嘉合基金于啟明：全倉(cāng)位聯(lián)動(dòng)管理 追求純粹的超額收益

　　一般印象中的債券投資是上知宏觀、下知個(gè)債，中曉行業(yè)，明資金，懂情緒，大開大合。

　　嘉合基金固定收益公募投資部總監(jiān)于啟明同樣是判斷宏觀的好手，對(duì)于大開大合的浩蕩大勢(shì)，駕輕就熟、應(yīng)對(duì)如流。但是，如果僅僅如此，于啟明就算不上固收投資中“特立獨(dú)行”的存在。

　　大開大合之外，于啟明的投資還有絲絲入扣的一面：不同于宏大研判指引下的投資配置，高等級(jí)債券的反復(fù)交易，成為于啟明的制勝法寶。

　　“全倉(cāng)位聯(lián)動(dòng)管理”是于啟明強(qiáng)調(diào)的投資原則。正因?yàn)榭v覽全局，又能擇善而處，于啟明的投資才能保持靈活的“身段”。

　　交易“跬步千里”

　　如果說債券投資中，有“批發(fā)商”和“零售商”之分，那么，于啟明屬于后者。

　　債券投資中，有大量機(jī)構(gòu)的投資是“配置型”的，或是持有到期，或是盯著利息收益。這類機(jī)構(gòu)的投資會(huì)有較長(zhǎng)的期限，而且追求安全保險(xiǎn)的收益，那么，自然不會(huì)花很多精力去做精準(zhǔn)的定價(jià)，甚至在投資配置時(shí)，不太計(jì)較“幾個(gè)BP”的得失。

　　而于啟明這樣的“零售商”角色，在債券投資上，不僅僅是配置需要，更是有很強(qiáng)的交易動(dòng)力。通過一筆筆的交易，于啟明在試探著市場(chǎng)的真實(shí)“水位”。特別是面對(duì)著配置型機(jī)構(gòu)的相對(duì)鈍化，于啟明通過交易，尋找著其中的“定價(jià)差”，一個(gè)BP一個(gè)BP，乃至是半個(gè)BP半個(gè)BP地?fù)赋龀~收益來。

　　這樣的策略有沒有效果？實(shí)打?qū)嵉?span id="Info.3321">業(yè)績(jī)可以說明問題。

　　于啟明在管的嘉合磐通債券基金成立于2018年1月24日，積極把握市場(chǎng)波段操作機(jī)會(huì)，自成立以來，為投資者取得了超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)、優(yōu)于同類平均的回報(bào)。2022年，嘉合磐通A/C收益率分別為4.98%/4.57%，在同類基金中排名第2位。

　　在眾多同類債券基金業(yè)績(jī)比拼中，于啟明的超額收益能力相對(duì)比較出色。成績(jī)背后，是于啟明選擇并且走通的“蹊徑另辟”?！敖灰赘叩燃?jí)債券”，七個(gè)字背后，是于啟明和嘉合基金團(tuán)隊(duì)的一整套打法。

　　要進(jìn)行交易套利，最核心的是要有強(qiáng)大的定價(jià)能力，為信用精確定價(jià)，是于啟明和團(tuán)隊(duì)的真功夫。

　　具體來看，交易需要尋找到價(jià)差乃至錯(cuò)誤定價(jià)，由此又可以分成兩部分，前者主要在一二級(jí)市場(chǎng)之間，后者主要是二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)問題。

　　“我們每天都投標(biāo)幾乎所有符合我們投資范圍和標(biāo)準(zhǔn)的債券，依據(jù)合理定價(jià)并保有合理的安全邊際(根據(jù)流動(dòng)性期限，以及對(duì)于市場(chǎng)的預(yù)判留出一定的BP數(shù))，中標(biāo)后在合理價(jià)格附近擇機(jī)賣出。”這是于啟明債券“打新”的交易策略。

　　而在二級(jí)市場(chǎng)，于啟明看到的更是滿地機(jī)會(huì)：“由于機(jī)構(gòu)眾多，債券數(shù)量也眾多，所以市場(chǎng)上經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)定價(jià)出現(xiàn)錯(cuò)誤偏差的債券，我們每天早上將希望賣出的債券選擇合適價(jià)格掛出到市場(chǎng)，等待好價(jià)格賣出的機(jī)會(huì)，并且全日及時(shí)捕捉出現(xiàn)錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)買入?！?/p>

　　這樣的交易策略，要求頗高。其中，發(fā)現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，意味著需要對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格形成都有明晰的認(rèn)識(shí)；尋找二級(jí)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，更是要胸有成竹，并且要敢于不隨波逐流、不隨聲應(yīng)和。

　　“有很多市場(chǎng)交易主體基于種種原因無法有效參與，而我們的優(yōu)勢(shì)正是交易精熟、定價(jià)準(zhǔn)確、時(shí)刻緊跟市場(chǎng)動(dòng)向、與證券中介商深入合作多年，交易效率高?！庇趩⒚髡f道。

　　另外，通過交易，在配置型資金之間尋找收益的“縫隙”，其實(shí)是將債券投資做成了“Hard模式”：配置型策略有很多參照物，大可“抄作業(yè)”，而交易型策略，則需要在交易中，為自己畫出坐標(biāo)，并且經(jīng)受市場(chǎng)的持續(xù)考驗(yàn)。

　　有人知難而退，于啟明卻不退反進(jìn)，而且術(shù)業(yè)專攻、樂在其中：在交易中找到定價(jià)差，并且因此獲得超額收益，與“翻石頭找蟲子”異曲同工，驚喜連連。

　　組合“縱覽全局”

　　債券市場(chǎng)的交易，更像是尋找個(gè)券的“阿爾法”，而品種配置、久期選擇、杠桿運(yùn)用等策略，更像是尋找債券市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)“貝塔”。于啟明認(rèn)為，兩者不可偏廢，后者的重要性突出，在更大的層面，決定著投資的勝負(fù)進(jìn)退。

　　在這一點(diǎn)上，于啟明的專業(yè)能力渾然天成。他擁有16年證券從業(yè)經(jīng)歷，包括交易經(jīng)驗(yàn)2年、研究經(jīng)驗(yàn)3年、基金管理經(jīng)驗(yàn)11年，管理包括貨幣基金、短債、中長(zhǎng)期純債、二級(jí)債基、偏債混合型基金在內(nèi)的多種基金產(chǎn)品。交易經(jīng)驗(yàn)讓于啟明在交易上“殺伐果決”，貨幣基金管理經(jīng)驗(yàn)等則讓他具備縱橫捭闔、縱覽全局的視野和能力。

　　這樣的視野和能力，首先在于對(duì)宏觀環(huán)境的研判，并在宏觀研判的指引下，做好大方向的投資組合。

　　近幾年是宏觀“大年”，于啟明對(duì)此頗有體會(huì)。但是，宏觀之所以為宏觀，就在于其包羅萬象、紛繁復(fù)雜，與其說提前研判，于啟明更愿意說是及時(shí)應(yīng)對(duì)。

　　對(duì)于2022年四季度的宏觀環(huán)境變化，于啟明講到了宏觀層面的判斷和應(yīng)對(duì)。于啟明表示，彼時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)還在沿著原有邏輯慣性向前時(shí)，顯然央行等掌握著總量的頂層機(jī)構(gòu)看待宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)流動(dòng)性、交易情緒等的角度更為立體和多元。因此，后續(xù)的政策調(diào)整，只能積極應(yīng)對(duì)，為投資尋找到“應(yīng)然”的應(yīng)對(duì)之策。

　　當(dāng)時(shí)的于啟明在投資操作上，做了一定的提前應(yīng)對(duì)?！爱?dāng)時(shí)從銀行資金等各方面都顯示出政策變化的可能，因此，提前降低了久期和杠桿，保持了充足的流動(dòng)性。如果說在宏觀研判和應(yīng)對(duì)上，有什么經(jīng)驗(yàn)可以分享，那就是敬畏市場(chǎng)，敬畏央行等頂層機(jī)構(gòu)?！睂?duì)于去年四季度的債市風(fēng)波，于啟明著墨不多，并且謙虛從容。

　　類似于這樣關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的決策，就是考驗(yàn)基金經(jīng)理縱覽全局的能力。于啟明顯然通過實(shí)踐，證明了擁有這樣的能力。

　　有了宏觀組合上不出錯(cuò)這一前提，才有后續(xù)交易獲利的可能。“爭(zhēng)取捕捉每年出現(xiàn)的一兩次大的波段交易機(jī)會(huì)”，于啟明這樣的自信，源自于宏觀研判和應(yīng)對(duì)上的準(zhǔn)確和流暢。

　　“不管是牛市熊市，實(shí)際上市場(chǎng)每年都會(huì)提供至少一到兩次比較大的波段交易的機(jī)會(huì)，需要結(jié)合基本面、政策面、資金面等多種指標(biāo)，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷，選擇拐點(diǎn)處盡快入場(chǎng)。對(duì)于抓波段拐點(diǎn)，幾乎沒有人能做到每次正確，只能耐心等待，盡可能提高準(zhǔn)確率，另外果斷交易，對(duì)則耐心等待盡可能擴(kuò)大利潤(rùn)，錯(cuò)則果斷止損?！庇趩⒚鬟M(jìn)一步表示。

　　另外，在講到交易策略的時(shí)候，于啟明一直在強(qiáng)調(diào)自己管理基金產(chǎn)品的“全倉(cāng)位聯(lián)動(dòng)管理”模式，即交易是需要在全倉(cāng)位組合配置的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，其實(shí)是在宏觀研判的范圍內(nèi)，挖掘交易機(jī)會(huì)?！安煌诤芏嗳说淖龇?，我不會(huì)將倉(cāng)位劃分為配置倉(cāng)位、交易倉(cāng)位等。”于啟明說，“而是作為一個(gè)整體運(yùn)作，為組合整體確定方向，再在其中尋找交易機(jī)會(huì)?！?/p>

　　“固收+”不能變成“+固收”

　　在大開大合和絲絲入扣之間保持靈活的“身段”，于啟明尋尋覓覓，就是為了超額收益，為了純粹的超額收益。

　　這一點(diǎn)從于啟明對(duì)于“固收+”基金的理念和方法中可以看到。在于啟明看來，“固收+”基金，基礎(chǔ)的本質(zhì)是固收，應(yīng)該最先在固收上，做出加法來，然后再配以轉(zhuǎn)債、權(quán)益等的收益增強(qiáng)。如果“固收+”策略變成“+固收”，在策略上投機(jī)取巧，不恰當(dāng)?shù)胤糯蠼M合的波動(dòng)，那無疑是和“固收+”的本意背道而馳的。

　　對(duì)待“固收+”基金的管理理念，他說道，從基金管理人的角度來看，就應(yīng)該做兩件事：一是，創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)收益特征多樣的基金產(chǎn)品；二是，堅(jiān)持這樣的風(fēng)險(xiǎn)收益定位，“不能隨便進(jìn)行大幅度的推倒重來去調(diào)整整個(gè)策略”。

　　那么，在嘉合基金的平臺(tái)上，對(duì)于二級(jí)債基和偏債混合型基金等大部分投資債券、一部分倉(cāng)位投資于權(quán)益的基金產(chǎn)品的定位就是力爭(zhēng)低波動(dòng)的穩(wěn)健收益。因此，就得追求純粹的超額收益，首先向固收要收益，然后才是用權(quán)益資產(chǎn)做增強(qiáng)?！拔覀兒芏喈a(chǎn)品會(huì)采用類似CPPI的策略，追求向固收投資要安全墊，只有在積累了一定的安全墊后，才會(huì)向收益增厚進(jìn)發(fā)。”于啟明說。

　　因此，于啟明對(duì)待權(quán)益大類的投資，就顯得尤為謹(jǐn)慎。

　　在股票投資上，一定會(huì)在有足夠安全墊的前提下階段性參與，更偏重于控制風(fēng)險(xiǎn)。而且只在有機(jī)會(huì)的時(shí)候階段性參與爭(zhēng)取增厚業(yè)績(jī)。因此，于啟明的權(quán)益投資，在擇時(shí)上精益求精?！敖?jīng)濟(jì)前景與估值、市場(chǎng)整體趨勢(shì)各占股票倉(cāng)位調(diào)整決策的50%權(quán)重?！庇趩⒚髡f。

　　以于啟明管理的嘉合錦鵬添利為例，這只偏債混合型基金自完成建倉(cāng)正常運(yùn)作后，股票倉(cāng)位的變動(dòng)循時(shí)馭勢(shì)。僅就剛剛過去的2022年來說，面對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，前三個(gè)季度末嘉合錦鵬添利的股票倉(cāng)位分別為4.97%、5.68%和4.29%，而到了股票市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化的四季度，嘉合錦鵬添利迅速將股票倉(cāng)位提升至21.47%。當(dāng)年，嘉合錦鵬添利A、C份額分別跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn)9.42個(gè)百分點(diǎn)和9.01個(gè)百分點(diǎn)。于啟明在當(dāng)打之時(shí)，倉(cāng)位進(jìn)擊的銳度可見一斑。

　　對(duì)于個(gè)股的選擇，于啟明對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮明顯多于抓收益的想法：屬于行業(yè)龍頭，盈利增長(zhǎng)過去可驗(yàn)證，無不良傳聞；中長(zhǎng)期走勢(shì)須強(qiáng)于大盤和所處板塊整體水平，沒有明顯操縱特征；估值水平與企業(yè)成長(zhǎng)性相比不會(huì)明顯高估。

（文章來源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)）

(原標(biāo)題：嘉合基金于啟明：全倉(cāng)位聯(lián)動(dòng)管理 追求純粹的超額收益)

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