流動(dòng)性壓力測試加壓 定增基金“解局”各顯神通

　　目前，公募定增產(chǎn)品正在直面到期贖回壓力，定增產(chǎn)品正陷入尋覓退出通道的“泥潭”。在減持新規(guī)之下，定增解禁時(shí)間拉長，讓定增基金到期面臨的流動(dòng)性壓力直接凸顯。另外，證監(jiān)會日前發(fā)布的《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》(簡稱“流動(dòng)性新規(guī)”)也讓市場擔(dān)憂新規(guī)之下，定增基金流動(dòng)性繼續(xù)承壓的問題。

　　事實(shí)上，定增產(chǎn)品在減持新規(guī)落地實(shí)施以來，各家機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性上求索解決之道的動(dòng)作一直在進(jìn)行，除了暫停申贖等手法以外，大宗交易減持換取流動(dòng)性等的手法正在上演。此外，對于到期還有相當(dāng)時(shí)間的定增基金，盡可能提前安排充足的流動(dòng)性成為很多機(jī)構(gòu)的選擇。對于此次流動(dòng)性新規(guī)，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，將對公募產(chǎn)品流動(dòng)性的節(jié)奏安排等產(chǎn)生重大影響，具體對于定增產(chǎn)品而言則影響相對有限。

　　“無奈之舉”

　　此前有基金公司公告旗下定增產(chǎn)品暫停申購、贖回，還有定增產(chǎn)品大宗交易減持，引來市場對其中投資者利益保護(hù)的關(guān)注。事實(shí)上，上述情況的出現(xiàn)，都是此前出臺的“5·27減持新規(guī)”的直接影響，非公開發(fā)行股份限售期解禁制度的變化，使得此前建倉的定增產(chǎn)品面臨到期后無法退出、產(chǎn)品投資周期被迫延長等等問題。

　　上述監(jiān)管政策的變化對定增基金影響重大。招商證券表示，2017年上半年共有205家公司進(jìn)行定向增發(fā)，實(shí)際募集資金總額為7324億元。其中，1月募集資金規(guī)模超過3000億元，2-6月平均募資規(guī)模為687億元，而去年下半年有397家公司進(jìn)行了定向增發(fā)，募資總額為8346億元，月均募資金額為1340億元?？梢娫偃谫Y新政和減持新規(guī)的共同影響下，定增的發(fā)行規(guī)?；緶p半。由于新規(guī)將定增退出的期限拉長，原本追求短期投機(jī)套利的資金會選擇退出定增市場，而長期資金的優(yōu)勢相對明顯。因此，定增規(guī)模縮減的同時(shí)，定增市場的投資者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，專業(yè)的、擅于選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)會繼續(xù)留在該市場。

　　就目前而言，減持新規(guī)對定增產(chǎn)品是實(shí)實(shí)在在的流動(dòng)性問題，無論是定增產(chǎn)品暫停申購、贖回，還是大宗交易減持，背后都是定增產(chǎn)品到期流動(dòng)性壓力之下的“無奈之舉”?！皽p持新規(guī)沒有過渡期，沒有新老劃斷的情況，對于定增基金到期后的流動(dòng)性問題，是最直接的影響，此前監(jiān)管部門要求各家機(jī)構(gòu)溝通反饋過定增產(chǎn)品的流動(dòng)性壓力問題。按照近期各家機(jī)構(gòu)對定增到期后的應(yīng)對措施來說，各家面臨的流動(dòng)性壓力不一樣，能夠應(yīng)對壓力的能力也不一樣。減持新規(guī)對定增產(chǎn)品流動(dòng)性的壓力會產(chǎn)生怎樣的結(jié)果還需要觀察，當(dāng)然也不排除會有相關(guān)政策措施跟進(jìn)安排的可能。”公募機(jī)構(gòu)人士說。

　　流動(dòng)性管理需要更加精細(xì)化安排

　　日前，證監(jiān)會發(fā)布的流動(dòng)性新規(guī)明確指出：“流動(dòng)性受限資產(chǎn)，是指由于法律法規(guī)、監(jiān)管、合同或操作障礙等原因無法以合理價(jià)格予以變現(xiàn)的資產(chǎn)，包括但不限于到期日在10個(gè)交易日以上的逆回購與銀行定期存款(含協(xié)議約定有條件提前支取的銀行存款)、停牌股票、流通受限的新股及非公開發(fā)行股票、資產(chǎn)支持證券、因發(fā)行人債務(wù)違約無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或交易的債券等”；“單只開放式基金主動(dòng)投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不得超過該基金資產(chǎn)凈值的15%”；“采取定期開放方式運(yùn)作的基金在開放期內(nèi)適用本規(guī)定”等等。這讓部分投資者更加關(guān)心定增基金的流動(dòng)性壓力問題。

　　對此，關(guān)注金融領(lǐng)域的法律人士認(rèn)為，流動(dòng)性新規(guī)更多的是對公募基金行業(yè)以及貨幣市場基金的規(guī)范管理，對于定增產(chǎn)品而言，影響相對有限。具體來看，定增基金在定期開放或者是轉(zhuǎn)為開放式混合基金等情況下，將受到流動(dòng)性新規(guī)的限制和規(guī)范，但是整體而言，新規(guī)并沒有對定增產(chǎn)品做出特別要求。此外，雖然流動(dòng)性新規(guī)有“單只開放式基金主動(dòng)投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不得超過該基金資產(chǎn)凈值的15%”的規(guī)定，但是新規(guī)還規(guī)定“因證券市場波動(dòng)、上市公司股票停牌、基金規(guī)模變動(dòng)等基金管理人之外的因素致使基金不符合前款所規(guī)定比例限制的，基金管理人不得主動(dòng)新增流動(dòng)性受限資產(chǎn)的投資?！奔葱乱?guī)關(guān)注流動(dòng)性受限資產(chǎn)的新增情況。與此同時(shí)，此次流動(dòng)性新規(guī)也為基金產(chǎn)品流動(dòng)性的調(diào)整留有相應(yīng)的時(shí)間窗口。

　　當(dāng)然，流動(dòng)性新規(guī)的出臺，促使定增產(chǎn)品更好地做好流動(dòng)性的管理。華寶證券研究報(bào)告認(rèn)為，目前剩余期限在1年以內(nèi)的定增基金中，部分基金產(chǎn)品流通受限倉位處于較高水平。根據(jù)流動(dòng)性新規(guī)，定增基金封轉(zhuǎn)開后預(yù)留的流通受限倉位不得超過15%，則以15%為上限，部分定增基金在到期前均需要減持一定比例的流通限售股。結(jié)合大宗交易的折價(jià)率來看，部分基金存在凈值一定幅度損失的壓力。對于到期日在1年以上的定增基金，由于其當(dāng)前所參與的定增項(xiàng)目到期日距離基金到期日尚有一年以上的空余時(shí)間，上述基金有充足的時(shí)間完成減持，因而流通受限倉位較低，受減持新規(guī)影響較小，當(dāng)然不排除上述基金后續(xù)新增定增項(xiàng)目的可能。

　　“流動(dòng)性新規(guī)的發(fā)布，要求定增基金對項(xiàng)目投資、流動(dòng)性管理等作出更為精細(xì)化的安排，因?yàn)槎ㄔ霎a(chǎn)品天然的流動(dòng)性受限資產(chǎn)的持倉。另外，還需要注意的是，此前有普通的混合型基金暗自轉(zhuǎn)型，大量投資定增的情況，這樣的案例將遭到流動(dòng)性新規(guī)的嚴(yán)格限制，這其中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。”國元證券人士表示。

　　理性資金入場“解局”

　　對于定增基金來說，流動(dòng)性壓力確實(shí)是實(shí)實(shí)在在存在的，定增基金流動(dòng)性的“解局”是當(dāng)務(wù)之急?！安徽摐p持新規(guī)也好，流動(dòng)性新規(guī)也罷，從不同角度促使公募機(jī)構(gòu)，當(dāng)然也包括定增基金重視流動(dòng)性管理的問題。對于定增基金來說，流動(dòng)性的問題更是現(xiàn)實(shí)的壓力，目前公司正在多種方式做好定增產(chǎn)品的流動(dòng)性管理的問題?！庇卸ㄔ龌鸬幕鸾?jīng)理說。

　　此前，九泰基金連發(fā)公告，暫停旗下產(chǎn)品九泰銳智定增靈活配置混合、九泰久利靈活配置混合即將到來的申購、贖回開放日，讓定增基金退出的難題實(shí)實(shí)在在擺在投資者面前，也引發(fā)市場對于定增基金觸發(fā)違約的擔(dān)憂。此后，有定增產(chǎn)品則通過大宗交易折價(jià)減持的方式換取流動(dòng)性。雖然，有分析人士認(rèn)為，定增基金如果通過大宗交易減持的退出手段，使得某日產(chǎn)品凈值表現(xiàn)出現(xiàn)與個(gè)股走勢不相符的情況，這樣的操作與持有人利益可能存在沖突，但是觀察發(fā)現(xiàn)，定增產(chǎn)品在減持及換倉的時(shí)間窗口，運(yùn)用多種減持和換倉的手法，其持倉結(jié)構(gòu)向流動(dòng)性較好的趨勢發(fā)展，且上述手法帶來的沖擊成本對基金凈值的影響總體仍在可控的范圍內(nèi)。

　　中國證券報(bào)記者采訪了解到，在保障投資者權(quán)益的基礎(chǔ)上，目前解決到期或者臨近到期的定增產(chǎn)品的流動(dòng)性問題正成為基金公司探索新規(guī)之下公募定增產(chǎn)品和定增投資策略如何設(shè)計(jì)、運(yùn)作、退出的機(jī)會。據(jù)上述定增基金經(jīng)理介紹，其所在機(jī)構(gòu)正在更新定增產(chǎn)品流動(dòng)性的壓力測試，添加減持新規(guī)、流動(dòng)性新規(guī)等因子之后，確保定增產(chǎn)品的流動(dòng)性擁有足夠的空間?！傲鲃?dòng)性壓力測試，囊括了即將到期的產(chǎn)品和尚有封閉期的產(chǎn)品，壓力測試綜合考慮的因素增加，以保證當(dāng)前政策環(huán)境下的流動(dòng)性。測試的結(jié)果，指導(dǎo)即將到期產(chǎn)品和尚未到期產(chǎn)品的流動(dòng)性安排。明顯能感覺到在壓力測試中，公司對于定增產(chǎn)品流動(dòng)性安排更加趨于謹(jǐn)慎和細(xì)致，測試結(jié)果也被用于引導(dǎo)基金管理人提前安排好充足的流動(dòng)性”。

　　當(dāng)前，市場上對定增投資產(chǎn)生恐懼甚至誤解和排斥，但是機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在管理好流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，定增策略和定增產(chǎn)品仍有其存在和投資的價(jià)值。財(cái)通基金表示，當(dāng)前定增市場正逐步回歸理性，一些以投機(jī)為目的的短期熱錢退場，而產(chǎn)業(yè)資本、地方金控平臺等專業(yè)機(jī)構(gòu)的理性資金涌入，定增市場趨于價(jià)值回歸。在這樣的市場環(huán)境下，定增市場會自動(dòng)淘汰一批純講故事的、沒有業(yè)績支撐的上市公司定增項(xiàng)目。在大浪淘沙下，真正優(yōu)質(zhì)的價(jià)值股顯現(xiàn)配置價(jià)值?！岸ㄔ霾呗杂衅洫?dú)特的投資價(jià)值，但是此前簡單粗暴套利模式無疑正在遭遇政策和市場的多方面清理，流動(dòng)性壓力是最直接的清理手段。與此同時(shí)，回歸價(jià)值、回歸理性的定增市場仍然在運(yùn)行，并有望運(yùn)行得更加良性?！鄙鲜龌鸾?jīng)理說。

(原標(biāo)題：流動(dòng)性壓力測試加壓 定增基金“解局”各顯神通)

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