買方賣方激辯 機構(gòu)正在喪失A股定價權(quán)？

　　業(yè)績不佳、規(guī)?？s水，“基金經(jīng)理正在逐漸喪失定價權(quán)”的言論在近期流傳甚廣。

　　2.5折的通策醫(yī)療、3折的中國中免、3折的恩捷股份、3.5折融捷股份、4折的天合光能、4折的隆基綠能、4折的藥明康德。這些遭遇腰斬、腳踝斬的基金重倉股，曾經(jīng)漲得有多高，如今就跌得有多狠。

　　主動權(quán)益類基金表現(xiàn)不佳，ETF產(chǎn)品卻逆勢崛起。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)，截至2023年6月19日，中國ETF共799只、總規(guī)模達創(chuàng)歷史新高的1.85萬億元，其中行業(yè)、主題類ETF規(guī)模和數(shù)量占比均過半。

　　第一財經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，基金公司年內(nèi)發(fā)行ETF產(chǎn)品時非常注重貼近市場熱點。比如2023年初開始，隨著“中特估”概念走強，多家基金公司相繼上報國企、央企EFT產(chǎn)品；而在ChatGPT引起人工智能熱潮后，基金公司們又在密集申報算力基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF。

　　一位私募基金經(jīng)理認為，若市場的底層投資邏輯正在悄然發(fā)生變化，那么明星基金經(jīng)理對于市場的“定價權(quán)”，未來也會被削弱、甚至被搶奪。

　　前幾年市場的投資邏輯是‘眾人拾柴火焰高’，明星基金經(jīng)理們扎堆重倉某幾類行業(yè)里的幾只龍頭股，在資金助推下股價扶搖直上。

　　而在目前存量博弈的震蕩市下，資金本就偏向ETF類產(chǎn)品，加上基金公司們爭相貼合熱點，發(fā)行行業(yè)主題類ETF產(chǎn)品，目前極為稀缺的增量資金流入人工智能等‘市場主線’，從而推高股價。部分此前堅守價值投資的基金經(jīng)理頂不住壓力，將倉位調(diào)換至年內(nèi)熱點，一出一進之后，資金進一步流出基金重倉股、流入中特估。

　　貼合熱點密集發(fā)行EFT產(chǎn)品

　　2018年以來，ETF規(guī)模走上了快車道。

　　通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月末，全市場ETF共計179只、規(guī)模達3627.71億元。2018年末，全市場ETF數(shù)量擴大至198只、規(guī)模增長至5722.4億元。2022年末，以上兩個數(shù)字分別增至763只和1.6萬億元。

　　其中行業(yè)主題型ETF尤為“吸金”。中金研究部數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月9日 ，市場共新發(fā)43只ETF產(chǎn)品，股票型產(chǎn)品規(guī)模從去年末的1.1萬億元上升到目前的1.3萬億元。這其中有累計1075億元的行業(yè)主題型ETF資金流入的巨大貢獻。

　　新華基金經(jīng)理鄧岳告訴記者，ETF的持有人都是有交易所賬戶的，主要來自券商渠道，甚至很多人本來就是有經(jīng)驗的股民。這部分投資者對股票市場關(guān)注較多，很多人有較多的股票投資經(jīng)驗，愿意在低位抄底。所以，從基金申購的角度來看，某些ETF經(jīng)常會在市場下跌到低點的時候迎來比較多的申購。

　　第一財經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，公募機構(gòu)們也樂于貼合年內(nèi)主線熱點發(fā)行相關(guān)主題型ETF產(chǎn)品。

　　證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，3月14日，9家頭部基金公司上報了央企主題ETF。這9只央企主題ETF主要跟蹤三大指數(shù)，包括中證國新央企股東回報指數(shù)、中證國新央企科技引領(lǐng)指數(shù)、中證國新央企現(xiàn)代能源指數(shù)，其中，易方達、南方、銀華申報的是中證國新央企科技引領(lǐng)ETF，匯添富、廣發(fā)、招商上報的是中證國新央企股東回報ETF，嘉實、博時、工銀瑞信上報的是中證國新央企現(xiàn)代能源ETF。

　　甚至，為了更進一步貼合熱點，部分市場存量國企類ETF也紛紛“改名”。比如國泰基金旗下的“國泰富時中國國企開放共贏ETF”，原來的簡稱是“共贏·ETF”，后變更為“央企共贏·ETF”。

　　4月初，易方達、華夏、招商等8家基金公司集中申報了“中證商用飛機高端制造主題ETF”，也恰好貼合了“中國大飛機終迎首航，標志著C919正式開始接受市場的考驗”的市場熱點。

　　而在ChatGPT火熱帶飛人工智能板塊后，多家頭部基金公司開始密集申報算力基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF。5月23日，富國基金、博時基金、匯添富基金等8家基金公司先后申報的“中證算力基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF”相關(guān)材料獲證監(jiān)會接收。而早在今年4月份，易方達就上報了一只同類型的產(chǎn)品，是首家申報算力基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF的基金公司。

　　6月13日，人民銀行將公開市場操作逆回購利率下調(diào)10BP至1.9%。而在同一天，鵬揚30年國債ETF也正式登陸上海證券交易所進行交易。

　　中金公司研究部量化及ESG首席分析師劉均偉認為被動指數(shù)型產(chǎn)品在震蕩市中會相對更受投資者青睞：“投資者會在震蕩市行情下更加傾向投資被動指數(shù)型產(chǎn)品的一個重要原因，我們認為其底層機理在于，不像趨勢市中容易出現(xiàn)的那些大級別投資行情，震蕩市里更加頻繁出現(xiàn)的是一些持續(xù)時間短、級別不大的小波段行情。為了捕捉這類階段性行情機會，就對投資組合的銳度、投資執(zhí)行的時效性有了更高的需求。像ETF這樣可以場內(nèi)交易的被動指數(shù)型產(chǎn)品，既能讓投資者在較短時間內(nèi)完成交易換手，又有足夠豐富的產(chǎn)品供投資者選擇?！?/p>

　　“真正的定價權(quán)在ETF投資者身上”

　　對于行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品，基金投資人在其新發(fā)階段并不一定積極參與，但是當股票市場出現(xiàn)某個行情主題，可能會迅速參與到對應主題的存續(xù)指數(shù)產(chǎn)品當中，帶來行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模的迅速擴張。

　　根據(jù)中信證券研究部數(shù)據(jù)，在存量規(guī)模方面，自2020年以來我國行業(yè)類被動指數(shù)規(guī)模已經(jīng)超過了寬基類ETF。

　　截至2022年末，權(quán)益類被動指數(shù)產(chǎn)品總凈資產(chǎn)規(guī)模達到1.3622萬億元，約占A股流通市值的2.1%左右，其中寬基、行業(yè)、政策主題、Smartbeta類產(chǎn)品規(guī)模分別為5487億元、6162億元、572億元和1401億元，占全部被動基金規(guī)模的比例分別為40.3%、45.2%、4.2%和10.3%。行業(yè)類指數(shù)產(chǎn)品存量規(guī)模及占比的快速上升與供給端基金公司的產(chǎn)品布局和需求端投資者申贖偏好有關(guān)。

　　一名私募基金經(jīng)理認為行業(yè)類ETF的批量發(fā)布或會改變目前A股市場的“定價權(quán)”：“在目前存量博弈的震蕩市下，資金本就偏向ETF類產(chǎn)品，加上基金公司們爭相貼合熱點，發(fā)行行業(yè)主題類ETF產(chǎn)品，目前極為稀缺的增量資金流入人工智能等‘市場主線’，從而推高股價。部分此前堅守價值投資的基金經(jīng)理頂不住壓力，將倉位調(diào)換至年內(nèi)熱點，一出一進之后，資金進一步流出基金重倉股、流入中特估。”

　　中信證券研究部認為，展望未來，我國被動指數(shù)基金行業(yè)可能依然以行業(yè)類ETF為主，且逐漸替代主動公募產(chǎn)品過去的重倉行業(yè)：“由于我國宏觀政策背景、產(chǎn)業(yè)格局、基金持有人結(jié)構(gòu)等多方面因素與海外存在較大差異，我國的被動指數(shù)基金行業(yè)較大概率不會簡單復刻海外以寬基指數(shù)為主的發(fā)展路徑，行業(yè)主題類指數(shù)基金依然會是主要的被動指數(shù)產(chǎn)品形式?！?/p>

　　值得注意的是，ETF本身是沒有定價權(quán)的。博時基金表示“ETF只是為投資者提供一種投資工具，真正的定價權(quán)在ETF投資者身上”。

　　根據(jù)新華基金權(quán)益投資部基金經(jīng)理鄧岳的陳述，主動管理產(chǎn)品和ETF產(chǎn)品的持有人是兩個完全不同的群體，主動產(chǎn)品的投資者都來自于場外銷售渠道，比如主要來自銀行代銷、互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道，就是傳統(tǒng)意義上的“基民”；而ETF的持有人都是有交易所賬戶的，主要來自券商渠道，甚至很多人本來就是有經(jīng)驗的股民。

　　中信證券研究部表示，類似于美國被動寬基指數(shù)基金逐漸替代大盤主動產(chǎn)品的發(fā)展邏輯，我國行業(yè)格局清晰、已經(jīng)被主動管理者充分研究挖掘為市場投資者所熟知的行業(yè)，有可能逐漸被行業(yè)指數(shù)基金所替代。

　　美國投資公司協(xié)會（ICI）研究顯示，截至2021年底，被動指數(shù)基金市值占到美股總市值的16%，同時主動型基金的市值占比為14%，這意味著成本較低的被動型基金首次獲得領(lǐng)先地位。

　　實際上，以在歷史上主動公募產(chǎn)品曾經(jīng)重倉的金融地產(chǎn)行業(yè)為例，目前被動產(chǎn)品的持倉規(guī)模已經(jīng)超過了主動公募產(chǎn)品的持倉規(guī)模，如非銀類ETF的總規(guī)模已經(jīng)超過900億元，是主動股基重倉非銀股票市值的2倍，屬于被動產(chǎn)品充分替代的板塊。

　　中信證券研究部認為這一方面與主動管理者整體調(diào)倉行為有關(guān)，另一方面基民可以選擇更低費率的非銀ETF，而不再需要買入重倉金融、但費率更高的主動股基產(chǎn)品：“如食品飲料、部分新能源等競爭格局清晰、龍頭公司已經(jīng)脫穎而出的行業(yè)，有可能成為接下來行業(yè)類指數(shù)基金繼續(xù)擴張的方向?！?/p>

　　“主動權(quán)益產(chǎn)品的‘定價權(quán)’還遠未喪失”

　　隨著市場有效性的逐步提高，指數(shù)基金可以逐步發(fā)展壯大，占領(lǐng)更多的基金市場份額，美國市場的歷史經(jīng)驗也證明了這一點。

　　但鄧岳認為，主動基金被指數(shù)基金完全替代是不可能的：“美國指數(shù)基金發(fā)展比我們早很多，當前也僅是和主動權(quán)益基金大體相當?shù)囊?guī)模，并沒有出現(xiàn)大部分替代的現(xiàn)象?！?/p>

　　但根據(jù)海外經(jīng)驗，指數(shù)基金的確在一定程度上起到了穩(wěn)定股票市場定價的作用，并足以影響股票的定價行為。

　　根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）年報披露數(shù)據(jù)，美國ETF二級市場的日度成交額在2012~2021年穩(wěn)定在對應股票日成交額25%左右的水平，雖然這一成交量并沒有直接發(fā)生于股票市場上，但足以影響股票定價行為。

　　例如在2020年3月美股發(fā)生劇烈調(diào)整時，其ETF市場便承擔了一部分股票市場的賣壓，成為市場投資者對沖的主要工具之一。根據(jù)彭博（Bloomberg）和芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年2月20日美股陷入快速調(diào)整之后，美國ETF市場日均成交額從相當于股票市場成交的20%迅速提升至40%，并且在后續(xù)的3個月內(nèi)長期保持在25%以上，其間標普500成分股的平均日度買賣價差從下跌之前的不到5bps迅速升至20bps，而標普500ETF的買賣價差從下跌之前的不到3bps提升至10bps，始終低于標普500成分股的買賣價差，可以說ETF在一定程度上起到了穩(wěn)定股票市場定價的作用。

　　單就目前而言，拿國內(nèi)A股市場和美股市場對標似乎還為時尚早。

　　劉均偉對第一財經(jīng)記者表示，按照海外基金行業(yè)的發(fā)展節(jié)奏來看，的確出現(xiàn)了主動管理規(guī)模逐步被指數(shù)基金替代這樣一個趨勢現(xiàn)象。但該現(xiàn)象出現(xiàn)的前提是依賴海外權(quán)益市場的一些特征，比如海外權(quán)益市場成熟度較高，做空機制更為豐富，這就使得通過主動管理獲取超額alpha的難度非常高，實際上也的確能觀察到海外公募產(chǎn)品的業(yè)績水平與標普500指數(shù)的表現(xiàn)相差不大。在這樣的場景下，透明度更高、費率更低的ETF產(chǎn)品在海外資管市場自然會受到越來越多投資者的偏愛。

　　但從目前國內(nèi)市場的現(xiàn)狀來看，國內(nèi)權(quán)益市場整體波動更大，主動投資的基金經(jīng)理相對于市場整體可能有顯著更好的投資業(yè)績。因此雖然ETF產(chǎn)品在最近幾年越來越受國內(nèi)投資者關(guān)注，但要說開始逐漸替代主動管理，劉均偉認為還需要一定的時間。

　　嘉實基金對第一財經(jīng)記者表示，目前國內(nèi)ETF投資者認知度與市場滲透率有待進一步提升，ETF基礎(chǔ)規(guī)則與配套機制仍需完善，長期資金“愿意來、留得住”的市場環(huán)境還待優(yōu)化。

　　而晨星（中國）基金研究中心高級分析師黃威認為，目前A股市場的大部分交易仍然由個人投資者貢獻，導致市場的波動較大；由于個人投資者專業(yè)能力不足而導致錯誤定價現(xiàn)象普遍存在，尤其是個人投資者的“追漲殺跌”行為，給機構(gòu)投資者或主動基金經(jīng)理獲取超額收益創(chuàng)造了機會。

　　黃威分析稱，在未來較長的一段時期內(nèi)，國內(nèi)主動權(quán)益基金仍然具備獲取超額收益的潛力，從而也會在權(quán)益產(chǎn)品中占據(jù)較大比重。隨著公募基金規(guī)模的不斷擴張，其作為市場重要參與者，仍然具備一定的話語權(quán)或定價權(quán)。

　　天相投顧基金評價中心表達了類似的看法：“主動權(quán)益產(chǎn)品由于基金經(jīng)理及其研究團隊在獲取信息的速度及深度方面優(yōu)于普通投資者，能挖掘市場定價無效的一面從而獲取超額收益。”

　　根據(jù)中信證券研究部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前ETF對A股市場影響相對較弱：“整體來看，我國ETF二級市場成交對應股票成交的比例從2006年的0.1%逐步提升至2022年的4.0%，低于美國水平，說明我國指數(shù)產(chǎn)品相較于股票市場的定價力較為有限?！?/p>

　　但隨著全面注冊制等政策推出，市場也逐步趨于完善和成熟，大洋彼岸的風究竟會不會吹進A股，主動權(quán)益和ETF背后的投資者們，誰又會掌握未來的“市場定價權(quán)”，我們將持續(xù)觀察。

（文章來源：第一財經(jīng)）

(原標題：買方賣方激辯，機構(gòu)正在喪失A股定價權(quán)？)

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