡努力把特征做出來(lái)。而可轉(zhuǎn)債其實(shí)波動(dòng)會(huì)大，相比而言可能會(huì)大很多，但當(dāng)然相應(yīng)的預(yù)期收益也會(huì)高很多，它比較適合于有一定專業(yè)能力，期望通過(guò)博弈轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)賺錢的這類投資者。

　　核心還是蘿卜白菜各有所愛(ài)，不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益的偏好去選擇合適的產(chǎn)品，然后在合適的時(shí)點(diǎn)去做投資就可以了。

　　主持人：有投資者想了解一下您的團(tuán)隊(duì)，因?yàn)楣芾砘鸬脑?，團(tuán)隊(duì)的作用也是非常大的。請(qǐng)棟梁總給大家簡(jiǎn)單介紹一下您的團(tuán)隊(duì)。

　　李棟梁：我現(xiàn)在是華寶基金混合資產(chǎn)部的負(fù)責(zé)人，我們部門(mén)成立的時(shí)間不是很長(zhǎng)，去年才成立，所以整個(gè)部門(mén)人員一直是在持續(xù)的擴(kuò)充之中。我們?nèi)藛T擴(kuò)充的方向主要包括資深的研究員和資深的基金經(jīng)理。

　　除了我們部門(mén)自身的投研人員之外，其實(shí)華寶混合資產(chǎn)部在實(shí)際的運(yùn)作過(guò)程中，還得依靠公司龐大的投研團(tuán)隊(duì)。比如說(shuō)我們?cè)谵D(zhuǎn)債的投資和股票的投資過(guò)程中，我們非常依賴三十幾位行研究員和我們國(guó)內(nèi)投資部10多位基金經(jīng)理。我們會(huì)利用他們?cè)谛袠I(yè)研究和個(gè)股研究以及大類資產(chǎn)配置上的一些專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為我們?cè)谕顿Y中提供幫助。

　　在轉(zhuǎn)債和信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)的防控中，我們可能會(huì)高度依賴于固定收益部的信用分析師，由他們來(lái)幫我們做好信用風(fēng)險(xiǎn)的防控的工作。另外我們也需要交易員來(lái)幫我們做一些債券的場(chǎng)外交易和轉(zhuǎn)債的場(chǎng)內(nèi)交易這樣的工作。所以實(shí)際上我們不是一個(gè)人在戰(zhàn)斗，是全公司努力的一個(gè)結(jié)果，我們也希望充分利用我們公司整體的科研實(shí)力，把我們混合資產(chǎn)部管理的各類產(chǎn)品都做好，然后能夠滿足不同類型的風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的投資需求。

　　主持人：謝謝棟梁總。好的時(shí)間關(guān)系，我們今天的直播到這里就要結(jié)束了，感謝棟梁總今天非常精彩的分享，也給大家講了關(guān)于下半年的策略，和他自己的回撤控制，包括在投資上面的一些詳細(xì)經(jīng)驗(yàn)。我們本期的直播就到這里結(jié)束，下期直播見(jiàn)。

（文章來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)）

(原標(biāo)題：債轉(zhuǎn)千回！如何正確應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)？“雙十”基金經(jīng)理詳解四季度債市投資要點(diǎn)……)

(責(zé)任編輯：3)